量贩净利率持续提升，发布股权激励计划

2025年06月01日 量贩净利率持续提升，发布股权激励计划 万辰集团(300972) 评级： 增持 股票代码： 300972 上次评级： 增持 52周最高价/最低价： 171.0/17.69 目标价格： 总市值(亿) 289.78 最新收盘价： 161 自由流通市值(亿) 250.72 自由流通股数(百万) 155.73 事件概述 24FY公司实现营收323.29亿元，同比+247.86%；实现归母净利润2.94亿元，同比+453.95%；实现扣非归母净利润2.58亿元，同比+407.97%；其中24Q4公司实现营收117.16亿元，同比+166.68%；实现归母净利润2.09亿元，同比+894.27%；实现扣非归母净利润1.82亿元，同比+969.50%。 25Q1公司实现营收108.21亿元，同比+124.02%；实现归母净利润2.15亿元，同比+3344.13%;实现扣 非归母净利润2.11亿元，同比+10562.30%。此外，公司发布2025年限制性股票激励计划。 分析判断: ►量贩业务高速增长，门店数量持续扩张 24FY公司持续专注于量贩业务高速高质量发展，门店数量快速增加，经营效率持续提升，品牌势能逐步累积，量贩业务全年实现营业收入317.9亿元，同比+262.94%，其中24Q4实现营业收入115.6亿元，同比+171.92%，环比24Q3亦维持快速增长势头（+21.02%）。25Q1公司量贩业务实现营收106.9亿元，同比+127.65%，环比24Q4有所下滑，我们预计主因25年春节较早开店节奏变化所致。 门店端来看，公司在报告期内积极推进门店网络扩张计划，在长三角和华北等优势区域不断做深和加密，同时在东北、西北、华南快速扩店，推动全国化布局。截止24FY期末，公司门店数量14196家，报告期内共新增门店9776家，经营原因/非经营原因分别闭店242/64家，关店率为2.2%，在快速扩张背景下维持低关店率。区域端来看，公司24FY期末在华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北地区分别开设门店8265/1863/1230/614/838/603/783家，报告期内分别净增5020/1164/822/541/648/537/738家。供应链端来看，截止24FY期末，公司在全国范围设立50个仓储中心，拥有超90万平的现代化物流仓和数字化供应链系统，确保快速满足各门店的供货需求。 食用菌业务来看，公司24FY实现营收5.39亿元，同比+0.73%，25Q1实现营收1.3亿元，同比-2.3%，基本维持稳定。 ►规模效应显现，盈利能力持续提升 利润端来看，剔除计提的股份支付费用后，公司24FY量贩业务实现净利润8.58亿元，对应利润率为2.70%，同比+2.32pct；其中24Q4量贩业务实现净利润3.17亿元，对应利润率为2.74%；25Q1量贩业务实现净利润4.12亿元，对应利润率为3.85%。公司量贩业务净利润率水平环比持续提升，盈利能力增强，我们认为主要得益于公司量贩业务规模效应日益显现所致。 食用菌业务来看，收入端虽较为稳健，但受价格低迷、供需关系变化等因素影响，经营业绩亏损。 ►发布股票激励计划，看好公司成长性 公司发布2025年限制性股票激励计划，拟向70名核心业务人员及员工授予限制性股票激励，数量共计约221万股，占公司股本总额1.23%，其中首次授予约177万股，占公司股本总额0.99%，预留部分约44万股，占股本总额0.24%，授予价格为69.58元/股。 从考核目标上来看，公司层面来看，首次授予及预留授予部分（25Q3公告披露前（含）授予）共有四个归属期，考核目标为25年/26年/27年/28年经审计后的归属上市公司股东净利润分别较24年增长 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 40%/45%/50%/55%；预留授予部分（25Q3公告披露后授予）共有三个归属期，考核目标为26年/27年/28年经审计后的归属上市公司股东净利润分别较24年增长45%/50%/55%。个人层面依据激励对象个人考核结果评价：（1）考核等级A级（结果S>90），归属比例100%；（2）考核等级B级（结果S介于60~90 （含）），归属比例S%；（3）考核等级C级（结果S<60），归属比例为0%。从激励费用摊销来看，该计划25-29年费用摊销分别为3904.71/4872.38/2634.97/1318.02/356.29万元。 从公司过往激励计划目标与实际业绩表现，同时结合公司经营节奏来看，我们认为公司未来业绩兑现有望较好超过激励计划目标，看好公司持续成长性。从经营角度分析，公司积极开拓全品类折扣零售业态，品类由零食向日化品类、IP潮玩等全品类扩张。我们认为公司供应链能力过硬，未来随全品类折扣业态模型跑通，有利于提升单店营收水平及覆盖范围，提供新的成长动力。 投资建议 参考公司最新财报，我们将25-26年公司营收为464.11/497.58亿元的预测上调至538.84/620.86亿元，新增27年营收为665.88亿元的预测；将25-26年公司EPS为3.07/3.81元的预测上调至4.82/6.50元，新增27年EPS为7.37元的预测。