国内HVDC方案先行者，利润保持高增长态势

公司研究/公司快报 2025年5月29日 中恒电气（002364.SZ）买入-B(首次) 国内HVDC方案先行者，利润保持高增长态势 电力电子及自动化 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年实现营收19.6亿元，同比+26.1%；实现归母净利润1.1亿元，同比+178.5%。2025年Q1，实现营业收入3.9亿元，同比+11.1%，环比-50.4%；实现归母净利润0.2亿元，同比+84.3%，环比-14.2%。 事件点评 HVDC方案行业领先，有望充分受益于直流方案渗透率提升。2024年， 市场数据：2025年5月29日 收盘价（元）： 16.35 年内最高/最低（元）： 20.48/5.21 流通A股/总股本（亿）： 5.58/5.64 流通A股市值（亿）： 91.25 总市值（亿）： 92.14 基础数据：2025年3月31日 基本每股收益(元)： 0.04 摊薄每股收益(元)： 0.04 每股净资产(元)： 4.40 净资产收益率(%)： 0.80 公司数据中心电源、电力操作电源系统、通信电源系统、技术服务维护在营收中占比分别为34.1%、24.4%、15.6%、19.9%；受益于交付容量大幅增长，数据中心电源在营收中占比同比提升13.7pct。目前公司HVDC电源系统已在以BAT为代表的大型互联网云计算数据中心和第三方colo数据中心等场景中实现大规模应用。公司直流Panama产品与大客户深度合作，在投运量和部分技术指标方面维持领先优势。5月20日，维谛公众号披露，为响应英伟达下一代规划，计划于2026年下半年正式推出800VDC电源产品系列。直流方案具有架构精简、效率高等优势，国内外共振，HVDC方案渗透率提升的确定性不断增强。中恒作为国内HVDC龙头企业，有望充分受益。 资料来源：最闻分析师： 肖索 执业登记编码：S0760522030006邮箱：xiaosuo@sxzq.com 贾惠淋 执业登记编码：S0760523070001邮箱：jiahuilin@sxzq.com 传统电源业务稳定增长，海外市场持续发力。2024年，公司电力电源实现营收4.79亿元，同比+20.5%；通信电源实现营收3.06亿元，同比-4.5%。电力电源是充分竞争行业，公司能够持续拓展存量市场份额实现业绩增长，体现了优异的产品力。公司通信电源产品主要客户为三大运营商等，在运营商集采招标中份额靠前。2024年公司外销产品实现营收0.3亿元，同比 +257.9%。2024年公司在新加坡设立海外全资子公司爱能威尔技术有限公司，推进全球化布局。2025年公司将持续推进海外业务的扩张与深耕，重点推动通信电源、数据中心电源等优势产品的海外市场开拓，海外营收高速增长可期。 投资建议 我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.37/0.56/0.79，对应公司5月29日收盘价，2025-2027年PE分别为44.1/29.1/20.7，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 包含但不限于以下风险： 1、宏观经济政策风险：公司所处行业属于国家战略性新兴产业，国家宏观政策变化、宏观经济风险加剧、市场结构调整、行业资源整合、市场供需变动等因素有可能对公司产品需求造成冲击，从而影响公司业绩。 2、市场竞争加剧风险：数字经济快速发展背景下，市场规模和热度持续提升，市场竞争日趋激烈，若其他公司HVDC业务快速发展，将有可能削弱公司在该领域的领先地位，从而对公司盈利能力产生负面影响。 3、人才竞争风险：公司所从事的电力电子、电力数字化、能源云服务领域对于核心技术人才的需求旺盛、人才竞争非常激烈。若核心技术人员的流失，会对公司经营产生不利影响。 4、原材料价格波动风险：公司原材料主要包括铜等金属材料、电子元器件等，其采购价格受到大宗商品市场影响，未来如果大宗商品市场价格大幅波动，则可能存在对公司产品毛利率和经营业绩产生不利影响。 财务数据与估值： 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 1,555 1,962 2,673 3,626 5,245 YoY(%) -3.3 26.1 36.2 35.7 44.6 净利润(百万元) 39 110 209 317 445 YoY(%) 170.5 178.5 90.5 51.7 40.5 毛利率(%) 26.3 26.2 28.4 29.1 28.5 EPS(摊薄/元) 0.07 0.19 0.37 0.56 0.79 ROE(%) 1.8 4.6 7.9 11.0 13.5 P/E(倍) 234.1 84.0 44.1 29.1 20.7 P/B(倍) 4.0 3.8 3.5 3.1 2.7 净利率(%) 2.5 5.6 7.8 8.7 8.5 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 2382 2918 3732 4199 5625 营业收入 1555 1962 2673 3626 5245 现金 