“均衡”优选专场|农银汇理基金姚晨飞：中低估值成长，周期轮动增强

基金研究 上海利得基金销售有限公司研究报告 基金经理调研报告 2025年5月27日 中低估值成长，周期轮动增强 ——“均衡”优选专场|农银汇理基金姚晨飞 1,200 1,100 1,000 900 800 700 姚晨飞沪深300 代表基金及业绩：农银汇理睿选（005815）于2023年9月 23日任职，任职以来年化收益率为7.60%，同类基金排名为305/2221。 600 个人简介：历任中国太平洋人寿保险股份有限公司管培生，天治基金管理有限公司行业研究员，华泰柏瑞基金管理有限公司高级行业研究员和基金经理助理。现任农银汇理基金管理有限公司基金经理。在管规模为31.52亿元。 投研经历：1.68年投资经理年限。 利得研究—投资要点 利得关键词：中低估值周期轮动高换手率 利得总结：基金经理周期研究员出身，擅长大宗周期股、红利类个股、及传统行业中的中低估值成长股，偏好低估值、高现金流的标的。持仓较为分散，基于合理估值反复高抛低吸，兼顾防御力和进攻性。基金经理在各种市场环境中均能保持投资策略的一致性，产品具有低回撤、中等收益的风险收益特征，适合投资者作为权益底仓配置。 投资理念：中低估值成长，周期轮动增强。偏好低估值、高现金流。自上而下定基调，自下而上选个股，新陈代谢做微调，最终形成低回撤、平稳向上的收益曲线，兼顾防御力和进攻性。 资产配置：自上而下对海内外环境进行判断，如果市场较好则仓位较高，如果不确定性较高则会大幅向防御进行配置。农银汇理睿选调仓没有限制，在环境不好的时候可能调仓到30-50%，但是农银红利甄选有仓位限制就不能降到那么低。 行业配置：偏好周期品，以及传统制造业、轻工制造、普通消费。科技投资比较少。 个股选择：自下而上选个股，投资组合比较分散，一般不重仓。组合中进攻的矛聚焦偏进攻的周期品和成长股；偏防御的部分聚焦红利股或低估值公司。市场好的时候多配进攻，市场差的时候偏防御较多。 交易特征：基于合理估值反复高抛低吸，换手率每年600%左右。当股价跌至估值下限时买入，涨至上限时卖出，会在熟悉的股票中去操作。 风险管理：第一是仓位控制，特别悲观时降到50%左右；第二是持仓结构多聚焦熟悉行业；第三是控制分散度，股票单个仓位不超过3-4%。 基金经理市场观点： 整体观点：短期相对偏空，目前短期相对看好偏防御资产和偏红利资产。其次出口类企业中，产业链不会转移到海外的板块也比较看好，科技类制造业可能会承压。 消费：传统消费当前虽已大幅回调但仍未充分反映基本面下行压力；新兴消费当前主题已过度透支预期，短期参与价值有限，下一轮新消费热潮或由未知的创新形态驱动，需保持观察。总量上，新兴消费不能抵消传统消费，消费整体向下。 出口链：纺织服装行业整体不受市场待见，但是能在里面找到10倍估值出头的公司进行埋伏，而且是中国的优势产业， 具有韧性，即便美国加征关税中国制造仍具不可替代的成本优势，因此在3月底提前清仓出口链标的规避市场情绪风 险，待4月中旬特朗普政策冲击导致板块普跌时，抄底纺织服装、轻工及消费电子等出口链标的，获得显著收益。 1.基金经理简介 姚晨飞，历任中国太平洋人寿保险股份有限公司管培生，天治基金管理有限公司行业研究员，华泰柏瑞基金管理有限公司高级行业研究员和基金经理助理。现任农银汇理基金管理有限公司基金经理。 周期研究员出身，聚焦化工领域，对交通运输、周期品等也有一定关注。对产品价格、宏观经济指标等较为敏感。擅长大宗周期股、红利类个股、及传统行业中的中低估值成长股。 图1基金经理净值曲线 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 2023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/03 姚晨飞沪深300 数据来源：WIND，利得基金；数据截至2025年5月26日 2.