生产与融资的背离：5月经济综述

宏观总量组 证券研究报告—策略深度报告 分析师：杨欣（分析师）联系方式：0871-63577941 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com资格证书：S1200522090001 2025年06月03日 生产与融资的背离：5月经济综述 报告摘要 5月中美关税战有所缓和，中美日内瓦90天临时协议降低关税率，虽然美国法院对关税政策裁决反复，但贸易商存在抢进出口需求。数据显示，5月PMI出口订单指数、在手订单指数回升，中国出口集装箱运价指数美西、美东航线月度均值环比上涨，且抢出口需求或因协议红利期延续，带动工业生产平稳，预计二季度GDP增速维持5%以上。 1-4月新增人民币贷款略高于去年同期，低于2023年，中长期信贷新增规模也弱于前两年，生产企稳未转化为有效融资需求回升。原因包括：日内瓦临时协议期限和美国贸易政策不确定性高，实体风险偏好提振有限，制约融资需求；传统部门中，地产销售回落、房企信用风险未完全释放等制约地产融资需求，影响银行对中小企业信贷供给，基建融资需求也受隐性债务监管等影响；生产企稳但物价低迷，企业降价保份额，资本回报率下降，制约融资扩张意愿。 yjbg@myhexin.com (yjbg@myhexin.com) 2025-06-03 未经红塔证券许可 实体回报率下降导致金融产品回报率下行，全社会资金追求更高收益、回撤偏低的稳定回报，股票市场呈现哑铃型配置结构，资金追逐红利板块和通过量化中性策略投资中小市值，该策略在资金过度沉积打破拥挤配置前将延续。 相关研究 关税战：4月宏观经济综述 2025.04.28 关注重估叙事的持续性：3月经济综述 2025.04.01 新与旧：2月经济综述 宏微观的背离：1月经济综述弱修复下的经济数据 独立性声明 2025.02.26 2025.01.22 2024.12.16 风险提示 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 中美贸易政策不确定性、实体融资需求持续疲弱、物价低迷压制企业盈利空间。 本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议，投资者自行承担投资风险。 yjbg@myhexin.com (yjbg@myhexin.com) 2025-06-03 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 正文目录 未找到目录项。 yjbg@myhexin.com (yjbg@myhexin.com) 2025-06-03 未经红塔证券许可 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 图目录 图1.出口集装箱运价指数5月有所反弹4 图2.2025年前四月中长期信贷累积增长量要弱于2024年和2023年同期5 图3.在企业信贷构成里，近期票据融资上升而中长期信贷下降6 图4.价格表现相对低迷6 表目录 未找到目录项。 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 5月以来，关税战反转了很多次，中美日内瓦90天的临时协议大幅降低了两国间的关税率，让两国原本已冻结的贸易关系有了喘息之机。随后，美国国际贸易法院裁定特朗普政府一揽子关税政策非法，但当晚美国联邦巡回上诉法院就裁决暂时恢复实施特朗普政府关税政策。 但相比于4月，美国对中国加征145%的关税和中国对美采取的125%关税反制措施已造成中美贸易事实上脱钩，5月关税战还是要缓和不少，至少美国那边存在一定的抢进口需求以补充超市商品货架，国内贸易商也可以借此机遇抓住抢出口的机遇，实现产成品去化、回笼资金以及降低失业风险。数据也印证了这一点，5月PMI的出口订单指数较上月回升2.8个百分点至47.5%，在手订单指数回升1.6个百分点至44.8%，均大幅强于季节性环比升值的幅度，5月中国出口集装箱运价指数美西、美东航线月度均值环比均分别上涨10.84%和6.45%。 yjbg@myhexin.com (yjbg@myhexin.com) 2025-06-03 图1.出口集装箱运价指数5月有所反弹 未经红塔证券许可 资料来源：WIND，红塔证券 目前看，抢出口的需求或存在一定的延续性，主要是因为中美在中旬达成协议互降关税，但因美贸易政策频繁多变，无论是美国的进口商还是中国的出口企业都很难预测当前的临时协议能坚持多久，因此客观存在着在协议达成的红利期提前交付订单的需要。抢出口的需求也对应了我国工业生产保持平稳，从5月的PMI数据来看，供需回升的同时，PMI库存原材料上升和PMI产成品指数下降并存，对应了企业利用这次抢出口去化了存量库存，与此同时为应对抢出口的订单需求还顺便加大了些生产力度并补了一下原材料库存，这意味着短期内生产端保持平稳的难度不大。因此，生产端没什么值得担忧的，关税冲击对二季度GDP数据的影响有限，维持在5%以上的增速问题不大。 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 虽然生产端持续保持企稳问题不大，但当下真正的症结其实是在实体的融资需求上。从社融口径下的人民币信贷数据来看，1-4月新增人民币贷款为 9.78万亿，仅比去年同期的9.44万亿略高，但要明显低于2023年的11.1万亿。更能反映实体有效融资需求的中长期信贷，2025年前4月新增了6.59万亿，要弱于2024年同期的7.41万亿以及2023年同期的8.17万亿。可见，生产端的企稳并没有向有效融资需求回升上去转化。 