一季度核心主业增长亮眼，阶段增加投入稳固经营根基

2025Q1经调整溢利同增46.2%，优于市场预期。2025Q1，公司实现收入865.57亿元/+18.1%，略优于彭博一致预期（854.43亿元）；经营溢利105.67亿元/+102.8%，实现经调整溢利109.49亿元/+46.2%，好于彭博一致预期（97.27亿元），经调经营利润率12.2%，同比+5.1pct。 核心本地商业利润表现超预期。2025Q1，核心本地商业实现收入643.25亿元/+17.8%，略优于彭博预期（633.79亿），其中配送服务/佣金/在线营销服务/其他服务&销售分别收入257/241/119/27亿元，同比增速22.1%/20.1%/15.1%/-16.5%，其他服务销售收入增速下滑主因2024年会员体系内部打通后会计确认准则调整；经营溢利134.91亿元/+39.1%，经营利润率21.0%/+3.2pct， 利润率改善幅度优于彭博一致预期（19.3%）；到家业务，我们预估外卖订单预计同增约10%，且收入增速预计快于订单增速，主因广告货币化率及高客单订单结构性提升，经营利润率预计同比继续改善；闪购订单量保持高速增长，且盈利能力改善明显；到店酒旅业务，特价团&低线城市占比提升贡献，预计收入同增20%，且经营利润率环比基本保持平稳。 新业务经营表现符合预期。新业务实现收入222.32亿元/+19.2%，经营亏损22.73亿元，经营亏损率10.2%，同比改善4.6pct，经营亏损率略优于彭博预期（-10.8%）。其中Keeta单量及GTV保持良好增长态势，UE模型持续改善；优选业务仍坚持长期能力建设，亏损预计环比持平。 2025Q1经营效率同比继续提升。2024Q4，公司毛利率+2.4pct，销售/研发/管理费率各-1.0/-0.2/-0.1pct，规模效应提升和业务整合下经营提效；经调整净利润率11.1%，同比+2.4pct，部分所得税率上升所抵消。 投放增加致核心本地商业增长降速，出海业务持续推进。公司官宣推出618活动加大补贴应对行业竞争，预计2025Q2核心本地商业收入会有所降速，利润率同比会有较为明显的下降，其中外卖单量增速预计稳健、但利润率预计同比下滑；闪购预计单量同样维持高增、但OPM预计会由盈转亏。期内公司官宣进入巴西市场，并承诺在未来5年内投资10亿美元，出海业务持续推进。期内公司已在南通和泉州推进养老保险试点，月收入符合社保缴纳标准的骑手公司会进行补贴（社保缴纳额50%）。 风险提示：宏观经济等系统性风险，行业竞争加剧，业务整合不及预期，骑手成本等相关风险，垄断监管风险或舆情风险等。 投资建议：综合考虑核心主业阶段投入增加、出海发展节奏以及渐进缴纳社保的影响，下调2025-2027年经调整净利润至447/587/718亿元（调整幅度为-13.2%/-10.1%/-8.7%），对应PE估值16.6/12.6/10.3x。 综合来看，阶段赛道竞争加剧难免造成经营端的波动，但长期视角看商户、骑手以及平台运营能力依旧是美团坚固的竞争护城河，我们依旧看好美团长线的竞争力。此外，公司旗下骑手用工合规性提升及加速出海布局阶段均有助于其长期可持续成长和，会员体系打通后平台协同生态进一步完善。对于现阶段的赛道竞争边际加剧，我们认为估值端其实已经有所反应，考虑到公司估值横向对比恒生科技板块已具有性价比，未来竞争格局的动态优化有望形成上涨催化，维持“优于大市”评级。 2023 276,745 25.8%23,253 722.5%3.81 4.8%9.1%32.2 59.0 4.33 2024 337,592 22.0%43,653 87.7%7.14 10.9%20.7%17.0 22.5 4.33 2025E 389,765 15.5%44,722 2.4%7.32 10.3%17.9%16.6 23.0 3.56 2026E 465,515 19.4%58,698 31.2%8.04 10.5%17.0%12.6 18.6 2.95 2027E 542,780 16.6%71,848 22.4%9.50 10.9%16.7%10.3 15.6 2.46 盈利预测和财务指标 2025Q1实现经调整溢利109.49亿元，优于彭博一致预期。