大宗商品宏观&中观周度观察：美就业数据产生逻辑变化，国内经济复苏明显

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com研究员美就业数据带来逻辑变化，国内经济复苏明显——大宗商品宏观&中观周度观察20230205 1◼美东时间2月1日，美联储如期放缓加息步伐至25bp，但维持继续加息的态度。加息放缓至25bp意味着美联储自去年迅速加息以来正回归于更传统、更缓慢的加息节奏，反映出通胀或已见顶，且经济开始放缓。本次议息会议的关注点：1）美联储保留了“持续加息”的措辞。鲍威尔表示，由于美国通胀仍然较高，继续加息可能是必要的。本次加息使联邦基金利率上升至4.5%-4.75%之间，结合此前联储官员将终点利率上调至5%-5.25%的区间来看，预计未来可能还会有1-2次加息。2）美联储对于通胀回落前景相比之前更为乐观。鲍威尔承认最近的通胀数据鼓舞人心，核心通胀从去年3月的5.4%已回落至12月的4.4%；并且，在过去3个月的年化增长率仅为2.9%。3）劳动市场数据、整体通胀水平仍是美联储最关注的指标。美联储进入加息收尾阶段，加息节奏回归传统已经是市场达成的共识，区别在于美联储何时降息。结合鲍威尔本次会议的讲话，以及当前通胀、需求、就业市场都在逐渐降温背景，我们继续维持此前美联储会继续加息至终点利率后，暂停加息，维持高利率一定时间以监测对经济和通胀的影响，并不会在短期内选择降息。◼美国制造业继续收缩，1月ISM制造业PMI继续降至47.4（预期48，前值48.4），创2020年5月以来最低水平。其中，新订单指数初值42.5（前值45.1），产出指数初值48.5（前值51.5）。另外，美国1月Markit制造业PMI终值46.9（前值46.8）。细分显示，需求仍然面临压力。新订单已连续5个月下降，新出口订单连续6个月下降，进口指数与积压订单指数略有恢复，但仍处于强收缩状态。生产指数继续下跌；就业指数在上12月走出收缩区间后继续处于扩张区间。调查显示，由于对下半年持乐观态度，许多公司表明不会大幅裁员。价格指数连续第四个月下降，但下降速度有所放缓。◼美国非农就业超预期强劲。美国12月非农新增就业人数51.7万人，远超预期18.8万人。主要贡献来自于休闲酒店业（+12.8万）、商业服务业（+8.2万）、医疗保健业（+5.8万）、政府部门（+7.4万）美国1月薪资增长降温。1月时薪同比+4.4%（预期4.3%，前值4.6%），环比+0.3%（预期0.3%，前值0.4%）。JOLTS美国12月职位空缺有所增加。职位空缺数由前值1044万上升至1101.2万，职位空缺和失业人数比率由1.7升至1.9，再创新高。细分项看，住宿和食品服务（+40.9万）、零售贸易（+13.4万）和建筑（+8.2万）职位空缺增加；信息行业（-10.7万）职位空缺数量减少。海外宏观总结：央行加息放缓，美国就业增长超预期 2◼欧洲央行如期加息50bp。欧洲央行此次的加息决定传达了几点信息：1）2月加息是预期之内，欧洲央行抑制通胀的决心不减。此次会议上，委员会的成员表示，将继续以稳定的步伐大幅提高利率，将利率保持在足够严格的水平，以确保通胀及时回到其2%的中期目标。2）3月或继续加息50bp，后续的货币政策决定将继续依赖于数据。拉加德表示，尽管欧元区的总体通胀率开始下降，但仍然“高得离谱”，潜在的价格压力仍然“活跃”，并提出了3月再次加息50bp的几乎确定的前景。针对3月以后货币政策的路径，管理委员会未来的政策利率决定将继续依赖于数据。3）欧央行暂不认同市场认为今年晚些时候将降息的预期。针对市场认为3月为欧洲央行本次加息周期中最后一次加息，拉加德予以否认，并表示，为了及时实现2%的通胀目标，欧央行将采用“任何需要的利率”；在需要的时候甚至可以一直处于限制性区域。◼欧元区1月通胀继续回落，降幅超预期，但核心通胀表明潜在压力仍存。1月调和CPI同比+8.5%，环比-0.4%，核心调和CPI同比+5.2%，环比+0%。