对应5月30日收盘价161元/股，PE分别为33/25/22倍，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧，门店扩张不及预期，全品类业务转型不及预期 盈利预测与估值 财务摘要 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 9,294 32,329 53,884 62,086 66,588 YoY（%） 1592.0% 247.9% 66.7% 15.2% 7.2% 归母净利润(百万元) -83 294 868 1,170 1,327 YoY（%） -273.7% 454.0% 195.7% 34.8% 13.4% 毛利率（%） 9.3% 10.8% 10.8% 10.9% 10.9% 每股收益（元） -0.54 1.71 4.82 6.50 7.37 ROE -12.8% 26.7% 46.4% 38.5% 30.4% 市盈率 -298.42 93.92 33.39 24.77 21.83 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：寇星分析师：吴越 邮箱：kouxing@hx168.com.cn邮箱：wuyue2@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004SACNO：S1120524040004 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现金流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 32,329 53,884 62,086 66,588 净利润 603 1,536 2,089 2,427 YoY(%) 247.9% 66.7% 15.2% 7.2% 折旧和摊销 281 227 243 266 营业成本 28,851 48,064 55,331 59,330 营运资金变动 -118 2,562 -1,801 735 营业税金及附加 63 108 124 133 经营活动现金流 848 4,365 581 3,486 销售费用 1,431 2,317 2,390 2,397 资本开支 -96 -716 -540 -555 管理费用 981 1,563 1,769 1,818 投资 0 0 0 0 财务费用 39 22 -22 -2 投资活动现金流 -96 -718 -540 -555 研发费用 4 5 6 7 股权募资 299 11 0 0 资产减值损失 -12 0 0 0 债务募资 537 459 425 414 投资收益 0 0 0 0 筹资活动现金流 303 344 401 384 营业利润 1,041 1,977 2,687 3,119 现金净流量 1,056 3,991 442 3,315 营业外收支 -9 -8 -8 -8 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 利润总额 1,032 1,969 2,679 3,111 成长能力 所得税 429 433 589 684 营业收入增长率 247.9% 66.7% 15.2% 7.2% 净利润 603 1,536 2,089 2,427 净利润增长率 454.0% 195.7% 34.8% 13.4% 归属于母公司净利润 294 868 1,170 1,327 盈利能力 YoY(%) 454.0% 195.7% 34.8% 13.4% 毛利率 10.8% 10.8% 10.9% 10.9% 每股收益 1.71 4.82 6.50 7.37 净利润率 0.9% 1.6% 1.9% 2.0% 资产负债表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 总资产收益率ROA 4.0% 5.7% 6.8% 6.0% 货币资金 2,381 6,371 6,813 10,128 净资产收益率ROE 26.7% 46.4% 38.5% 30.4% 预付款项 1,141 1,442 1,660 1,780 偿债能力 存货 2,141 4,673 5,687 6,592 流动比率 1.13 1.14 1.29 1.40 其他流动资产 108 791 905 967 速动比率 0.48 0.61 0.66 0.80 流动资产合计 5,771 13,277 15,065 19,467 现金比率 0.46 0.55 0.59 0.73 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 79.9% 81.0% 71.1% 66.2% 固定资产 794 998 1,136 1,201 经营效率 无形资产 60 63 64 66 总资产周转率 5.78 4.79 3.82 3.39 非流动资产合计 1,483 1,950 2,222 2,483 每股指标（元） 资产合计 7,253 15,228 17,287 21,951 每股收益 1.71 4.82 6.50 7.37 短期借款 956 1,360 1,784 2,199 每股净资产 6.10 10.38 16.88 24.26 应付账款及票据 2,094 5,409 5,121 6,084 每股经营现金流 4.71 24.25 3.23 19.37 其他流动负债 2,078 4,895 4,728 5,588 每股股利 0.60 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 5,128 11,664 11,634 13,871 估值分析 长期借款 237 237 237 237 PE 93.92 33.39 24.77 21.83 其他长期负债 426 426 426 426 PB 13.18 15.51 9.54 6.64 非流动负债合计 664 663 663 663 负债合计 5,792 12,327 12,297 14,534 股本 180 180 180 180 少数股东权益 363 1,031 1,951 3,050 股东权益合计 1,461 2,900 4,989 7,416 负债和股东权益合计 7,253 15,228 17,287 21,951 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15