5月中国PMI数据点评：以价换量的格局并未扭转

证券研究报告 报告日期：[Table_Author]首席分析师：颜子琦电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com[Table_Author]研究助理：洪子彦电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com[Table_Report] 2/10证券研究报告球油价下行影响，原材料购进价继续处在收缩区间，上游过剩全面显性化，或由全球大宗商品表现分化，部分品种供需失衡所致。而出厂价指数的续降反映了终端需求承接力不足。两者环比差与上月持平，企业利润继续承压。当前数据组合仍指向以价换量模式。生产加速快于需求端的改善，对比进价与出厂价呈现的下跌特征，说明当前生产的加快、订单的增加，核心还是以低价作为驱动。采购量仍处于收缩区间，揭示制造业当前核心矛盾，短期的生产扩张遭遇中长期需求疲软，企业选择库存优化与成本防御的经营模式：为降低资金占用，企业原料库存主动去化；为规避价格波动风险，企业缩短供应链，采用“订单驱动采购”。供需结构有所改善，库存流转节奏或加速。产成品去化，新订单边际上行，或带动下阶段补库。若6月原材料库存指数继续向上，则标志预期继续修复，或进入主动补库。（2）非制造业方面：建筑业PMI扩张速度放缓。建筑业PMI连续3个月下降，落至51%。但仍处于临界线上，5月专项债发行继续提速快于去年同期，基建投资落地实物工作量仍有所体现。建筑业PMI新订单环比有所提升，或推动下月基建开工重新提速。服务业PMI继续走好。服务业PMI升至50.2，巩固扩张状态。新订单环比有较大幅度反弹，下月服务业PMI或继续上行。天气转暖，5月铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数均位于扩张区间，显示居民消费意愿持续增强。⚫后市展望：经济复苏“走在正确的方向”，债市应给出怎样的定价？从PMI分项看长期经济格局：仍处于需求不足阶段。地产侧仍处于底部周期；而消费侧出厂价分项仍向下，弱价格改变不大，PMI从业人员分项均处于收缩区间、收入效应不强，内需主要依赖财政补贴拉动。当前外需是经济动能最大变量，当下进入3个月关税暂停窗口期，外需有所恢复，预计后期虽还会有波动但不确定性相对有所下降。另外，PMI价格分项继续向下带来通缩压力，利率低位区间运行的趋势或不会改变。往后看，长格局转变的关键还在于未来价格向下趋势与出口回振、财政补贴的博弈。从PMI月度数据看利率短期走势：十年国债收益率5月整体呈现上行走势，与本月制造业PMI收缩态势修复表现一致（关税放松背景下，订单改善、生产强劲）。看下月，关税放松或继续带来抢出口、支撑出口订单与企业生产。库存方面，虽有边际补库迹象，但是企业转向主动补库的通路或还较长，叠加PMI价格分项持续下探，短期难有较大改善。从预期角度，5月PMI符合市场一致预期，或难成为下阶段交易的主线，当前货币宽松格局与出口提振预期造就的多空僵持态势或持续，或引发震荡市行情。而由于目前央行影响力度增强（买断式逆回购大额到期、大行缺负债+防空转+稳汇率背景下Q1的经验），按当前状态推算DR007运行中枢可能仍在1.5%-1.6%附近，资金面可能稍弱，利多力量有限，多空力量的天平或有向空头倾斜风险。但也要考虑多头出现不确定性因素导致的加强可能，如央行进一步宽货 3/10币、重启国债二级买卖。总结来说，6月债市整体预计震荡，关注央行进一步宽货币政策及出口承压变化。⚫风险提示：外部环境不确定性风险、政策效果不及预期及政策转向风险。 证券研究报告 4/10正文目录1重要图表...................................................................................................................................................................62风险提示...................................................................................................................................................................9 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 5/10图表目录图表1：制造业与非制造业PMI数据一览（%）............................................................................................................6图表2：制造业PMI（%）..............................................................................................................................................6图表3：非制造业PMI（%）..........................................................................................................................................6图表4：出口大幅改善，带动订单总量上行（%）..........................................................................................................7图表5：生产抢跑新订单，警惕后续订单不足风险（%）...............................................................................................7图表6：在手订单弱于生产、产能利用偏低（%）..........................................................................................................7图表7：采购跟随订单趋势修复，但差值显示企业信心恢复仍滞后（%）.....................................................................7图表8：产成品库存去化，原材料库存回补，库存节奏或加快（%）.............................................................................7图表9：供需结构改善：产成品去化，而新订单上行，或带动下阶段补库（%）..........................................................7图表10：企业利润继续边际承压：价格双走低，进出价趋势差与上月一致（%）.........................................................8图表11：就业结构：建筑业边际抬升最多、制造业小幅修复，服务业下滑（%）.......................................................8图表12：建筑业PMI（%）............................................................................................................................................8图表13：服务业PMI（%）............................................................................................................................................8图表14：大型企业PMI（%）........................................................................................................................................8图表15：中型企业PMI（%）........................................................................................................................................8图表16：小型企业PMI（%）........................................................................................................................................9图表17：制造业PMI状态与十年国债率（%）..............................................................................................................9 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 1重要图表图表1：制造业与非制造业PMI数据一览（%）资料来源：Wind，华安证券研究所2025-032025-022025-0150.550.249.152.652.549.851.851.149.249.048.646.445.646.045.648.048.346.551.852.149.247.549.548.147.948.547.449.850.849.547.247.047.748.248.648.150.351.050.353.854.555.352.350.949.352.050.850.250.049.949.149.349.847.651.252.549.949.949.249.549.646.346.550.850.450.246.646.146.449.849.544.657.256.656.748.648.450.446.747.848.645.846.546.743.743.143.345.745.245.051.153.151.353.452.749.343.546.844.755.354.756.549.549.347.747.549.147.841.445.648.750.350.050.347.145.946.757.556.956.848.448.250.946.647.648.846.546.746.37月8月9月10月11月12月2021年2022年2024年2025年 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/10资料来源：Wind，华安证券研究所 7/10资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所454647484950515253545523-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04中国:制造业PMI:新订单中国:制造业PMI:采购量454647484950515253545523-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-06中国:制造业PMI:产成品库存中国:制造业