图2.2025年前四月中长期信贷累积增长量要弱于2024年和2023年同期 新增人民币贷款：中长期（单位：亿元） 90000 80000 70000 60000 50000 40000 yjbg@myhexin.com 30000 20000 (yjbg@myhexin.com) 10000 0 2021-012022-012023-012024-012025-01 资料来源：WIND，红塔证券 2025-06-03 未经红塔证券许可 导致这一问题的原因是什么呢？我们觉得主要原因有以下： 第一，当下生产企稳并未演变为未来向好的预期，实体的风险偏好提振有限。日内瓦临时协议的期限上的不确定性以及美国频繁的贸易政策变脸虽然有助于抢出口需求集中释放，带动生产端企稳，但未来的不确定性溢价高企反过来却会制约实体有效融资需求释放，毕竟投资厂房、改进设备带来的生产效率和产能的扩张都得建立在未来现金流贴现的基础之上，而高风险溢价对应了高贴现率，会削弱远端现金流的贴现价值，这就导致了生产端企稳和融资需求扩张之间存在着背离。 第二，传统部门融资需求扩张的意愿有限。一是地产4、5月的高频并未延续一季度的企稳，但即便一季度地产企稳但居民部门加杠杆购房的力度依然有限，2025年前4月居民中长期贷款新增7601亿，要弱于去年和前年同 期的8084亿和8286亿，当前房企信用风险未释放完毕，金融机构对房企的信用支持的力度也偏弱，房地产销售冷热不均叠加二季度量价数据环比略有回落，房企流动性偏紧+拿地投资开工积极性有限将制约地产的有效融资需求；二是地产是信用派生过程当中最重要的抵押品，地产的不确定性在融资端将影响银行对中小企业信贷供给的意愿，并导致信贷结构短期化；三是隐性债务监管高压+城投融资监管偏紧+激励机制仍将影响基建的融资需求回升，公共部门加杠杆的回升主要依靠的是政府发债，而非信贷扩张。 任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 图3.在企业信贷构成里，近期票据融资上升而中长期信贷下降 资料来源：WIND，红塔证券 yjbg@myhexin.com (yjbg@myhexin.com) 2025-06-03 未经红塔证券许可 第三，量与价之间存在着背离。尽管当前生产端已经企稳，但物价的表现却相对低迷，4月PPI同比降至-2.7%，而5月南华工业品指数月度均值环比下降了2.1%，螺纹钢、玻璃、焦煤期货价格也分别跌破3000、1000和800等关键点位，并不断创阶段性新低。生产企稳而价格低迷反映出在需求相对不足的背景下，越来越多的企业选择降价保份额，这也对应了资本回报率的下降。物价的持续低迷对应企业很难从扩大再生产中获利（因为产成品价格不断下降），这也反过来制约了实体进一步通过融资扩张扩大产出意愿。 图4.价格表现相对低迷 资料来源：WIND，红塔证券 那么，生产与投融资以及量与价的背离对应实体回报率的下降，金融资产的回报率在某种程度上是根植于实体之中的，实体回报率的下行也必然对应了金融产品的回报率下行，尤其是具有一定保本特征的安全类金融产品， 比如国有大行的定期存款。但这个过程当中，全社会资金并不会放弃对更高收益、回撤偏低的稳定回报的追求，那么折射到股票市场上，我们就可以看到带有固定回报特征的投资策略和金融产品成为主流资金追逐的对象。 比较简单的策略就是投资红利板块，因为红利板块偏高的股息率很自然地就是存款利率下行预期下最重要的替代品。稍复杂一点的就是通过量化的中性策略，通过做多中小市值和做空IM形成风险对冲，再通过不断下沉市值增厚收益，于是我们看到了中小市值上涨、市场成交量向小市值偏移以及IM深度贴水并存的现状。所以当前股票市场呈现的是一个非常经典的哑铃型配置结构：那就是主抓高股息和中小市值的两极化配置。在当前全社会资金对稳健回报、回撤有限金融产品追逐的趋势之下，这种哑铃型策略还将延续一段时间，一直持续到资金过度沉积后通过波动率释放来打破当前拥挤的配置。 研究团队首席分析师 宏观总量组 消费组 生物医药组 智能制造组 高新技术组 杨欣 0871-63577941 于快 0871-63577941 代新宇 0871-63577083 陈梦瑶 0871-63563491 肖立戎 0871-63577941 新材料新能源 汽车 质控风控 合规 唐贵云 0871-63563491 唐贵云 0871-63563491 李雯婧 0871-63577941 朱盈 0871-63555493 公司声明： 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。 免责声明： 本报告仅供红塔证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合规，本公司力求但不能担保其准确性或完整性，也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。 本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动，以尽量防范可能存在的利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或者争取提供承销保荐、财务顾问等投资银行服务或其他服务。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，投资者不应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素 市场有风险，投资需谨慎。本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议。本报告也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。在决定投资前，如有需要，投资者应向专业人士咨询并谨慎决策。除法律法规规定必须承担的责任外，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制或发布。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。如征得本