橡胶月报：估值偏低，关注需求端的改善

期货研究报告|橡胶月报2025-06-02 估值偏低，关注需求端的改善 研究院化工组 研究员 梁宗泰 020-83901005 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 陈莉 020-83901135 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421联系人 杨露露 0755-82790795 yanglulu@htfc.com 从业资格号：F03128371 吴硕琮 020-83901158 wushuocong@htfc.com 从业资格号：F03119179 刘启展 020-83901049 liuqizhan@htfc.com 从业资格号：F03140168 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 估值偏低，关注需求端的恢复力度，基于需求端的改善，胶价上游生产利润有望迎来修复。 核心观点 市场分析 进入6月，全球天然橡胶产量呈现环比继续回升的走势，供应回升预期进一步增强。国内主产区已经步入全面开割期，原料逐步上量。季节性来看，泰国�口到中国的天然橡胶量6月份环比有所回升，当仍处于年度低位，今年预计6月份国内进口回升压力有限。重点关注国内云南、海南主产区以及泰国主产区的气候状况。 目前顺丁橡胶生产利润依然处于亏损局面，仍不利于后期产量的明显回升，预计民营装置负荷维持低水平。进入6月，菏泽科信、锦州石化顺丁橡胶装置停车，燕山石化 已经处于检修状态。吉林石化5万吨低顺产能预计推迟到三季度投产。因此，国内6 月顺丁橡胶产量环比减少。 展望6月下游需求，全球轮胎需求或呈现环比小幅增加。6月需求总体在工业需求季节性淡季背景下，仍呈现偏弱走势。今年4月份，国内传统旺季需求背景下，轮胎需求 略显疲弱，在没有外部政策推动下，预计6月需求难有回升动力。但中美贸易关税缓和或使得国内轮胎�口需求维持高增长。随着原料价格的持续回落，目前国内轮胎厂生产利润明显修复，使得轮胎厂的抗风险能力增强，预计后期关税的影响逐步减弱。 ■策略 策略：RU及NR中性。国内�口窗口关闭，RU非标价差同比低位，天然橡胶低估值显现。6月份国内天然橡胶进口量环比或持稳为主，供应的补充仍主要来自国内。国内云南及海南均迎来开割，当前的原料价格依然对原料产�有利，国内天然橡胶产量回升预期仍较强。下游需求处于季节性淡季，但中美贸易关税缓和后或带来国内轮胎�口需求的前置，叠加当前轮胎厂生产利润改善，预计轮胎厂开工率有望保持较高水平。基于需求端的环比改善，胶价上游生产利润有望迎来修复，但反弹高度仍受供应的压制。 BR谨慎偏多。进入6月，菏泽科信、锦州石化顺丁橡胶装置停车，燕山石化已经处于检修状态。新投产方面，吉林石化5万吨低顺产能计划推迟到三季度末投产，产量环 比或减少。下游轮胎需求6月或因轮胎�口需求前置支撑下，呈现环比回升走势，预 计顺丁橡胶6月或小幅去库。 风险 海内外主产区天气异常，顺丁橡胶装置开工变化，轮胎需求明显回升。 目录 策略摘要1 核心观点1 5月橡胶行情回顾6 当下估值判断6 RU中性，NR中偏低，BR中性6 6月橡胶供需分析8 全球处于新一季开割期，供应将持续增加8 国内需求淡季，关注国内轮胎抢出口可能15 关注需求回升力度，6月累库压力或不大21 观点及策略22 图表 图1:泰国胶水价格丨单位：泰铢/公斤7 图2:泰国胶水-杯胶丨单位：泰铢/公斤7 图3:海南浓乳生产利润丨单位：元/吨7 图4:NR基差丨单位：元/吨7 图5:RU-混合胶丨单位：元/吨7 图6:混合胶-丁苯胶丨单位：元/吨7 图7:20号胶内外盘价差（新加披）丨单位：元/吨8 图8:顺丁橡胶生产利润丨单位：元/吨8 图9:ANRPC橡胶产量季节性丨单位：千吨8 图10:ANRPC橡胶年度累计产量丨单位：千吨8 图11:泰国橡胶产量丨单位：千吨9 图12:印尼橡胶产量丨单位：千吨9 图13:越南橡胶产量丨单位：千吨9 图14:中国橡胶产量丨单位：千吨9 图15:云南累计降雨量丨单位：HM9 图16:海南累计降雨量丨单位：HM9 图17:泰国累计降雨量丨单位：HM10 图18:泰国海外劳工丨单位：人10 图19:顺丁橡胶生产利润丨单位：元/吨10 图20:高顺顺丁橡胶开工率丨单位：%10 图21:天胶进口量丨单位：万吨11 图22:标胶进口量丨单位：吨11 图23:烟片进口量丨单位：吨11 图24:混合胶进口量丨单位：吨11 图25:烟片进口窗口丨单位：元/吨12 图26:浓乳进口窗口丨单位：元/吨12 图27:泰国�口至中国天然橡胶丨单位：吨12 图28:泰国天然橡胶�口量丨单位：吨12 图29:泰国南部降雨量丨单位：HM13 图30:泰国北部降雨量丨单位：HM13 图31:泰国胶水价格丨单位：泰铢/公斤13 图32:泰国胶水-杯胶丨单位：泰铢/公斤13 图33:国内天然橡胶进口自科特迪瓦丨单位：万吨13 图34:国内天然橡胶进口越南丨单位：万吨13 图35:顺丁橡胶进口量丨单位：万吨14 图36:顺丁橡胶�口量丨单位：万吨14 图37:美国轿车销量丨单位：辆15 图38:美国卡车销量丨单位：千辆15 图39:日本汽车销量丨单位：辆15 图40:韩国汽车国内销量丨单位：辆15 图41:欧洲乘用车注册量丨单位：辆16 图42:中国汽车销量丨单位：辆16 图43:挖掘机销量当月同比丨单位：%16 图44:中国社融规模丨单位：亿元16 图45:地产销售累计同比与RU丨单位：%元/吨17 图46:汽车制造业固定资产投资累计同比丨单位：%17 图47:全钢胎开工率丨单位：%18 图48:半钢胎开工率丨单位：%18 图49:重卡销量丨单位：辆18 图50:重货销量丨单位：辆18 