465 702 940 1088 1573 营业成本 1146 1449 1914 2572 3751 应收票据及应收账款 975 1059 1371 1531 2087 营业税金及附加 12 15 19 25 37 预付账款 24 20 40 42 76 营业费用 119 115 147 174 252 存货 605 696 933 1085 1416 管理费用 99 99 134 167 236 其他流动资产 313 440 449 454 473 研发费用 147 160 214 283 367 非流动资产 920 868 679 818 1057 财务费用 -2 -11 -23 -15 -5 长期投资 22 5 6 8 5 资产减值损失 -44 -51 -53 -73 -105 固定资产 423 375 472 605 858 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 63 58 53 45 37 投资净收益 21 34 18 17 13 其他非流动资产 412 429 147 160 157 营业利润 31 137 233 365 515 资产总计 3302 3785 4411 5017 6683 营业外收入 1 1 6 3 3 流动负债 960 1315 1718 2016 3226 营业外支出 6 3 3 3 4 短期借款 130 4 50 202 567 利润总额 26 135 236 364 514 应付票据及应付账款 593 1005 1247 1325 1936 所得税 -17 22 24 36 51 其他流动负债 237 306 421 489 722 税后利润 42 113 212 327 463 非流动负债 12 12 23 25 30 少数股东损益 3 3 3 11 17 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 39 110 209 317 445 其他非流动负债 12 12 23 25 30 EBITDA 70 162 266 411 593 负债合计 972 1328 1741 2041 3256 少数股东权益 24 28 31 41 59 主要财务比率 股本 564 564 564 564 564 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 资本公积 972 985 985 985 985 成长能力 留存收益 757 838 979 1220 1531 营业收入(%) -3.3 26.1 36.2 35.7 44.6 归属母公司股东权益 2306 2430 2639 2935 3368 营业利润(%) 145.3 348.3 69.6 56.7 41.3 负债和股东权益 3302 3785 4411 5017 6683 归属于母公司净利润(%) 170.5 178.5 90.5 51.7 40.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 26.3 26.2 28.4 29.1 28.5 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利率(%) 2.5 5.6 7.8 8.7 8.5 经营活动现金流 237 468 85 181 455 ROE(%) 1.8 4.6 7.9 11.0 13.5 净利润 42 113 212 327 463 ROIC(%) 1.3 3.9 7.1 9.7 11.3 折旧摊销 51 48 53 70 96 偿债能力 财务费用 -2 -11 -23 -15 -5 资产负债率(%) 29.4 35.1 39.5 40.7 48.7 投资损失 -21 -34 -18 -17 -13 流动比率 2.5 2.2 2.2 2.1 1.7 营运资金变动 125 265 -217 -174 -95 速动比率 1.6 1.4 1.4 1.3 1.1 其他经营现金流 42 87 78 -10 10 营运能力 投资活动现金流 -115 -122 76 -181 -332 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 筹资活动现金流 -38 -144 78 -50 -2 应收账款周转率 1.6 1.9 2.2 2.5 2.9 应付账款周转率 1.9 1.8 1.7 2.0 2.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.07 0.19 0.37 0.56 0.79 P/E 234.1 84.0 44.1 29.1 20.7 每股经营现金流(最新摊薄) 0.42 0.83 0.15 0.32 0.81 P/B 4.0 3.8 3.5 3.1 2.7 每股净资产(最新摊薄) 4.09 4.31 4.68 5.21 5.98 EV/EBITDA 125.9 52.7 31.5 20.4 14.0 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的