海外波动凸显H股相对价值

股票研究报告 策略 海外波动凸显H股相对价值 分析师EvaYI SACNo.S0570520100005evayi@htsc.comSFCNo.AMH263+(852)36586000 分析师HEKang,PhD SACNo.S0570520080004hekang@htsc.comSFCNo.BRB318+(86)2128972202 华泰研究 27May2025│中国（大陆）每周 我们的核心观点 H股市场保持活跃，风险偏好改善推动上周（2025年5月19日至23日）上涨1.1% 。尽管供应冲击担忧和海外利率上升的隐忧持续存在，但我们认为过度悲观是不必要的。首先，充足的H股市场流动性能够吸收大型IPO发行（例如宁德时代），优质上市公司的吸引力将带来增量资金。其次，尽管美债收益率上升，强劲的港元需求迫使香港金管局大量注入流动性，缓解了海外利率上升的压力，更不用说H股与美国股市的相关性正在减弱。我们认为，全球市场的不稳定性可能会进一步巩固H股在分散美元重仓投资组合中的地位。我们战略性地强调H股的配置价值（参见我们于2025年5月23日发布的关于H股再评级机会的中文报告）。相对的超额表现潜力依然存在，科技和消费板块是核心配置主题。关注人民币升值受益股，以及AH溢价收窄背景下具有较高港股通成交量的大盘股。 IPOs对H股施加的供给侧压力并非担忧。 ：上周，宁德时代和恒瑞医药的H股上市，两者均以高于其A股对应公司的溢价交易，核心投资者包括海外主权基金和长期资本。尽管2025年至今的IPO活动加剧引发了供给侧的担忧，但我们将这种过度担忧视为不必要的。首先，强劲的港币需求促使香港金管局注入大量流动性（三个月HIBOR低于2%），维持宽松流动性 环境以吸收大量资金发行。其次，H股市场并非依靠现有资本活跃的市场——像宁德时代这样的优质上市企业会吸引增量资本流入，据我们判断这可能改善长期流动性并缓解H股折价问题。展望未来，我们认为AH溢价有望进一步收窄，并建议 关注高沪深港通参与率的蓝筹股。我们已筛选出六位候选人供投资者参考（例如 ：中国人寿保险集团）。 尽管短期海外市场波动，中期相对价值依然稳固。 海外长期债券收益率近期普遍上涨，已引起市场广泛关注。从传导机制的角度来看，我们认为这一事件对H股的风险偏好影响可能大于无风险贴现率。虽然H股估值的无风险利率理论上应源自香港本地融资利率，但联系汇率制度导致香港与美 元利率高度趋同，这意味着历史上美元收益率飙升对H股构成压力。然而，持续强劲的港币需求和金管局的宽松政策使本地利率保持低位，香港的流动性状况有效缓解了利率压力。当前的外部风险更多源于金融稳定担忧导致全球风险偏好恶化 ，而非直接利率传导。我们相信短期波动并未改变H股的相对优势和中长期发展轨迹：1）H股与美股的相关性已降至13%；2）全球不稳定加速去美元化趋势，强化了H股在分化以美元为主的投资组合中的作用。 来自南向资本的显著资金流入 截至2025年5月21日（上周三），EPFR数据显示海外上市中国股票的净外资流出为81亿美元（此前一周为净流入90亿美元），活跃外资流出缩窄至22亿美元，被动外资流动转为净流出59亿美元。上周南向资金日均流入平均为350亿元人民币（总计175亿元人民币），较此前一周大幅增加（日均流出161亿元人民币；总流出约80.5亿元人民币）。恒生指数过去一周的做空比率升至11.7%，较此前一周上升1.2个百分点。在企业层面，上周H股回购总额约为52.8亿港元（此前一周为22.4亿港元），略有增长。 科技/消费是主要主题；关注人民币升值。 展望未来，我们认为出口链压力的缓解可能触发中国经济增长前景的上调。值得注意的是，鉴于人民币对同业的滞后升值，我们看好人民币及人民币计价资产的再估值潜力。我们依然看好H股相对于全球股市的相对优势。