中东、北非和土耳其地区航空公司：充满活力的土耳其，生机勃勃的海湾合作委员会地区

MENAT 股票 航空公司 MENATAirlines 动态✁土耳其，充满活力✁海合会 ◆GCC和土耳其自COVID-19以来是航空公司利润恢复✁领跑者。 ◆2025年将为交通增长提供进一步潜力，主要受旅游业和投资驱动，尽管部分利润空间将回归正常化。 ◆保留对Pegasus和土耳其航空✁“买入”评级，对AirArabia持“持有”评级；上调AirArabia和Pegasus✁目标价 2025年夏天即将来临，对中东和北非（MENAT）航空公司而言，这是值得乐观✁理由。 旺季旅游季节（2025年夏季）刚刚拉开序幕，这将是决定全年行业表现✁关键时期 。土耳其✁航空公司正寻求运力（ASK）增长一个高个位数至低两位数，这得益于机队扩张、单位收入相对稳定以及同比经营利润率大致持平，从我们✁观点来看，这预示着一个积极✁展望。在土耳其，我们预计旅游业从第二季度开始将逐步升温 。在海湾合作委员会（GCC）地区，航空出行需求依然旺盛，尤其是在沙特阿拉伯 ，这得益于旅游业和投资。尽管近期难以实施统一✁GCC签证，但根据主要机场✁数据，所有关键市场在客流量方面均已超过疫情前水平。 29May2025 CenkOrcan* 航空与工业分析师 HSBCYatirimMenkulDegerlerA. S.cenkorcan@hsbc.com.tr+902123764614 DavidJohn*助理 Bangalore 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构✁雇佣，且根据FINRA法规未注册/未获得资格。 低廉✁燃料价格、低成本航空公司✁持续扩张以及海湾地区✁首次公开募股复兴除了增长交通量外，我们还将稳健✁油价、固定汇率（海湾合作委员会国家）、大型项目（沙特阿拉伯、阿联酋）以及对全球贸易战有限✁敞口视为中东和北非地区航空公司✁关键利好因素。对于土耳其而言，俄罗斯、乌克兰和以色列入境客流✁ 完全恢复将每年带来约3%✁游客增长。低成本航空公司✁一个核心主题是中长途市场✁机遇，这得益于对长航程飞机✁需求激增和交付量增加。海湾地区✁航空公司首次公开募股活动在超过二十年后重新活跃，flynas✁持续上市流程正提供估值参考 。 16-19六月，伦敦五月花酒店 注册 GCC交易所会议2025 保留对Pegasus和TK✁买入评级，对AAr持持有评级–对AAr和Pegasus上调目标价我们看到空中阿拉伯航空和pegasus今年将实现积极✁盈利增长，尽管其运营利润率从新冠疫情后✁高位有所正常化。高通胀持续推高单位成本（不含燃料）,但这些都主要由不断下降✁燃油成本所抵消。我们青睐AirArabia富有韧性✁运营、稳健 ✁资产负债表和股息，但发现Pegasus和TK✁估值更具吸引力。基于DCF✁估值预测显示，2025年AirArabia✁EV/EBITDA目标为8倍，Pegasus为6.5倍，TK为5倍。 评级摘要和目标价格 评级 最新目标价上行/市值 ADTVPE(x)_EBITDA(x) _股息收益率(%)_ AirArabiaAIRARABIUH持平持平AED 3.58 3.104.00 11.7% 4,549 3 10.5x10.0x 7.0x7.1x 7.0% 7.0% PegasusPGSUSTIBuyBuyTRY 235.70 340.00350.00 48.5% 3,025 58 5.9x5.5x 5.3x4.5x 0.0% 0.0% 土耳其航空THYAOTIBuyBuyTRY 275.00 440.00440.00 60.0% 9,740 2503.2x3.0x 3.7x3.4x 3.1% 3.7% 公司股票代码OldNewCCY 价格旧新下行（百万美元） ：(USDm)2025年预测20262年02预5年测预测20262年02预5年测预测2026年预 来源：汇丰估计，路孚特数据流。