深度研究报告：眼科器械领域创新先驱，“医疗+消费”双驱动

眼科器械领域创新先驱，聚焦人工晶状体、角膜塑形镜、隐形眼镜业务。爱博医疗成立于2010年，研发实力雄厚，具备完善的科研管理制度和创新激励机制，在多焦人工晶状体等多个领域实现关键技术突破，打破进口垄断。近几年，公司人工晶状体、角膜塑形镜（OK镜）、隐形眼镜产品合计收入在公司总收入中的占比稳定维持在90%左右，为公司三大核心产品。 人工晶状体：国产龙头企业，产品体系完善且国采中标表现好。白内障在老年群体中高发，人工晶状体植入术是最直接、最有效的治疗手段。公司是国产人工晶状体龙头，产品聚焦中高端市场，从具体产品布局来看：1）单焦点：在传统中创新，推出国产首款散光矫正型人工晶状体Toric。2）双焦点：推出国产首款双焦点人工晶状体（全视系列双焦点人工晶状体），该产品作为国采中唯一符合“视力改善”条件的产品，享受20%的溢价，在“双焦点-非散光人工晶状体”品类中获得了最高报价2880元。3）三焦点、EDoF：公司三焦点人工晶状体可以一次性解决散光+老视+白内障的问题，目前相关临床项目进展良好。EDoF技术能够提升人工晶状体成像质量，公司EDoF人工晶状体已经在欧洲市场开始销售，同时该产品在国内也已进入产品注册阶段，进展顺利。 角膜塑形镜：产品性能位于第一梯队，持续布局近视防治产业链。全球儿童及青少年近视患病率呈上升趋势，角膜塑形镜（OK镜）可有效矫正或延缓近视的发展。2018年以后，角膜塑形镜被写入《近视防治指南》，得到权威机构认可，角膜塑形镜产品密集获批上市，我国角膜塑形镜行业商业化进程进入加速推进阶段。公司角膜塑形镜产品集成了全弧段非球面设计、非同心设计、周边减薄设计等关键技术，“透氧系数”和“湿润角”两个关键性能指标业内领先。 同时，公司正持续布局近视防治产业链，推出了离焦镜和离焦软镜，和角膜塑形镜形成互补，且推出了有晶体眼人工晶体（PR），进一步渗透高度近视患者。 隐形眼镜：底层技术扎实，发力“高端”和“消费”。隐形眼镜兼具医疗和消费的双重属性，发展天花板较高。公司隐形眼镜核心技术由已被市场验证的国际领先的人工晶状体等眼科医疗器械产品核心技术延展而来，底层技术扎实。 近几年，公司通过对天眼医药、优你康、美悦瞳的并购，分别切入了彩色隐形眼镜业务、补充了隐形眼镜产能、拓展了隐形眼镜O2O零售渠道，加速了隐形眼镜业务发展。未来公司将发力“高端”和“消费”，一方面公司将通过自研硅水凝胶隐形眼镜发力高端市场，其中硅水凝胶白片已于25年取证，硅水凝胶彩片预计在26年取证，另一方面公司将通过软性隐形眼镜开拓消费市场。 投资建议：公司是眼科器械领域创新先驱，以人工晶状体业务为起点，逐步构建多元化产品矩阵，随着集采降价影响逐步出清，叠加公司强竞争力产品逐步获批，我们预计公司25-27年归母净利润分别为4.7、5.9、7.1亿元，同比+22.0%、+23.4%、+21.8%，对应EPS分别为2.45、3.03、3.69元。综合考虑公司在产品层面的领先布局、在消费领域的发展潜力、后续业绩释放节奏，结合DCF模型交叉验证，我们给予公司25年40倍估值，对应目标价约98元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）产品注册不及预期；2）新品推广不及预期；3）市场竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告通过剖析爱博医疗三大核心业务线，锚定了公司当前发展阶段并客观分析了公司产品力水平，明确了公司产品研发已度过“国产替代攻坚期”，正在向创新化、高端化、差异化的路径发展。 投资逻辑 人工晶状体：国产龙头企业，产品体系完善且国采中标表现好。白内障在老年群体中高发，人工晶状体植入术是最直接、最有效的治疗手段。公司是国产人工晶状体龙头，产品聚焦中高端市场，从具体产品布局来看：1）单焦点：在传统中创新，推出国产首款散光矫正型人工晶状体Toric。