图51:非完整车销量丨单位：辆18 图52:半挂车销量丨单位：辆18 图53:国内轮胎�口量丨单位：万条20 图54:中国对德国轮胎�口丨单位：万条20 图55:国内全钢胎生产利润率丨单位：%20 图56:国内半钢胎生产利润率丨单位：%20 图57:公路货运季节性丨单位：亿吨21 图58:全国水泥价格指数丨单位：点21 图59:全钢胎库存丨单位：万条19 图60:半钢胎库存丨单位：万条19 图61:山东全钢胎成品库存天数丨单位：天19 图62:山东半钢胎成品库存天数丨单位：天19 图63:天然橡胶社会库存丨单位：万吨21 图64:青岛港口库存丨单位：万吨21 图65:上海期货交易所RU库存丨单位：吨22 图66:NR库存丨单位：吨22 图67:顺丁橡胶企业库存丨单位：万吨22 图68:顺丁橡胶贸易商库存丨单位：万吨22 5月橡胶行情回顾 5月橡胶价格呈现先扬后抑的走势，价格总体处于区间运行。橡胶价格的运行节奏主要受美国加征关税消息的影响，5月12日中美贸易关税缓和，盘面开始�现明显反弹，但受供应回升的压制，下半个月价格重新回落。就天然橡胶而言，因5月份是国内进口季节性淡季，叠加下游轮胎厂仍有一些刚性的需求释放，使得国内进口压力仍不 大，但下游轮胎需求相比往年偏弱背景下，国内青岛港口季节性去库幅度明显不及往年同期。而国内处于全面开割期，较好的物候以及理想的原料价格水平，市场预期国内供应将继续回升，导致RU相比NR对应的供应压力更大，促使RU与NR的价差继续缩窄。 对于丁二烯橡胶而言，5月份的走势还受到上游丁二烯价格的影响。上半月，因丁二烯装置检修较多，叠加进口压力短期放缓，丁二烯供应环比下降，在美国加征关税消息缓和下，共同推动丁二烯价格明显反弹，使得丁二烯橡胶成本支撑增强，叠加中美贸易关税缓和后，市场对于后期国内轮胎需求的预期好转，促使5月上半月丁二烯橡胶价格涨势更为明显，带来天然橡胶与合成橡胶价差的缩窄。下半月则在丁二烯价格预期重新走弱下，丁二烯橡胶价格重新下行。 当下估值判断 RU中性，NR中偏低，BR中性 对于RU估值的判断，主要从以下几个方面：首先是RU的非标价差，目前RU非标价差绝对值处于低位，且同比偏低。其次看标品基差，近期基差同比走强；最后看海内外的原料价格，同比已经处于中偏低水平。反映RU估值略偏低估，但基于后期国内供应将逐步增加，维持中性判断。 对于NR估值的判断，主要从以下几个方面：首先，看原料进口利润，目前泰国原料对标国内港口价格尚无加工利润，反映国内价格相对偏低估；其次看20号胶内外盘价差，国内价格略高估。最后看NR基差，目前是正基差格局，总体判断NR估值中偏低。 对于BR估值的判断，主要看生产利润，上游依然处于亏损状态且亏损有所扩大，同比仍处于偏低水平。基于当前丁二烯原料价格仍有下行压力的判断，则后期丁二烯橡胶生产利润有望继续修复，给予BR估值中性判断。 图1:泰国胶水价格丨单位：泰铢/公斤图2:泰国胶水-杯胶丨单位：泰铢/公斤 2021 2024 2022 2025 2023 2021 2024 2022 2025 2023 9030 8025 70 6020 5015 4010 305 20 100 0-5 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 图3:海南浓乳生产利润丨单位：元/吨图4:NR基差丨单位：元/吨 2021 2024 2022 2025 2023 2021 2024 2022 2025 2023 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：隆众资讯华泰期货研究院数据来源：卓创资讯上海能源交易所华泰期货研究院 图5:RU-混合胶丨单位：元/吨图6:混合胶-丁苯胶丨单位：元/吨 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 2021 2024 2022 2025 2023 2021 2024 2022 2025 2023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：卓创资讯上期所华泰期货研究院数据来源：卓创资讯华泰期货研究院 2021 2024 2022 2025 2023 图7:20号胶内外盘价差（新加披）丨单位：元/吨图8:顺丁橡胶生产利润丨单位：元/吨 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 1/32/33/34/35/36/37/38/39/310/311/312/3 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2021 2024 2022 2025 2023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：隆众资讯华泰期货研究院数据来源：隆众资讯华泰期货研究院 6月橡胶供需分析 全球处于新一季开割期，供应将持续增加 6月全球产量继续回升 进入6月，全球天然橡胶产量将进一步增加。6月国内处于全面开割期，云南及海南的产量将进一步回升。重点关注国内云南以及海南主产区的气候，海南产区5月份有降雨不足的担忧，后期关注产区的雨水情况。国内季节性来看，5-6月份仍处于雨水较多的时间。 图9:ANRPC橡胶产量季节性丨单位：千吨图10:ANRPC橡胶年度累计产量丨单位：千吨 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2021 2024 2022 2025 2023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021