2025Q1，公司实现收入865.57亿元，同比+18.1%，小幅优于彭博一致预期（854.43亿元）；经营溢利105.67亿元，同比+102.8%；实现经调整溢利109.49亿元，同比+46.2%，同样优于彭博一致预期（97.27亿元），经调经营利润率12.2%，同比+5.1pct。 图1：2023年以来美团季度收入数据 图2：2023年以来美团季度经调整利润数据 核心本地商业利润超预期。2025Q1，核心本地商业实现收入643.25亿元，同比+17.8%，略优于彭博预期（633.79亿元），其中配送服务/佣金/在线营销服务/其他服务销售分别实现收入257.22/240.51/118.62/26.88亿元，对应同比增速为22.1%/20.1%/15.1%/-16.5%，其他服务销售收入增速下滑主因2024年会员体系内部打通后会计确认准则调整；经营溢利134.91亿元，同比+39.1%，经营利润率21.0%/+3.2pct，利润率明显优于彭博一致预期（19.29%）；到家业务，外卖订单预计同增约10%，且收入增速预计快于订单增速，主因广告货币化率提升、更多商家采用配送服务以及高客单订单结构性提升；闪购UE达历史新高且仍保持盈利；到店酒旅业务，收入预计同增20%，且GTV增速快于收入增速，核心系收入品类以及低线城市订单结构变化。 新业务符合预期。新业务实现收入222.32亿元，同比+19.2%，小幅优于彭博一致预期（218.96亿元），经营亏损22.73亿元，经营亏损率10.2%，同比改善4.6pct，经营亏损率略优于彭博预期（-10.80%）。其中Keeta单量及GTV保持良好增长态势，UE模式持续改善；优选坚持长期能力建设，亏损幅度环比基本持平。 图3：核心本地商业收入及经营利润率 图4：新业务收入及经营利润率 2025Q1经营效率同比继续提升。2024Q4，公司毛利率+2.4pct，销售/研发/管理费率各-1.0/-0.2/-0.1pct，规模效应提升和业务整合下经营提效；经调整净利润率11.1%，同比+2.4pct，部分所得税率上升所抵消。 图5：公司经调整净利润率变化趋势 图6：公司三项费率 短期增加投放以应对行业竞争，出海业务持续推进。近期京东、饿了么纷纷在外卖赛道加大投放力度，公司也推出618活动加大在到家业务补贴力度做出应对，考虑到补贴增加综合影响，预计公司第二季度核心本地商业收入会有所降速，利润率同比也会有较为明显的下降。公司官宣进入巴西市场，并承诺在未来5年内投资10亿美元，考虑到Keeta在香港以及沙特进展良好，不排除公司在下半年推进巴西业务的布局。此外，期内公司已在南通和泉州推进养老保险试点，对于月收入符合社保缴纳标准的骑手公司也做出补贴（社保缴纳额的50%）。 投资建议：综合考虑核心主业阶段投入增加、出海发展节奏以及渐进缴纳社保的影响 ， 下调2025-2027年经调整净利润至447/587/718亿元 （ 调整幅度为-13.2%/-10.1%/-8.7%），对应PE估值16.6/12.6/10.3x。综合来看，阶段赛道竞争加剧难免造成经营端的波动，但长期视角看商户、骑手以及平台运营能力依旧是美团坚固的竞争护城河，我们依旧看好美团长线的竞争力。此外，公司旗下骑手用工合规性提升及加速出海布局阶段均有助于其长期可持续成长和，会员体系打通后平台协同生态进一步完善。对于现阶段的赛道竞争边际加剧，我们认为估值端其实已经有所反应，考虑到公司估值横向对比恒生科技板块已具有性价比，未来竞争格局的动态优化有望形成上涨催化，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济等系统性风险，行业竞争加剧，业务整合不及预期，骑手成本等相关风险，垄断监管风险或舆情风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）