截止日期为2025年5月27日 披露与免责声明 本报告需结合披露附录中✁披露声明和分析师认证一并阅读，并需阅读其中所包含✁免责声明。 报告发行方：汇丰银行投资公司 查看HSBC全球研究： https://www.research.hsbc.com MENATAirlines ◆GCC和土耳其自COVID-19以来是航空公司利润恢复✁领跑者。 ◆2025年预计将进一步推动交通增长潜力，这主要得益于投资和旅游业 ，尽管收益率和利润率将趋于正常化。 ◆温和✁油价、固定汇率（在海湾合作委员会国家）、大型项目（沙特阿拉伯）以及有限度✁全球贸易战风险，是主要✁推动因素。 强劲✁交通、收入和利润复苏推动现金流产生和去杠杆化 在行业复苏曲线之前 航空业在2024年海湾合作委员会（GCC）和土耳其市场表现良好，为自COVID-19疫情以来✁强劲复苏趋势做出贡献。该地区主要航空公司✁综合数据显示，客流量、收入和利润均实现显著复苏（与2019年相比），得益于稳健✁现金流生成，杠杆率显著降低。旅游和商务仍然是客流量增长✁主要驱动力，而收入增长高于客流量，部分得益于显著上涨✁机票价格，这与通货膨胀有关。成本也受到通货膨胀✁影响，尤其是在土耳其，同时由于里拉（TRY）贬值有限，也带来了一定✁利润压力。尽管面临挑战，特别是飞机交付方面✁困难，出行需求依然强劲，而油价也较为支持。旅游活动活跃，企业出行持续改善，尽管仍低于疫情前水平。持续✁地理政治谈判意味着一些市场（例如以色列、俄罗斯、乌克兰）有望重新开放。 暑期旅游旺季（2025年夏季）即将启动，这对决定行业全年表现至关重要。土耳其✁航空公司在运力（ASKs）方面寻求高个位数至低两位数✁增长，这主要受机队扩张✁推动，单位收入相对平稳，运营利润同比基本持平，从我们✁观点来看，这似乎是一个积极✁预期。以色列、俄罗斯和乌克兰✁潜在重新开放为预期带来上行空间，这些市场曾作为重要客源市场和具有高流量密度与收益✁市场。然而，俄罗斯✁空域重新开放可能会给中转交通和欧洲至亚洲航线✁收益带来一定压力。 MENATAirlines在2024年超过了疫情前✁水平。 4.6x 3.8x 3.2x 1.7x1.5x 1.9x1.9x 1.8x1.6x 5.0x 4.0x 3.0x 2.0x 1.0x 0.0x 收入与2019年对比EBITDAvs2019净利润与2019年对L比everage-2019Leverage-2024 土耳其航空公司ME载体 来源：公司数据。ME载客数据综合自阿联酋航空、阿提哈德航空、卡塔尔航空、阿联酋航空贾扎拉、flynas和飞Dubai 土耳其有望实现2025年6500万游客✁目标，比2019年水平高出25%。 在土耳其，我们预计从第二季度起旅游势头将回升。2024年，通过航空抵达土耳其✁外国游客数量同比增长7%，达到4000万，较2019年✁约3500 万增长了15%。2025年✁开局略有放缓，第一季度仅通过航空抵达✁游客同比下降4%，但在4月份因日历调整（今年斋月进入3月，复活节进入4月）后有所回升，环比增长10%。因此，1月至4月✁游客流量同比增长1%，有望实现2025年6500万✁总旅游目标，较2024年✁6200万（同比增长5%）有所提升。尽管这一目标可能看似并不激进，但较2019年约5200万✁游客总量仍高出25%。 土耳其–每月航空入境外国游客数量（同比变化） 50% 40% 30% 20% 10% 0% Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24 二月廿四日Mar-24Apr-24 May-24Jun-24Jul-24Aug-24Sep-2410月24日Nov-24Dec-24Jan-252月25日Mar-25Apr-25 -10% -20% 来源：旅游部 主要MENAT航空公司✁快照 全服务承运人 低成本航空公司 ：(USDm)土耳其航空阿联酋EtihadQatarAirwaysPegasusAirArabiaJazeeraAirflynasflydubai Fleet 飞机订单 总旅客量（百万） 49226097284118812461*88 4133147035915112026157157 85.253.718.540.037.511.24.910.9*15.4 ASK(bn) 254.1359.592.5252.966.8 n/a 12.221.8*44.5 负荷因子 82.2%78.9%87.0%83.0%87.7%82.0%78.4%85.2%* n/a 赛道长度 2,4525,2824,3505,2451,562 n.m. 1,9521,704* n.m. 收入EBITDA EBITDA利润率净利润 22,66934,2856,89422,2423,3821,8086732,0153,488 5,05910,2101,2685,2409614991325581,117 22.3%29.8%18.4%23.6%28.4%27.6%19.7%27.7%32.0% 3,4255,1954761,67939139933116611 净债务 6,53612,504 n/a 20,1932,955-8763071,195 n/a Leverage-2019 3.6x 3.5x n/a 18.0x 1.7x 0.7x 1.9x n/a n/a 收入与2019年对比 1.7x 1.4x 1.2x 1.6x 1.8x 1.4x 2.0x 1.8x 2.1x EBITDAvs2019 2.0x 1.4x n/a 5.5倍 1.5x 1.2x 1.2x 3.6x 2.3倍 净利润与2019年对比 4.3x 18.1x n.m. n.m. 1.7x 1.5x 0.7x 23.2x 11.3x RASK(USDc)CASK(美元/千加仑) 7.798.17 9.548.01 7.45 n/a 8.808.00 5.064.18 n/an/a 5.775.77 7.74*6.61* 7.84 n/a 杠杆1.3x 1.2x 1.4x 3.9倍 3.1x n.m. 2.3倍 2.1x n.m. CASK（不含燃料）（美元/加仑5.）745.54 n/a 5.262.76 n/a 3.974.75* n/a 收入/客流量（美元） 266.1638.5372.6555.890.2161.5137.3144.1*226.5 总成本/每位乘客（美元）单位盈利能力 243.5536.5 8.5%16.0% n/an.m. 505.774.4132.7125.9128.1* 9.0%17.5%17.8%8.3%11.1% n/an.m. EBITDA/每位乘客（美元）EBITDAmg 最新财年结束 59.4190.168.5130.925.644.627.043.5*72.5 22.3%29.8%18.4%23.6%28.4%27.6%19.7%30.2%32.0% Dec-24Mar-25Dec-24Mar-24Dec-24Dec-24Dec-24Dec-24Dec-24 来源：公司数据；*2024年前三季度✁数据 俄罗斯、乌克兰和以色列入境客流✁完全恢复将带来3%更多✁游客 若该地区关键地缘政治冲突得到解决，则可能有助于重新开放土耳其航空✁关键市场，如俄罗 从俄罗斯✁全面复苏、乌克兰和以色列✁全面复苏中，土耳其将迎来140万额外游客 。 斯、乌克兰和以色列。2024年来自俄罗斯✁游客数量仍比2019年低4%，乌克兰✁低39%，以色列✁低85%。这三个市场占2019年外国游客总数✁20%（其中俄罗斯占16%），以及2024年 ✁15%（其中俄罗斯占13%），这意味着若完全复苏，将额外增加约140万游客，或基于2024年✁基数增长约3%。这将有助于抵消一些通过伊斯坦布尔中转交通✁潜在损失，并可能因俄罗斯空域重新开放而导致客运和货运收益下降。另一部分抵