在管基金信息及定位 当前在管3只产品，2只偏股混合型，1只灵活配置型，在管规模为31.52亿元。 管理的睿选产品和红利甄选产品差别较小。睿选产品定位全市场基金，仓位0-95%，没有股票池和仓位限制，操作灵活。红利甄选产品存在股票池，60-95%仓位。 基金简称 投资类型 起始管理日 任职年化回报 同类排名 合计规模（亿元） 农银汇理睿选 灵活配置型 2023/9/23 7.60% 305/2221 0.71 农银汇理策略收益一年持有 偏股混合型 2024/2/1 8.43% 3258/4125 30.55 农银红利甄选A 偏股混合型 2024/8/2 -- 3390/4377 0.26 数据来源：WIND、利得基金；数据截至2025年5月26日 3.产品策略 3.1投资理念 中低估值成长，周期轮动增强。偏好低估值、高现金流的标的。估值8-15倍比较合适，现金流最好比利润多一些，一方面，在高现金流情况下比较愿意分红，分红的时候会呈现红利的特征；另一方面，如果是15-20%的缓慢成长，从性价比角度比较好。因此一般会买底部公司，聚焦市场中估值偏低的公司，而且在图形底部卖入。 自上而下定基调，自下而上选个股，新陈代谢做微调。自上而下根据经济数据、宏观政策、国际时政，判断市场好坏，确定投资组合的风格是保守或者进取，以及仓位和配置方向。自下而上分析个股的财务报表、估值、行业竞争格局和自身在技术、成本、管理等方面优势，选择最具性价比股票。定时去查看持仓走势去进行微调，如果短期不明原因超涨会兑现收益；如果基本面较好会进行补仓，让持仓整体保持在估值较低、图形位置较低，基本面整体向上的状态，兼顾防御力和进攻性。 提问：低估值、高现金流的策略相对红利指数、自由现金流指数有什么优势？ 优势在比较灵活，红利指数相对固定在银行行业，如果银行下跌，红利指数会表现较差，但低估值高现金流的策略能发挥主动管理的优势，红利资产下跌时也能稳住。 提问：《方案》出台后，业绩基准约束作用增强会不会影响到投资策略？ 会坚持现在的投资审美和投资策略，投资应基于自身投资逻辑与研究框架构建组合，而不是为了迎合指数去调仓。主动管理做的好很大程度上是因为和指数做的不一样，第一是选股能力强不强，第二是个人能力圈的特色阿尔法。主动管理的核心价值在于发挥管理人的专业能力圈，通过差异化配置创造超额收益。产品对基准的合理偏离是主动管理的必然特征。 3.2资产配置 自上而下定基调。会自上而下根据宏观数据和商品数据判断中国经济情况，然后再对国际环境进行判断，如果市场较好则仓位较高，如果不确定性较高则会大幅向防御进行配置。比如2021年下半年之后选择偏防御的配置。农银汇理睿选调仓没有限制，在环境不好的时候可能调仓到30-50%，但是农银红利甄选有仓位限制就不能降到那么低。 比如2024年5月因看空市场将仓位降至60%，8月下旬减持30%红利资产，但受公司港股投资限制及标的估值约束未能及时补仓，至924行情时持仓仅30%，但因各种因素错失反弹机会，导致此前领先指数20个点的优势被快速吞噬。后续清仓剩余的30%持仓，规避了后续回调。在去年11月AI行情及今年机器人概念行情中坚持自己的投资逻辑，承受了一些回撤，但至市场整体下跌阶段，组合逆势上涨，体现策略有效性。当市场中自己能抓住的机会比较多的时候会仓位比较重。现在关税仍属恶劣贸易条件，对中长期经济不太利好，会逐步降仓至60%左右。若后续三个月市场因经济数据疲弱再跌10%-20%，将重新加仓至80%-90%，仓位会根据市场情况调整。 3.3行业配置 偏好周期品，以及传统制造业、轻工制造、普通消费。科技投资比较少，但并不是完全不投，比如半导体耗材、消费电子等比较有盈利的会参与，对于完全讲梦想的投资不参与。倾向于选择不需要每日频繁跟踪的行业，虽然布局的行业数量较多，但这些行业共性在于跟踪需求低，例如铜相关标的配置时批量操作，统一调整持仓，整体研究效率反而可能高于单一高跟踪强度的领域，从而形成分散但高效的管理模式。 