5月市场回顾：震荡等待

——5月市场回顾证券研究报告生产端，4月工业增 请阅读最后一页的重要声明！分析师李美岑SAC证书编号：S0160521120002limc@ctsec.com分析师王亦奕SAC证书编号：S0160522030002wangyy01@ctsec.com分析师熊宇翔SAC证书编号：S0160524070003xiongyx@ctsec.com相关报告1.《财通策略&多行业—2025年6月金股》2025-05-302.《创新药“出海”新突围——“美”周市场复盘（5月第4周）》05-253.《 港 股 与A股 相 辅 相 成 机 会 》2025-05-25 核心观点❖放缓。❖加征前水平。❖❖风险提示： 2025- 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1海外：美国经济向好，降息继续暂缓...................................................................................................32国内宏观：内外需反复，政策维稳为主...............................................................................................63A股市场：中美阶段性改善，助推市场修复.......................................................................................74未来一个月重点关注事件一览.............................................................................................................105风险提示.................................................................................................................................................11图1.过去一个月全球大类资产走势：美国关税扰动边际缓和，全球股市反弹.....................................3图2.市场当前预期9月开启降息.................................................................................................................4图3.美元指数跌破100..................................................................................................................................5图4.金价维持高位震荡.................................................................................................................................5图5.中美改善助推市场修复.........................................................................................................................8图6.医药风格领涨.........................................................................................................................................8图7.环保、医药和军工涨幅前三.................................................................................................................9图8.下半月赚钱效应出现下降.....................................................................................................................9图9.中美阶段性缓和下，市场经历V型反弹............................................................................................9图10.交易情绪在后半月持续降温.............................................................................................................10图11.未来两周关注中国5月CPI&PPI、美国5月非农等...................................................................10内容目录图表目录 2 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准1海外：美国经济向好，降息继续暂缓海外方面，美国经济表现强于预期指向软着陆，美联储降息步伐或继续放缓。美国5月制造业、服务业PMI超预期回升，主要受益于与贸易相关的担忧有所缓解，即便关税导致的价格压力持续上升，商业活动和产出预期也均有所改善。