5月中国PMI数据点评：以价换量的格局并未扭转

核心观点与数据

5月中国PMI数据显示，制造业PMI小幅回升至49.5%，但仍低于荣枯线；非制造业PMI小幅降温至50.3%。制造业方面，生产指数重回扩张区间，新订单回到荣枯线附近，新出口订单大幅改善，采购量增速略有回升，进口收缩态势显著改善，出厂价和主要原材料购进价双双续跌，产成品库存消耗加快，原材料库存小幅回补，供应商配送时间指数落回荣枯线上，从业人员指数环比小幅改善但仍低于荣枯线。非制造业方面，建筑业PMI扩张速度放缓但仍处于临界线上，服务业PMI升至50.2，巩固扩张状态，新订单环比有较大幅度反弹。

深度分析

制造业方面，新出口订单大幅改善带动订单总量上行，但BDI和SCFI指数显示全球贸易补库存周期对出口的拉动效应或已见顶。主要原材料购进价和出厂价环比双降，面临上下游挤压的通缩螺旋。当前数据组合仍指向以价换量模式，采购量仍处于收缩区间，企业选择库存优化与成本防御的经营模式。供需结构有所改善，库存流转节奏或加速。

非制造业方面，建筑业PMI扩张速度放缓，但新订单环比有所提升，或推动下月基建开工重新提速。服务业PMI继续走好，新订单环比有较大幅度反弹，天气转暖带动居民消费意愿持续增强。

后市展望

经济复苏仍处于需求不足阶段，地产侧处于底部周期，消费侧内需主要依赖财政补贴拉动。外需是经济动能最大变量，关税暂停窗口期外需有所恢复，预计后期虽还会有波动但不确定性相对有所下降。PMI价格分项继续向下带来通缩压力，利率低位区间运行的趋势或不会改变。长格局转变的关键还在于未来价格向下趋势与出口回振、财政补贴的博弈。

十年国债收益率5月整体呈现上行走势，与本月制造业PMI收缩态势修复表现一致。下月关税放松或继续带来抢出口、支撑出口订单与企业生产。库存方面虽有边际补库迹象，但企业转向主动补库的通路或还较长，叠加PMI价格分项持续下探，短期难有较大改善。当前货币宽松格局与出口提振预期造就的多空僵持态势或持续，或引发震荡市行情。央行影响力度增强，按当前状态推算DR007运行中枢可能仍在1.5%-1.6%附近，资金面可能稍弱，利多力量有限，多空力量的天平或有向空头倾斜风险。但也要考虑多头出现不确定性因素导致的加强可能，如央行进一步宽货币政策、重启国债二级买卖。

研究结论

6月债市整体预计震荡，关注央行进一步宽货币政策及出口承压变化。