细分项中，食品（初值14.1%前值13.8%）和能源仍是主要贡献项。能源价格再度大幅下跌（初值25.5%前值17.2%）是1月整体通胀水平下降的主要原因。非能源工业品（初值6.9%，前值6.4%）价格继续走高，服务（初值4.2%，前值4.4%）价格相对稳定。核心通胀压力仍存，欧元区四季度GDP超预期增长——比预期乐观的经济背景可能会加剧后续的价格压力。海外宏观总结：央行加息放缓，美国就业增长超预期 3◼社融：社融持续偏弱，回暖仍需时间。12月新增社融1.31万亿元、预期1.85万亿元；社融增速9.6%、较上月回落0.4%。本次社融表现弱势主要是由于（1）疫情放开后各个领域均受到供给以及需求的双重冲击；（2）地产销售持续偏弱。◼财政：收入持续向好，支出跌幅扩大。公共财政收入增速上升主要是因为四大税种多维持较高增速；土地和地产相关税收由负转正，指向地产弱修复；非税收入再度高增。财政支出端的恶化主要是因为下半年政策性开发性金融工具助力基建扩张，基建类支出暂无维持高增的必要性。◼地产：投资有所修复，到位资金出现改善。近期针对地产融资以及资金来源连续出台多项宽松，包括“第二支箭”、楼市金融十六条以及优化预售资金监管等。其中楼市金融十六条对房企融资显著提升信心。从该政策的细则来看，“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”，“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”等条例均纷纷指向对从前房地产的投资主力——民企提供实质的资金支持，进一步提高对保交楼以及信用违约问题缓解的预期，当前来看整体推进节奏仍然较慢。◼制造业：增速仍有韧性，工业利润承压。11月制造业增速下行可能和PPI价格的走低，以及区域疫情升温对企业预期的影响有关。货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑，此外由于当前房地产景气度下行，房地产对制造业信贷“挤出效应”的减弱，让金融更有力去支持制造业。◼国内一月经济复苏强势。本周公布一月PMI数据，今年1月制造业PMI录得50.1%，比上月上升3.1个百分点，重新站上荣枯线。非制造业PMI录得54.4%，比上月上升12.8个百分点，提升幅度创下历史新高。从细分项来看，受春节放假以及此前疫情扩散的双重影响，不少工人提前回乡并延迟返工，产需缺口有所扩张。此外，内外需表现差值也显著拉升，预计未来一年国内的增长动力主要由内需贡献。综合近期各项数据显示，在全体达峰形成的免疫屏障保护下，当前一月经济复苏较为强势。大宗商品国内宏观驱动：国内一月经济复苏强势 4◼建筑业景气度跟踪：地产竣工端小幅改善，基建端实物工作量季节性回落➢建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：考虑到当前房企资金不足的问题尚未解决，相关房建项目的开复工情况仍然不太乐观，带动本周螺纹表观消费再度下滑，预计元宵节过后下游需求会有所回升。➢建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存开始去库，近期表观消费量快速反弹，PVC近期需求小幅回补，库存持续累库。➢基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：近期实物工作量有所回落。➢挖机与重卡：12月挖机销量出现显著下滑，背后的主要原因是标准升级前国三设备销售最后窗口期提前预支终端部分需求，此外进口增速在保持高增一年后也出现一定回落。◼制造业景气度跟踪：1月以来汽车销量增速进一步下跌，空调排产显著修复，内贸集装箱吞吐量同比显著回升➢发电量：近期耗煤量随着春节假期结束，工业生产逐渐恢复，叠加近期寒冷天气持续，带动电厂耗煤量显著反弹。➢汽车：新能源销量的增长达到了一个瓶颈阶段，在2023年新能源政策退市后，销量增长会是一个严峻的问题。