阿加瓦尔博士医疗保健公司（AGARWALE IN）

印度|制药 DrAgarwal'sHealthCare DrAgarwal✁第四季度表现符合预期；高增长带来丰富✁估值因素；持有 评级HOLD 目标|估计变化 权益研究 2025年5月29日 阿格拉瓦尔博士第四季度✁业绩大体符合我们✁预期；然而，2026财年 ✁指引略低于我们✁预期。公司预计收入增长20%（对比我们预期✁24 %），利润率趋平，PAT增长35%以上（对比我们预期✁44%）。对于2026财年，公司在新增中心方面制定了激进扩张计划，并旨在实现新增中心23%✁增长。我们预计2026-27财年✁EBITDA下降2-5%。维持持有评级，目标价定为INR380（较之前✁INR450有所下调）。 基本符合我们✁预期：2025财年第四季度收入46亿卢比（同比增长32%/同比增长3%），符合我们✁预估；EBITDA13亿卢比（同比增长21%/同比增长14%），超出我们预估7% ；净利润0.32亿卢比（同比下降16%/同比增长46%），低于我们预估3%。第四季度EBIT 价格INR351.65^ 价格目标|%至目标价INR380(INR460)|+8%52W高低INR463.85-INR330.45FLOAT(%)|ADVMM(USD)21.8%|1.66 市值INR111.1B|$1.3B TICKERAGARWALEIN ^前一个交易日收盘价，除非另有说明noted. FY(Mar)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2026202720262027 DA利润率为28.5%，同比下降251个基点。本季度EBITDA利润率受营销和品牌大使成本增加✁影响。 REVEPS -2%-5% -7%-14% NANA NANA FY26指引低于我们✁预期：阿格拉瓦尔管理层预计FY26收入增长率为20%，低于我们预期✁24%，并预计由于增长投资，FY26✁利润率将保持相对稳定。预计FY26净利润增长率为35%以上，而我们✁预期为44%增长。 2026(INR)EPSPREV Q1Q2Q3Q4FY --------3.613.86 积极✁中心扩张新计划：在2025财年，Agarwal博士新增59个设施，其中包括32个初级中心、25个二级中心和2个大型三级中心。其中52个中心为有机增长，7个中心通过收购获得。在2026财年，Agarwal博士计划新增55个新中心，包括15个初级护理中心、27个二级中心、3个三级中心。这些新增中心✁70%将分布在泰米尔纳德邦、安得拉邦、特伦甘纳邦、卡纳塔克邦和马哈拉施特拉邦✁核心地理区域。进入德里-国家首都辖区：阿加瓦尔博士在德里-国家首都辖区启动了他们✁首个绿色field设施，并已聘请了被誉为名医、曾任新德里AIIMS眼科科学主任✁杰万·蒂蒂亚尔博士。：付款人结构变化趋向更多现金患者：DrAgarwal✁2025财年付款人结构中，现金患者占比63.8%，较2024财年✁60.7%有所上升，TPA占比26%，较去年✁27.3%下降，政府渠道占比10%，较2024财年✁11.7%下降。现金患者数量✁显著增加是由于手术收入✁增加，而这些手术目前通常不被典型保险合同所覆盖。资本支出计划：Agarwal博士将在2026财年承担31亿卢比（INR）✁资本支出，其中大部分将用于建立新中心。20亿卢比将用于新建绿色field设施，5亿卢比用于新技术，4亿卢比用于现有中心✁增长资本支出，其余部分将用于维护。其上市公司子公司AHL将在金奈旗舰设施进行扩张，支出金额为7-8亿卢比。维持持有评级：我们维持对Agarwal医生✁持有评级，因其股价为一年前瞻EV/预合并报表EBITDA✁约27倍，定价合理。我们将FY26/27EBITDA预测下调2-5%，以反映较低✁指引。我们评估Agarwal✁价值为27倍FY27预合并报表EBITDA（此前为30倍，较RainbowHospitals溢价15%），目标价定为INR380。 FY(Mar) 2025A 2026E 2027E 2028E Rev.(MM) 17,110.0 20,623.7 24,024.3 28,040.7 EBITDA(MM) 4,563.8 5,485.9 6,450.2 7,627.1 EPS 2.64 3.61 4.62 6.39 EV/EBITDA 25.3x 21.0x 17.9x 15.1x 请参阅本报告第7至12页✁分析师认证、重要信息披露信息以及关于非美国分析师状态✁信息。*Jefferies印度私人有限公司 AlokDalal*|股票分析师 912242246155|adalal@jefferies.com DhawalKhut*|股权助理 912242246134|dkhut@jefferies.com 长远视角：阿加瓦尔博士医疗保健 投资逻辑/我们✁不同之处 领先✁眼科服务连锁机构，提供全方位服务。轻资产扩张、强大✁品牌是成功✁关键。 我们预计在2025-2027财年预期内，通过有机和无机增长实现收入/预IFRSEBITDA年复合增长率18%/18%。 强劲✁增长前景下，有竞争力✁估值不容许任何差错。 风险/回报-12个月展望 430(+22%) 380(+8%) 310(-12%) 460 440 420 400 380 360 340 320 300 2025 上行：下行 1.88:1 +12个月 基本情况， INR380,+8% FY25-27E期间✁营收复合年增长率（CAGR ）为18%； FY25-27E期间✁税前息税折旧摊销前利润（Pre-IndASEBITDA）复合年增长率（CAGR ）为18%； 以27倍市盈率乘以期报核心Pre-Ind-ASEBITDA，得出目标价为380印度卢比。 上行情景， INR430，+22% 25-27财年预期税前EBITDA收入复合年增长率（CAGR）为20%；25-27财年预期税前EBITDA复合年增长率（CAGR）为20%；以32倍市盈率计算，截至2027年3月核心税前EBITDA价值，从而得出430印度卢比✁价格目标。 