能源与碳中和热点报告：OPEC+持续增产维护市场份额，油价缺少持续反弹驱动

21、OPEC+决定7月维持41.1万桶/天增产计划根据OPEC+声明，八个成员国（沙特、伊拉克、阿联酋、科威特、阿尔及利亚、俄罗斯、哈萨克斯坦和阿曼）将在七月份增产41.1万桶/日。根据不断变化的市场情况，逐步增加的产量可能会暂停或逆转。同时，八个成员国同意将全额补偿自2024年1月以来的任何过剩产量。八个成员国将于7月6日举行下一次会议决定8月产量水平。根据声明，8个自愿减产国7月名义产量目标上升至3179万桶/天，较3月上升137万桶/天，退出自愿减产进度过半。根据OPEC月报口径产量数据，4月OPEC+减产国总产量3,400万桶/天，环比下降约2万桶/天，基本与合计产量目标上限持平。其中8个自愿减产国实际产量合计3,081万桶/天，环比上升3万桶/天，增幅低于计划增产的13.5万桶/天。细分到各个成员国产量数据来看，尼日利亚、伊拉克、科威特、和哈萨克斯坦4月产量环比均略下降，抵消了其他成员国的增长。8个自愿减产国4月合计产量仍然超过产量上限约26万桶/天，部分国家的超产现象暂未看到有效改善的迹象。今年以来，超产主要集中于哈萨克斯坦，4产量高达182万桶/天，尽管较3月新高水平略有下降，但仍然超过产量目标约35万桶/天。去年超产规模较高的伊拉克和俄罗斯执行情况较去年有明显改善。伊拉克近两个月产量均小幅下降，4月产量预计396万桶/天，低于协议约定产量上限，不过若考虑补偿减产，4月产量仍超产约7万桶/天。俄罗斯今年前四个月产量基本持平在897万桶/天上下，低于产量目标。此外，尼日利亚产量从去年11月份以来呈现回升的迹象，2024年平均产量141万桶/天，低于目标约9万桶/天，今年前四个月平均产量已接近151万桶/天，接近产量目标。图表1：OPEC+产量目标&实际产量&油价资料来源：OPEC，Bloomberg，东证衍生品研究院 期货研究报告图表2：OPEC+主要成员国实际产量vs.目标资料来源：OPEC，东证衍生品研究院 3期货研究报告7月维持41.1万桶/天增产将是OPEC+连续第三个月加快增产节奏，市场在会议前已普遍预期这一决定。我们认为8个核心成员国决定加快增产的主要目的是为了维护自身市场份额，沙特等履约率较高的国家不再希望超产国家“搭便车”。全球需求通常在二季度末进入需求旺季，给到OPEC+相对有利的增产窗口，考虑到部分增产已提前兑现，实际产量环比变化可能小于名义值。OPEC+虽然有补偿减产机制，历史上产油国的产量具有一定韧性以及对石油收入的依赖使得补偿减产效果通常不理想，我们认为寄希望于充分兑现补偿减产使产油国未来产量不升反降的可能性较低，不过可能对未来增产空间构成约束。对比8个自愿减产国当前产量和稳定产能，多数国家具有一定规模的理论闲置产能，其中沙特闲置产能规模近300万桶/天，阿联酋近130万桶/天且这两个国家过去减产执行相对严格，是未来具备较高增产潜力的成员国。其他国家的理论闲置产能规模不足100万桶/天。图表3：OPEC+主要成员国闲置产能图表4：OPEC+补偿减产规模（4月更新）资料来源：OPEC，东证衍生品研究院资料来源：OPEC导致OPEC+政策突然变化的核心或主要源自于哈萨克斯坦今年以来履约情况进一步恶化。哈萨克斯坦今年的增产潜力主要来自于由Tengizchevroil公司（TCO）运营的Tengiz扩建项目。2月以来哈萨克斯坦产量已达到180万桶/天以上，已接近行业估计产能上限水平，未来进一步增产空间已经有限。TCO于今年1月宣布该项目开始投入生产并迅速接近满负荷，为Tengiz油田带来26万桶/天新增产能，总产能将升至86万桶/天。根据TCO公司披露数据，一季度原油产量合计7,450万桶（约83万桶/天）。根据哈萨克斯坦国家石油公司KazMunayGas（KMG）一季度数据测算，该国三个大型油田项目Tengiz，Karachaganak和Kashagan产量理论上约占哈总产量的75%以上，但这三大油田主要由国际综合石油公司运营，例如目前最大油田Tengiz油田股权结构Chevron占比50%、ExxonMobil占比25%、KMG占比20%，KMG拥有三大主要油田项目少数股份，但没有直接的运营控制权，这一现状意味着政府对主要油田的产量干预能力或受 4期货研究报告限。因此，若未来哈政府无法协商国际石油公司降低产量，想要达到OPEC+约定产量目标，则需要国家石油公司运营项目减产约35万桶/天（按近三个月平均超产量计算，不考虑补偿减产），几乎相当于KMG一季度披露累计份额产量的65%，实现难度不小。