新能源车型前期涨价过多，订单较少，再叠加特斯拉等头部企业降价，造成了消费者的观望情绪，环比下降较大。➢家电：根据空调排产数据，2月空调产量同比显著拉升，预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复，但海外需求预计进一步下滑。➢出口：11月下旬八大枢纽港口内贸集装箱吞吐量同比显著回升，但考虑到韩国1月出口数据跌幅超过10%，反映当前外需压力仍然较高。◼总结：➢进入2023年以来，从建筑相关景气度来看，本周施工端和竣工端需求出现明显分化。制造业方面，汽车产销1月份的数据进一步下滑，2月的家电排产数据显示需求显著修复，出口方面结合邻国出口跌幅超过10%，当前外需压力较高。综合整体中观需求的角度来看，当前经济活动情况有所好转。大宗商品国内中观需求跟踪：当前经济活动情况有所好转 第一部分大宗商品海外宏观分析海外总览央行加息放缓，美国就业增长超预期美国宏观&中观美联储加息25bp，非农短期超预期欧洲经济欧央行加息50bp，通胀存韧性隐忧日本经济核心通胀萌芽，施压货币政策正常化 6◼印度政府计划资本开支扩张+减税：莫迪政府于周三公布全年财政预算，政府计划抬升资本开支33%至1220亿美元以发展国家基本建设；税收方面，法案抬高个人税起征点，提高免税额限额，降低最高税率附加费。铁路、机场、能源转型、现代基础建设、农业建设等项目预算均得到不同程度预算抬升，此计划利好相关主题。由于法案同时抬升进口电动汽车关税，预计法案利空印度原油炼厂与海外汽车制造商。印度政府料以此支出提升本国投资形象，同时计划将在2023年至2024年期间将财政赤字GDP占比由6.4降至5.9%。◼拜登与麦卡锡预算上限谈判收效甚微，共和党料处下风：麦卡锡对谈判会晤表示肯定，另外表示“我们（的意见）最终会找到重合点”；白宫表示会晤“坦诚且直白”，总统对于削减赤字与国家债务议题开启“另一场会谈”态度开放。➢共和党主要诉求在于削减开支，近日共和党员起草法案拟5月11日结束全国公共卫生紧急政策：该政策缘起特朗普政府于2020年1月宣布全国进入公共卫生紧急状态，并不断展期90天至今。共和党员起草法案拟于今年5月11日结束紧急状态，若法案得以通过则意味届时医疗补助将停止，重新审核补助资格将带来行政成本。➢共和党诉求缺乏支撑，在博弈中料处下风：麦卡锡及各大共和党员诉求在于削减支出，但阻碍一方面在于削减支出需要规避社会福利及医疗保障等社会敏感议题，另一方面共和党内部暂未对于削减项目达成一致，目前共和党料已“引火烧身”。由于支出增长几乎全部来自于社会敏感议题，因此共和党只能将削减目标转向可选国防与非国防消费，但此类项目无法完成其所拟定的削减规模。由于共和党仅仅掌握微小席位优势，叠加疫情赋能社保支出削减负面形象，共和党料在与白宫的胆小鬼博弈中处下风。全球要闻：印度基建资本开支扩张，美两党开启债务上限谈判 7◼美国方面，美联储如期放缓加息步伐至25bp，但维持继续加息的态度：1）美联储保留了“持续加息”的措辞。2）美联储对于通胀回落前景相比之前更为乐观。3）劳动市场数据、整体通胀水平仍是美联储最关注的指标。美国制造业继续收缩，1月ISM制造业PMI继续降至47.4，创2020年5月以来最低水平。美国非农就业超预期强劲，12月非农新增就业人数51.7万人，远超预期18.8万人。主要贡献来自于休闲酒店业、商业服务业、医疗保健业、政府部门；美国1月薪资增长降温，薪资增速降温不及预期，JOLTS美国12月职位空缺有所增加，职位空缺和失业人数比率由1.7升至1.9，再创新高。欧洲方面，欧洲央行如期加息50bp。欧洲央行此次的加息决定传达了几点信息：1）2月加息是预期之内，欧洲央行抑制通胀的决心不减。2）3月或继续加息50bp，后续的货币政策决定将继续依赖于数据。3）欧央行暂不认同市场认为今年晚些时候将降息的预期。一、海外总览：央行加息放缓，美国就业市场预期全球制造业PMI资料来源：Wind Bloomberg 中信期货研究所制造业PMI2023