2）双焦点：推出国产首款双焦点人工晶状体（全视系列双焦点人工晶状体），国采中标价较好。 3）三焦点、EDoF：公司三焦点人工晶状体可以一次性解决散光+老视+白内障的问题，目前相关临床项目进展良好。EDoF人工晶状体已经在欧洲市场开始销售，同时该产品在国内也已进入产品注册阶段，进展顺利。 角膜塑形镜：产品性能位于第一梯队，持续布局近视防治产业链。全球儿童及青少年近视患病率呈上升趋势，角膜塑形镜（OK镜）可有效矫正或延缓近视的发展。2018年以后角膜塑形镜被写入《近视防治指南》，我国角膜塑形镜行业商业化进程进入加速推进阶段。公司角膜塑形镜产品“透氧系数”和“湿润角”两个关键性能指标业内领先。同时，公司正持续布局近视防治产业链，推出了离焦镜和离焦软镜，和角膜塑形镜形成互补，且推出了有晶体眼人工晶体（PR），进一步渗透高度近视患者。 隐形眼镜：底层技术扎实，发力“高端”和“消费”。隐形眼镜兼具医疗和消费的双重属性，发展天花板较高。公司隐形眼镜核心技术由已被市场验证的国际领先的人工晶状体等眼科医疗器械产品核心技术延展而来，底层技术扎实。 近几年，公司通过对天眼医药、优你康、美悦瞳的并购，分别切入了彩色隐形眼镜业务、补充了隐形眼镜产能、拓展了隐形眼镜O2O零售渠道，加速了隐形眼镜业务发展。未来，公司产品端将发力“高端”和“消费”，一方面公司将通过自研硅水凝胶隐形眼镜发力高端市场，另一方面公司将通过软性隐形眼镜开拓消费市场，从医疗向消费发力。 关键假设、估值与盈利预测 公司是眼科器械领域创新先驱，以人工晶状体业务为起点，逐步构建多元化产品矩阵，随着集采降价影响逐步出清，叠加公司强竞争力产品逐步获批，我们预计公司25-27年归母净利润分别为4.7、5.9、7.1亿元，同比+22.0%、+23.4%、+21.8%，对应EPS分别为2.45、3.03、3.69元。综合考虑公司在产品层面的领先布局、在消费领域的发展潜力、后续业绩释放节奏，结合DCF模型交叉验证，我们给予公司25年40倍估值，对应目标价约98元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、眼科器械领域创新先驱，聚焦人工晶状体、角膜塑形镜、隐形眼镜业务 眼科医疗器械创新先驱，逐步构建多元化产品矩阵。爱博医疗成立于2010年，是一家创新驱动的眼科医疗器械制造商，公司研发实力雄厚，具备完善的科研管理制度和创新激励机制，在多焦人工晶状体等多个领域实现关键技术突破，打破进口垄断。公司以人工晶状体业务为起点，逐步构建了多元化产品矩阵，是国内少数在眼科手术治疗、近视防控和视力保健领域同时实现眼科医疗器械产品商业化的企业之一。当前，公司立足于人工晶状体、角膜塑形镜和隐形眼镜三大核心业务，正战略性扩大对眼健康全生命周期产品管线的覆盖，逐步向眼科平台型企业发展。 图表1公司历史沿革 公司股权结构稳定。公司实际控制人为创始人、董事长、总经理解江冰，截至2025年一季报，其直接持股12.92%，通过北京博健和创科技有限公司间接持股3.40%，直接&间接合计持股比例达16.32%，显著高于其他股东，股权结构稳定。 图表2公司股权结构 持续导入高潜力业务，驱动业绩快速增长。2019年以前，公司业绩主要驱动力为人工晶状体业务。2019年，公司进一步拓展了角膜塑形镜业务，构筑新增长引擎，2023年，公司正式推进了隐形眼镜产品商业化，带来新驱动力。公司业务布局集中在眼科医疗器械领域，新业务可以依托老业务的销售渠道实现快速放量，高潜力业务持续导入下，近年来公司业绩维持快速增长，2018-2024年，公司营收由1.27亿元增长至14.10亿元，期间CAGR为49%，公司归母净利润由0.20亿元增长至3.88亿元，期间CAGR为64%。 利润率水平阶段下降，未来有望实现恢复性增长。近两年公司利润率水平有所下降，主要原因系2023年公司正式导入的隐形眼镜业务正处于快速放量阶段，收入占比正快速提升，而隐形眼镜业务毛利率相对较低，拉低了公司整体毛利率水平。