即便是OPEC+约定的自愿减产完全退出，哈萨克斯坦的产量目标也仅升至155万桶/天，当前产量水平仍然远超这一数字。哈萨克斯坦能源部长曾表示无法要求国际合作伙伴限产，也无法在国有油田减产，将以国家利益为优先制定生产计划，意味着哈萨克斯坦未来进行补偿减产的可能性仍然较低。5月的JMMC会议中提出评估联盟各成员国最大产能用于作为2027年产量基准的参考，但并未提出修改现有产量基准（计划执行至2026年底），因此若未来无法压减产量，超产行为仍可能持续对联盟稳定性构成威胁，并引发退出OPEC+的风险。图表5：哈萨克斯坦原油产量&产量目标图表6：哈萨克斯坦主要油田产量及KMG占比资料来源：OPEC，东证衍生品研究院资料来源：KMG，东证衍生品研究院2、伊朗出口量短期或维持平稳，委内瑞拉有温和下降风险近期中东局势新闻较多，但地缘冲突今年并未对供应构成实质影响，当前油价中对地缘冲突的计价较少。美伊开启核谈判是地缘热点事件之一，目前双方对谈判进展的表态有一定分歧，未来是否能够达成协议以及中东局势仍然具有高度不确定性。今年以来，美国多次扩大对伊朗石油贸易领域的制裁，但从伊朗原油出口数据来看，影响暂时较小。伊朗供应稳定在较高水平，4月出口量168万桶/天，产量331万桶/天，制裁升级暂未造成对伊朗出口量的实质损害，不过近期伊朗原油海上浮仓库存升至近一年高位，表明周转效率下降。伊朗供应在短期内维持平稳的可能性较高，在无协议的情况下，未来美国是否继续升级制裁以及是否能够造成对出口量的有效压缩有待验证，若达成协议且美国逐步取消制裁，伊朗断供风险将下降，但供应有效增长预计也难以在短期内实现。雪佛龙在委内瑞拉石油行业的运营许可证已在5月27日到期。最新消息显示特朗普政府已向美国石油生产商雪佛龙颁发有限授权，允许其保留在委内瑞拉的资产，包括与国有 5期货研究报告石油公司PDVSA合资企业的股权，但雪佛龙不得在委内瑞拉运营油田、出口石油或扩大业务活动。委内瑞拉4月原油产量88万桶/天，环比下降，为去年四季度以来的最低水平。原油出口量近两个月均环比小幅下降，4月降至68万桶/天。其中，向美国的原油出口量在3-4月出现明显下降的趋势，或与雪佛龙在委内瑞拉运营的不确定性上升有关。理论上，委内瑞拉向美国出口量约25万桶/天可以向亚洲市场进行贸易流调节，获得新的稀释剂供应渠道是稳定当前供应的条件之一。海运5月初步数据显示，委内瑞拉的石脑油进口仍然主要来自美国，少部分来自于俄罗斯，且4-5月进口量预计为近年来新高水平，或是在为短期内稳定产量进行调整和准备，不过在雪佛龙撤出后，缺少投资和稳定稀释剂供应仍会是阻碍委内瑞拉维持产量的主要因素。图表7：伊朗原油产量和出口量图表8：伊朗陆上和海上浮仓库存资料来源：OPEC，Kpler，东证衍生品研究院资料来源：Kpler，东证衍生品研究院图表9：委内瑞拉原油产量和出口量图表10：委内瑞拉石脑油和凝析油进口量资料来源：OPEC，Kpler，东证衍生品研究院资料来源：Kpler，东证衍生品研究院 3、投资建议5月下半月油价震荡走弱，地缘冲突风险扰动，但预计短期难以对油价形成持续提振。OPEC+决定7月维持41.1万桶/天增产计划，表明当前产量政策以维护市场份额为主，且个别成员国超产情况暂未看到明显改善的迹象，OPEC+加快增产导致供应过剩风险。5月底北半球开始进入传统出行旺季，旺季需求成色仍然需要时间观察。从近期高频数据来看，美国汽油库存略低于去年同期水平，但汽油表观消费量四周均值较过去两年同期水平偏低。中国市场汽油价格近期有一定幅度走强，主要原因是炼厂开工率处于较低水平缓解了供应压力，在端午假期和暑假预期下采购积极性有所改善。整体来看，主要市场需求现状表现相对平稳，但市场对于中长期需求前景展望仍然偏谨慎，短期暂时难以带来油价上涨驱动力。二季度以来全球陆上原油库存回升，供应增长潜力偏高的问题仍然是压制油价上方空间的主要因素。4、风险提示发生预期外断供将显著抬升油价。 6期货研究报告 上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 7期货研究报告 免责声明本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。东证衍生品研究院地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com 8 期货研究报告