市场进入快速轮动末期，行业风格向稳定板块切换

东吴证券研究所1/112025年05月30日证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师潘京执业证书：S0600524120011panj@dwzq.com.cn《老龄化进程下的消费变迁和银发经2025-05-30《存款“降息”或加剧银行负债端压2025-05-25 相关研究济》力》 请务必阅读正文之后的免责声明部分都出现了明显的成交额收缩，说明行业上行的动力有待加强，短期市场进入蓄势期。本轮行情的结构性特征较为明显，因此，近期市场变化的方向也更倾向于结构性轮动调整。目前，市场大盘相对小盘表现有所提升，也说明场内资金风格在逐步发生变化，近期市场风格可能由结构性上涨进入再均衡的阶段。轮动变化的节奏来看，当前资金形态和风格节奏与2024年末以及2025年3月末的风格轮动或有类似。初期均以TMT板块表现为主，随后在量能逐步收窄的过程中，向上游资源、金融轮换，随后短期向消费、制造板块和TMT等相对强势的板块略反弹，最后轮动回资源和金融板块。参考2024年末的市场变化，当前宏观经济基本面相对2024年末和2025年3月末并未发生根本性改变，尽管关税有扰动，但市场已在价格修复中有所反应，因此，后续的行业轮动变化的节奏可能延续前期的资金端行为主导，经历过小盘的提升后，随着小盘轮动到极值，逐步向大盘价值、稳定板块切换。当前高股息等本轮未明显上涨、相对估值处于低位、赔率较高的板块有望成为下一轮上行的驱动力，为后续市场的全面上行积蓄能量。◼风险提示：经济数据改善节奏不及预期，海外关税政策超预期变化，地缘政治风险 内容目录1.市场进入观察期..................................................................................................................................51.1.风格：小盘成交占比上行，行业轮动再加速.........................................................................51.2.逻辑演绎：风险事件的定价告一段落.....................................................................................62.下一阶段市场如何交易？..................................................................................................................72.1.国内外基本面变化的关注点.....................................................................................................72.2.资金流向与资金行为.................................................................................................................83.风险提示............................................................................................................................................10 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所3/11 图表目录图1：一级行业估值极化系数自4月8日以来维持稳定...................................................................5图2：二级行业估值极化程度自4月30日以来企稳.........................................................................5图3：小市值公司成交额占全A比例已高于2023年末....................................................................5图4：领涨板块重复度持续下降...........................................................................................................5图5：主要地区权益资产几乎已经修复关税带来的跌幅...................................................................6图6：美国对华关税暂行税率...............................................................................................................7图7：4月分国别的出口增速................................................................................................................7图8：分行业工业增加值大部分回落（%）.......................................................................................7图9：分品类的限额以上社零增速.......................................................................................................7图10：美债利率与股市相关性减弱.....................................................................................................8图11：2025美国国债以短期债券到期为主........................................................................................8图12：成交额与市场走势出现背离.....................................................................................................8图13：大小盘成交比值见拐点.............................................................................................................8 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所4/11 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.市场进入观察期1.1.风格：小盘成交占比上行，行业轮动再加速5月中旬以来，市场进入震荡调整区间，以小盘股为代表的概念风格轮动速度达到顶峰，小盘成交占比接近历史高位，波动持续放大。一二级行业估值极化系数显示，2024年8月末以来的市场上行呈现的估值单边极化风格在3月末已经接近尾声，3月底以来一级行业间的估值差距在逐渐缩小，说明一级行业风格一级呈现扩散，而从二级行业的极化系数来看，行业间的估值差距缩小得更快，说明风格在行业间持续扩散。近期一二级估值极化系数维持在稳定状态而市场指数呈现震荡，说明行业在当前并未呈现估值扩散，但呈现持续轮动的态势。我们用领涨行业重复程度构建了行业轮动速率的指标，重复程度越高，说明市场主线越集中，行业轮动速度慢，重复程度越低，说明市场主线越分散，行业轮动的速度越快。图4明显可以看出，4月8日以来的领涨行业重复度在下行通道中，且近期轮动速度与3月末较为相似。图1：一级行业估值极化系数自4月8日以来维持稳定数据来源：wind，东吴证券研究所图3：小市值公司成交额占全A比例已高于2023年末数据来源：wind，东吴证券研究所22/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/01估值极化系数(PE,一级行业）Avg.Avg.±1std00.0050.010.0150.020.0250.030.035小市值指数北证50（右轴） 图2：二级行业估值极化程度自4月30日以来企稳数据来源：wind，东吴证券研究所图4：领涨板块重复度持续下降数据来源：wind，东吴证券研究所25/0325/05152025303521/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/01估值极化系数(PE,二级行业）Avg.Avg.±1std00.10.20.30.40.50.6领涨板块重复度 东吴证券研究所5/1123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/0125/0325/05MA10 0%10%20%30%40%50%60% 请务必阅读正文之后的免责声明部分1.2.逻辑演绎：风险事件的定价告一段落我们在3月末的报告《权益市场风格如何切换？》中曾提示过，科技板块交易拥挤度连续达到历史极值的情况下，短期内市场交易情绪较为脆弱，负面事件容易成为估值压力释放的导火索。4月初海外基本面变化及加关税预期再起，海外市场可能出现连续大幅调整，情绪传导影响港股、A股市场风险偏好。4月的关税事件引发了市场负面情绪的极致释放，同时也为市场提供了交易机会，自4月7日中美报复性互征关税以来，全球权益资产已经几乎完整演绎了“关税灰犀牛”的冲击和逆转交易。5月28日美国国际贸易法院阻止关税政策生效并裁定特朗普越权标志着短期内由关税引起的利好预期几乎释放完毕，市场对于关税的定价可能已经进入“免疫模式”，资产价格修复至关税冲击前，重演4月初未及时完成的资产交易逻辑。图5：主要地区权益资产几乎已经修复关税带来的跌幅数据来源：wind，东吴证券研究所2025-04-012025-04-032025-04-052025-04-072025-04-092025-04-112025-04-132025-04-152025-04-172025-04-192025-04-212025-04-232025-04-252025-04-272025-04-292025-05-012025-05-032025-05-052025-05-07上证指数科创综指恒生指数纳斯达克德国DAX日经225 东吴证券研究所6/110%-2%2%-2%5%10%7%8%1%-1%2025-05-092025-05-112025-05-132025-05-152025-05-172025-05-192025-05-212025-05-232025-05-252025-05-272025-05-29恒生科技标普500英国富时100法国CAC40 请务必阅读正文之后的免责声明部分2.下一阶段市场如何交易？2.1.国内外基本面变化的关注点国内来看，在3月超预期增长后，4月各项经济指标增速均有小幅下行。需求端，出口受到关税扰动下降8.1%，社零和固定资产投资累计增速均出现下滑，但出口和社零增速均高于Q1平均。供给端，工业增加值增速和服务业生产指数业均有下滑，但下滑幅度可控，4月经济在关税冲击时顶住压力稳住增长。4月经济分成两面，一面表现出强烈的出口驱动和政策驱动特