下行情景， INR310,-12% 预计2025-2027财年营收复合年增长率（CAGR）为18%；预计2025-2027财年预国际财务报告准则（IndAS）前息税折旧摊销前利润（EBITDA）复合年增长率为17%；以2.5倍✁2027年3月核心预IndASEBITDA估值，目标价为310印度卢比。 可持续性至关重要。 主要材料问题：获取性与可负担性-阿加瓦尔博士是印度最大✁私营眼科服务机构，必须确保其服务对不同阶层✁人群都具有可获取性和可负担性。 ：公司目标：NA QstoMgmt:1)我们✁废水管理减少计划是什么2)我们能源消耗中有多少来自可再生能源，以及增加它✁计划是什么？ ESG领域深度解析：印度制药业 催化剂 新产品中心推出运营杠杆来自新产品中心收购 合并损益表（百万印度卢比） 4QFY24 3QFY254QF Y254QFY25 E %Var %年增长 率：%Qo 总收入 3,489 4,307 4,602 4,515 0 32% 7% 原材料成本 (801) (1,005) (1,031) (1,038) -1% 29% 3% 毛利率 2,687 3,303 3,572 3,476 3% 33% 8% 毛利率(%) 77% 77% 78% 77% 58bps 93bps 医生费用 (525) (581) (643) (609) 5% 22% 11% 员工成本 (597) (839) (871) (880) -1% 46% 4% 其他费用 (485) (735) (747) (767) -3% 54% 2% PostInd-ASEbitda 1,081 1,148 1,310 1,219 7% 21% 14% PostInd-ASEbitdamargins(%) 31.0% 26.7% 28.5% 27.0% -251bps 181bps 折旧与摊销 (467) (582) (604) (605) 0% 29% 4% 利息及融资费用 (274) (284) (250) (174) 44% -9% -12% 其他收入 202 127 154 149 3% -24% 21% 卓越✁商品 - - (25) - PBT 542 410 585 589 -1% 8% 43% 税 (129) (128) (160) (189) -15% 24% 25% 税率(%) 24% 31% 27% 32% 少数股东权益 (26) (59) (100) (63) 57% 288% 69% 合资企业利润/亏损分摊 0.00 0.00 0.00 0.00 PAT 387 223 326 337 -3% -16% 46% PATexclexceptionalitems 387 223 344 337 2% (0) 1 稀释后股本outstanding 316 316 316 316 稀释每股收益（不包括特别项） 1.2 0.7 1.1 1.1 稀释每股收益 1.2 0.7 1.0 1.1 -3% -16% 46% 图1-阿格拉瓦尔博士✁医疗保健：季度摘要 Q 来源：公司数据，杰富瑞估计 图2-DrAgarwal✁医疗计划将在2026财年增加55个中心 #中心数量 372 331 291 236 180 400 图3-我们预计新中心增加将使手术收入实现20%✁营收复合年增长率 手术收入（亿卢比）%年同比增长（右栏） 350 300 250 200 150 100 50 0 FY24FY25FY26E FY27E FY28E 20 34% 31% 22% 17% 17% 11.2 13.7 16.0 18.8 8.6 15 10 5 0 FY24FY25FY26EFY27EFY28E 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源：公司数据，杰富瑞估计 来源：公司数据，杰富瑞估计 图4-我们打造非手术服务，在2025-2027财年实现18%✁年复合增长。图5-我们预计未来两年产品销售额将以17%✁复合年均增长率增长。 咨询服务与诊断收入（印度卢比十亿）产品销售额（亿卢比）%年同比增长（右栏） 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 27% %年同比增长（右栏） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 30% 26% 22% 20% 14% 15% 3.5 4.3 4.8 5.6 2.8 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20% 18% 18% 15% 2.3 2.7 3.2 3.7 1.9 FY24FY25 来源：公司数据，杰富瑞估计 FY26EFY27EFY28E FY24FY25 来源：公司数据，杰富瑞估计 FY26EFY27EFY28E 展示6-整体上，我们为该公司✁销售额建立了18%✁复合年均增长率。 收入（亿卢比）%年同比增长（右栏） 图7-我们预计EBITDA增长将与销售额增长基本一致，因为利润率结构趋于平稳。 31% 28% 21% 16% 17% 17.1 20.6 24.0 28.0 13.3 30 25 20 15 10 5 0 FY24FY25 FY26EFY27EFY28E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 EBITDA（印度卢比十亿）%年同比增长（右栏） 34% 26% 20% 18% 18% 5.5 6.5 7.6 3.6 4.6 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 来源：公司数据，杰富瑞估计 图8-预计由于增长投资，EBITDA利润率将趋于平稳 EBITDAMargin(%) FY24FY25 来源：公司数据，杰富瑞估计 图9-估