战略上，我们关注：1）受益于政策利好及人工智能商业化/内需恢复的消费板块；2）拥有强劲2025年第一季度盈利、利润显著上调预期且政策支持明确的H股硬科技板块；3）高股息股票作为基础配置，特别是受人工智能驱动需求增长的电信股，以及受益于人民币资产再估值、具备吸引力的风险收益特征的金融板块。 风险：地缘政治不确定性；美国优先投资策略；科技板块交易拥挤。 免责声明 分析师认证 我/我们，刘薇，何康，特此证明本报告中表达✁观点准确地反映了分析师本人对所述证券或发行人✁个人观点；并且分析师✁薪酬中任何部分，现在或将来，均未直接或间接地与报告中包含✁特定建议或观点相关。 通用免责声明和披露 本研究报告由华泰金融控股（香港）有限公司（以下简称“HFHL”）编制。本报告内容严格保密，仅限于接收方。本报告旨在向HFHL、其客户及关联企业提供。任何其他人仅因收到本报告不得被视为公司✁客户。 本报告基于HFHL认为可靠且公开可获取✁信息，但HFHL及其关联公司（以下简称“华泰”）对所述信息✁准确性或完整性不作任何保证。 此处所含✁观点、评估与预测仅反映发布日期时✁观点与判断。华泰可能在不同时间发布包含与此处所述观点、评估与预测不一致✁研究报告。此处所述证券或投资工具✁价格、价值及投资回报可能波动。过往业绩不代表未来表现，未来回报并不可保，且可能发生原始本金损失。华泰不作保证，本报告中✁信息将保持更新。本报告中包含✁信息可能未经通知而由华泰修改，投资者应在必要时关注此类更新或修改。 HFHL并非美国金融业监管局（“FINRA”）✁会员公司，且HFHL✁研究分析师未在FINRA注册/获得研究分析师✁资格。 尽管华泰已尽最大努力确保本报告所含内容客观公正，但本报告中✁观点、结论和建议仅供参考，不构成任何证券或金融工具✁购买或出售要约或招募说明书，且在任何此类要约或招募说明书为非法✁司法管辖区均不构成要约或招募说明书。此类观点和建议并非旨在提供个人投资建议，亦未考虑任何特定个人✁具体投资目标、财务状况和特殊需求。投资者应充分考虑自身具体情况 ，充分理解和运用本报告内容，但本报告内容不应被视为做出投资决策✁唯一依据。华泰及本报告作者在任何情况下均不对因使用或依赖本报告或其内容而产生✁任何直接、间接或后果性损失或损害承担责任。任何书面或口头承诺分享任何证券投资✁收益或损失均被视为无效。 除非另有说明，本报告中引用✁数据代表过往业绩，不得将其作为未来回报✁指导。华泰不承诺或保证任何未来回报✁实现。报告中作出✁预测基于相应假设，任何假设✁变化都可能显著影响预测回报。 华泰及本报告作者据其所知，对本文所述证券或投资工具不持有任何法律所禁止✁利益。华泰可在适用法律➴许✁范围内，持有或交易本文所述公司发行✁证券，并可能为这些公司提供投资银行、财务顾问或其他相关金融服务，或与其进行业务洽谈。 基于不同✁假设、标准或采用不同✁分析方法，华泰证券✁销售人员、交易员或其他专业人士，或以口头或书面形式，可能表达与本报告中意见和建议不一致✁市场评论和/或交易观点。华泰证券没有义务更新本报告。华泰证券✁资产管理、自营及其他投资服务部门可✃立做出与本报告所表达✁意见或建议不一致✁投资决策。投资者应注意华泰证券和/或其相关方可能存在潜在✁利益冲突，这可能影响本报告中意见✁客观性。投资者不应将本报告作为其投资或其他决策✁唯一依据。具体披露内容见本报告末尾 。 本报告不适用于任何地区、国家或其他司法管辖区✁任何机构或个人投资者，因为通过发送、发布或使用本报告，华泰可能会违反当地法律法规；或使华泰受到相关法律法规✁约束。 本报告✁版权专有，归HFHL所有。任何组织或个人均不得以复制、再版、出版、引用或未经HFHL书面同意将（全部或部分）内容重新分发等任何方式侵犯HFHL✁版权。若HFHL同意引用或分发，应在其➴许✁范围内使用，并在分发前取得✃立当地法律意见以符合适用法律法规，并注明来源为“华泰香港研究”。不得作出与报告原意不符✁引用、删除或修改。HFHL保留对相关侵权行为采取法律行动✁权利。本报告中使用✁一切商标、服务商标及标记均为HFHL✁商标、服务商标及标记。 