3.4个股选择 自下而上选个股。自下而上选股会关注公司财报和行业竞争格局，比较喜欢那些在行业内证明了自己，市占率、成本优势比较领先，行业内口碑较好的公司，有科技含量的估值可以15-25倍估值，科技含量低一点的可能10-13倍估值比较合适。 投资组合比较分散，持仓50个股票以上。组合中一种是进攻的矛，聚焦偏进攻的周期品和成长股；还有一种是偏防御的部分，聚焦红利股或低估值公司。市场好的时候进攻的部分多一些，市场差的时候偏防御多一些。一般在估值低时减仓，底部买入，不追高。对不同公司跟踪频率有所不同，周期品可能每天对价格进行关注，另外一些可能每周更新。不重仓可以规避很多风险，如果平时比较稳健的公司下跌较多，由于持仓较少稍微加仓，只要市场稍微反弹就能回到盈利的状态。如果重仓做交易胜率就会降低。 组合的高红利特征是整体“低估值、高现金流”属性带来的结果，而不是构建组合的出发点。高分红是公司优秀的某一个表现维度，而不是优秀的全部，更看重公司有持续经营的能力，而不是短期分红的能力。 提问：个股调仓主要关注估值吗？ 筛选符合低估值、稳定现金流、经营模式可持续、管理层可靠且兼具业务进取心，同时保持每年约10%的增长率及分红能力的公司，这类公司常因偏离A股市场追逐科技热点与概念炒作的审美偏好而长期被低估。如果只是单纯估值低的不一定会买。 提问：较为长期持有天然气和电力龙头的逻辑？ 天然气虽被市场视为周期股，但从其产量持续扩张等来看，实际具备成长属性，但因市场惯性认知及油价波动影响长期低估。水电因经营稳定长期持有，但结合股价波动进行波段操作。不过持仓动态调整明显，季报时点未必完全反映调仓轨迹。 提问：核心关注的股票池数量是多少？ 相对核心关注的公司少于300个，不喜欢盈利长期为负、营销故事性，以及被认为非常负面的公司。其他标的在位置较低的时候也可能会参与。 3.5交易特征 新陈代谢做微调，基于合理估值反复高抛低吸，最终形成低回撤、平稳向上的收益曲线。换手率比较高，每年600%左右。持仓分散，不重仓个股，都预留补仓空间，不依赖单次大涨的牛股。该模式优点是稳健增长，回撤小，交易机制天然地降低组合波动率。通过分析行业格局稳定性、经营稳健性及公司治理质量建立估值基准，对于无增长但盈利稳定的企业，结合其行业属性赋予差异化估值区间。当股价跌至估值下限时买入，涨至上限时卖出，会在熟悉的股票中去操作。 这个策略适用于行业龙头白马以及毛细赛道龙头股，最好是8-15倍的低估值高现金流股票，符合要求的公司不足500个。其次，如果个股的波动性比较好，围绕估值中枢上限10%左右最佳。这种交易运用在震荡市投资机会比较多一些，小熊市也能赚钱，但牛市相对没那么适用。在偏箱体震荡的优秀公司里做波动率，胜率远远比持有股票要高。 灵活的价值投资“蛋炒饭”模式。“饭”就相当于8-15倍估值的低估值、高现金流稳健公司，大概占组合的80-90%，然后不停地随着市场波动做翻炒，里面也可以加一些风味调料，比如半导体、军工等，数量和占比不会太高。 3.6风险管理 第一是仓位控制，特别悲观时降到50%左右。 第二是持仓结构聚焦熟悉行业，比如周期品和传统中国优势行业，不轻易做能力圈外的投资。保持对标的的一致审美。第三是控制分散度，股票单个仓位不超过3-4%。 提问：是否有回撤绝对值的目标？ 回撤控制目标要看相对市场回撤的对比，希望少于市场整体回撤幅度。绝对收益目标不好确定，不同市场情况下有所不同。 4.市场观点 4.1整体观点 短期相对偏空，目前短期相对看好偏防御资产和偏红利资产。其次出口类企业中，产业链不会转移到海外的板块也比较看好，科技类制造业可能会承压。 4.2消费 一季度白电领域，尽管国内排产数据良好，但受市场偏好科技热点影响，白电龙头等价值股年初持续下跌，4月基于海外政策风险逐步减持。家电盈利高峰或延续至下半年但空间有限，计划未来数月择机退出。 白酒等传统消费领域中长期可能不太行