需求侧，4月零售销售环比增速虽仍有增长且好于预期，但相较3月增速大幅放缓，表明消费者在面对关税带来的物价上涨担忧时，已开始减少支出。通胀方面，由于关税尚未出现明显传导，4月CPI继续弱于预期，但核心CPI环比有所回升，主要由于前月部分核心服务项超预期疲软，因此4月在基数原因下环比抬升，但幅度依然可控。就业方面，4月非农新增就业尽管较前值下滑，但明显强于市场偏悲观的预期，同时失业率也维持在前值水平不变，表明在关税加剧和金融市场动荡的不确定性下，企业并未大幅调整其招聘计划，劳动力市场短期偏稳健。5月美联储继续按兵不动，维持对经济动能稳健的判断，但强调经济前景的不确定性进一步增加，后续行动取决于关税谈判结果以及实际经济数据，特别是就业数据。市场对美联储年内降息的预期降至2次，2025年9月继续下一次降息。截至5月31日，美债利率较4月上行24BPs至4.41%，美元指数下跌0.20%至99.44。美股市场方面，纳指涨9.6%、标普500涨6.2%、道指涨3.9%。图1.过去一个月全球大类资产走势：美国关税扰动边际缓和，全球股市反弹-5051015205月涨跌幅（%）年初至今（%） 32530 数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：FedWatch官网，财通证券研究所注：时间截至北京时间5月31日10年期美债收益较上月上行24BPs，美元指数跌破100。FEDWATCH数据显示，2025年6月降息0/25BPs的概率分别为97.8%/2.2%，2025年7月降息0/25/50BPs的概率分别为77.6%/22.0%/0.4%。基本面数据的疲弱，和对特朗普政府关税裁决的暂缓执行，使得美元继续承压。在特朗普的贸易政策没有出现本质转向前，全球对美元资产的可投资性或依然存在质疑，进而拖累美元表现。短期内关注5月非农数据，美联储政策转向的可能，以及关税对贸易环境的影响。 4 数据来源：Wind，财通证券研究所黄金高位震荡。美联储会议纪要释放滞胀风险信号，叠加美国关税政策陷入司法拉锯，黄金出现一定程度下跌。但中长期金价上涨的逻辑并未改变，美国财政赤字难降，全球央行及金融机构在不确定性面前的持续购金行为，仍对金价构成有力支撑，黄金表现或先弱后强。美联储在货币政策委员会FOMC会后宣布，联邦基金利率的目标区间保持4.25%至4.5%不变。这是美联储连续第三次货币政策会议决定暂停行动。联储自去年9月起连续三次会议降息，合计降幅100个基点，自今年1月特朗普上任以来，联储一直暂停行动。在评估经济方面，美联储声明表示，经济前景有关的不确定性进一步增加，并美国4月CPI同比增长2.3%，低于预期值2.4%，且为连续第三个月低于预期值，前值增长2.4%；美国4月核心CPI同比增长2.8%，符合预期，前值增长2.8%。CPI报告显示，机票、二手车和服装价格下降，但主要依靠进口的家具和电器价格上涨。关税对通胀的影响仍不确定，企业可能会等到库存耗尽后再转嫁成本，而美联储也因这美国总统特朗普访问卡塔尔期间，双方签署经贸、防务等领域的多项合作协议。美国白宫发布声明称，协议预计将带来至少1.2万亿美元的经济交流。其中，波音公司斩获史上最大单笔订单，金额高达2000亿美元。美国4月PPI同比增长2.4%（增速低于预期值2.5%和前值2.7%），增速连续第三个月下降，且创去年9月以来新低。美国4月核心PPI同比增长3.1%，符合预期，前值为3.3%。美国4月PPI环比下降0.5%，预期值为0.2%，前值为-0.4%。数据显示，美国4月PPI增速在下降，这主要反映出利润率下滑，表明企业正在吸收部分来自关税上调的冲击，而不是将其转嫁给已经对经济感到不安的消费者。美联储主席鲍威尔表示，美联储正在考虑调整货币政策指导框架的核心内容，以应对2020年疫情后通胀和利率前景的重大变化。他指出，美国可能进入供应冲击更频繁、通胀更不稳定的时期，这对经济和央行构成艰巨挑战。而随着经济和政策不断变动，长期利率可能会走高。鲍威尔预测，美国4月PCE同比将上涨2.2%左右。澳洲联储将基准利率下调25个基点至3.85%，为今年第二次降息，符合市场预期。美国5月制造业PMI升至三个月高点52.3。服务业PMI初值52.3，创下两个月新高。新订单增速达到一年多来最快，价格指标升至近三年最高，制造业出口订单连续第二个月收缩，就业指标亦下降。欧元区5月制造业PMI初值小幅改善至49.2，但服务业PMI意外大幅下跌至48.9，创16个月来最差表现，拖累美国总统特朗普的减税法案在众议院以微弱优势通过，将交由参议院审议。该法案计划在未来十年内减税逾4万亿美元，并削减至少1.5万亿美元支出。该法案将把美国债务上限提高4万亿美元，低于参议院所希望的5万亿 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准数据来源：Wind，财通证券研究所表1.本月重要海外数据回顾5月8日判定，失业率上升和通胀上升的风险已经增加。5月13日种不确定性而维持利率不变。5月14日5月15日5月15日5月20日5月22日5月22日欧元区5月综合PMI从4月的50.4降至49.5。5月22日美元。数据来源：iFinD，财通证券研究所 5 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2国内宏观：内外需反复，政策维稳为主国内方面，内外需面临反复，景气仍有待验证修复。生产端，4月工业增加值同比增速小幅下行，而运输设备制造、电气机械和器材等方向维持较高增速，同时汽车产量也维持较高增速，反映行业产需维持良性循环。需求端，外需在关税陡增影响下有所回落，但仍好于预期，5月中美关税降级后有望再度推高出口增速。内需有所放缓，4月社零同比增速小幅回落，受以旧换新政策支持的家电、通讯器材（手机）等分项维持高增速，而汽车类商品增速放缓，可能受降价影响较大。价格端，4月CPI同比持平前值，但在食品、出行服务价格回升带动下，环比由降转增。PPI同比降幅扩大，环比降幅持平前值，仍受原油、煤炭价格走弱的拖累，而内需相关的衣着、日用品等