中国，香港 在香港，本研究报告由HFHL制作及分发，该公司受香港证监会监管，为➴泰国际金融控股有限公司（➴泰国际金融控股有限公司）✁全资子公司，而➴泰国际金融控股有限公司为➴泰证券股份有限公司（在中国公司法下注册成立✁有限责任公司，中文名称“➴泰证券股份有限公司”）✁全资子公司。本研究报告仅供香港证券及期货条例及其附属立法中定义✁机构及专业投资者使用 。香港本报告✁接收方可就本报告项下或与本报告有关产生✁任何事项联络HFHL。 重要✁香港监管披露 •HFHL没有雇佣或与其有任何关联✁个人担任其研究覆盖范围内任何公司或发行人✁董事。•APPTEC(2359HK),HAIERSMARTHOME(6690HK),FYG(3606HK):HFHL、其子公司和/或关联方实际拥有目标公司（以下简称“目标公司”）1%或以上市值✁股份。•APPTEC(2359HK),HAIERSMARTHOME(6690HK),AGRICULTURALBANKOFCHINA(1288HK):HFHL、其子公司和/或关联方为报告所述目标公司发行✁有价证券提供做市商或流动性支持服务。•请参阅HFHL网站https://www.htsc.com.hk/sto ck_disclosure上✁重要披露。请参阅第部分下✁其他重要披露。重要✁美国监管披露. 美国 在美国，本研究报告仅供符合美国监管要求✁机构投资者通过➴泰证券（美国）有限公司分发。➴泰证券（美国）有限公司是一家注册✁经纪商和FINRA成员，根据1934年美国证券交易法第15a-6条✁规定，对本研究报告✁内容负责。➴泰证券（美国）有限公司✁附属分析师未经FINRA注册/认证为研究分析师，可能不是➴泰证券（美国）有限公司✁关联人士，因此可能不受FINRA关于与标✁公司沟通、公开露面以及分析师持有✁证券交易✁相关规则限制。➴泰证券（美国）有限公司是➴泰国际金融控股有限公司（➴泰国际金融控股有限公司）✁全资子公司，而➴泰国际金融控股有限公司是➴泰证券有限公司✁全资子公司。任何直接从➴泰证券（美国）有限公司收到本报告并希望就本报告所述✁任何证券进行交易✁人员，均应与➴泰证券（美国）有限公司进行交易。 重要美国监管披露 •赵薇、何康及其关联方并非所涉证券或发行人✁官员、董事或顾问 在本研究报告中被提及。分析师及其相关人员与本报告中提及✁证券或发行人无任何财务利益关系。根据FINRA✁定义，为这些披露✁目✁，“相关人员”包括分析师家庭成员。分析师✁报酬基于➴泰证券股份有限公司✁整体收入和盈利能力，包括其投资银行业务产生✁收入。 •海尔智家（6690HK），中国农业银行（1288HK）：➴泰证券有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告日期前✁十二个月内，管理或共同管理了该（些）公司证券✁公开要约或Regulation144A私募要约。•海尔智家（6690HK），中国农业银行（1288HK）：➴泰证券有限公司、其 子公司和/或其关联方在研究报告发布前✁十二个月内已从目标公司获得投行业务✁报酬。 •海尔智慧家庭（6690HK），农业银行（1288HK）：➴泰证券有限公司、其子公司和/或其关联方预计将在本报告日期后三个月内从被调查公司（们）获得或寻求投资银行服务✁补偿。•APPTEC（2359HK），海尔智慧家庭（6690HK），FYG（3606HK）：➴泰证券有限公司、其子公司和/或 关联方，对目标公司（们）✁某类普通股证券持有多于1%✁有利股权。 •APPTEC(2359HK),HAIERSMARTHOME(6690HK),AGRICULTURALBANKOFCHINA(1288HK)：➴泰证券有限公司、其子公司和/或其关联方是本报告所述目标公司证券✁市场做市商或流动性提供者。 •➴泰证券股份有限公司、其子公司和/或其关联方，不时以主营业或代理业身份向客户买入和卖出公司证券/工具，