2024年公司隐形眼镜业务毛利率为26%，低于行业正常水平，主要原因系该业务目前仍处于产能扩张期及合格率提升期，单位成本偏高，利润率尚未达到稳态水平，随着公司逐步推动技术工艺优化（涵盖材料、光学设计、模具等核心环节）及人员管理提升，推动隐形眼镜业务产能利用率及产品合格利用率提升，同时开发高毛利、高附加值产品，公司隐形眼镜业务毛利率水平仍有较大提升潜力。此外2024年5月起陆续实施的人工晶状体全国集采政策导致公司人工晶状体产品出厂价下降，但从2025Q1来看，公司人工晶体产品平均出厂价相较2024Q4已有环比提升，集采带来的不利影响正逐渐减弱。未来随着公司隐形眼镜业务盈利能力达到稳态水平叠加集采在人工晶状体价格端的影响逐步出清，公司整体利润率水平有望实现恢复性增长。 图表3公司营收及增速 图表4公司归母净利润及增速 图表5公司费用率情况 图表6公司利润率情况 分产品来看，人工晶状体、角膜塑形镜（OK镜）、隐形眼镜是公司三大核心产品。公司人工晶状体、角膜塑形镜、隐形眼镜产品分别分属于公司手术治疗、近视防控、视力保健业务线，近几年，公司人工晶状体、角膜塑形镜、隐形眼镜产品合计收入在公司总收入中的占比稳定维持在90%左右，为公司核心产品。 图表7公司业务线及产品梳理 图表8公司收入拆分 分地区来看，海外布局扎实，业务出海提速可期。近几年，公司海外业务收入在公司总收入中的占比不足5%，还有较大的拓展空间。经过多年海外布局，公司已具备了高效的海外供应链管理和定制化生产能力，能够快速响应客户订单，并及时有效地满足客户需求，就高度定制化的角膜塑形镜产品而言，公司在收到订单后五天内可以完成整套定制化生产及配送流程，就人工晶状体产品而言，公司本地化的库存规划及供应链可以快速响应客户的不同需求。同时，公司布局了较为完善的海外销售网络，销售网络覆盖欧洲、亚洲和大洋洲，并计划进一步拓展南美市场以分销人工晶状体等产品。此外，公司在中国香港专门设立了国际业务总部，正逐步完善团队以支持公司海外业务开发和商业化，推动国际化战略，基于公司扎实的海外布局和产品基础，公司业务出海提速可期。 图表9公司国内外业务收入及增速 图表10公司国内外业务收入占比 二、人工晶状体：国产龙头企业，产品布局完善且国采中标表现好 （一）行业端：国采落地，加速人工晶状体国产替代 白内障在老年群体中高发，人工晶状体植入术是最直接、最有效的治疗手段。白内障是一种常见眼科疾病，主要表现为眼球内的晶状体逐渐变得混浊，导致光线无法正常通过，从而影响视力，是视残和失明的主要原因。白内障在老年群体中高发，根据爱博招股书援引中华医学会眼科学分会数据，我国60岁至89岁人群白内障发病率约为80%，而90岁以上人群白内障发病率超过90%。与其他医学领域不同，中研网数据显示眼科70%的治疗依赖手术完成，大部分眼科疾病难以通过药物治愈，药物通常只能起到延缓疾病发展的作用，在大多数情况下，手术摘除混浊的晶状体并植入人工晶状体，可恢复白内障患者的视力，是最直接、最有效的治疗手段。 图表11人工晶状体植入过程 人口老龄化下，我国白内障治疗需求预计进一步上升。根据国家统计局，截至2024年末，我国65岁及以上人口为2.2亿人，占全国人口的15.6%，相较2023年的15.4%进一步上升，且纵览近二十年，我国65岁及以上人口占比也呈现出持续上升趋势。当前，1949年以来第一波婴儿潮出生的人群已进入老年阶段（65岁及以上），而第二波婴儿潮出生的人群当前也已位于57-63岁的年龄阶段，随着第二波婴儿潮出生的人群逐渐进入老年阶段，我国老年人口占比将持续升高，白内障治疗需求预计进一步上升。 白内障治疗需求上升叠加手术渗透率提升，我国白内障手术数量预计持续增长。根据弗若斯特沙利文的数据，2022年，我国每百万人中只进行了约2,800例白内障手术，而美国每百万人中进行了约8,600例白内障手术，十个欧盟国家每百万人口进行了超过1万例白内障手术，这显示我国白内障手术渗透率还有较大的提升空间。2022年我国白内障手术数量为390万例，随着各级卫生部门对贫困地区患者开展白内障手术的治