结果与中观行业商业环境交汇

股权研究报告 策略 结果与中观行业商业环境交汇 分析师HEKang,PhD SACNo.S0570520080004hekang@htsc.comSFCNo.BRB318+(86)2128972202 分析师SUNHanwen SACNo.S0570524040002sunhanwen@htsc.comSFCNo.BVB302+(86)2128972228 华泰研究 2025年5月28日│中国（大陆）每月 我们的核心观点 我们的中观行业商业模式显示，整体行业情绪指数在4月份继续下降，与PMI回落趋势一致，尽管呈缓和斜率。基于商业模式趋势、领先指标和2025年第一季度（1Q25）业绩，我们识别出可相互验证的财务业绩与中观行业业务环境复苏的主题。1）TMT领域的组件-内存链、通信设备（数据通信链）、计算机设备以及软件开发等细分领域；2）率先跨越产能拐点的特定制造业领域，或正经历加速产能释放伴随需求稳定的领域，包括军用电子、航空航天设备、通用设备、农业机械、电池 、风电设备及光伏设备；3）国内消费领域的某些大众市场商品和必需消费品，如乳制品、餐饮调料、个人护理产品；4）价格上涨或稳定的周期性产品，包括贵金属、稀土、钢铁、水泥等。 TMT：组件-内存链等，看到业务环境改善。 人工智能行业周期推动上游计算能力和基础设施需求提升。1）组件-记忆链：上游 ，中国台湾（大陆）上市的PCB公司3月报告营收同比增长强劲，而北美PCBBB比率，一项领先指标，表明2025年第二季度商业环境可能持续上升。中游，记忆需求显现稳定和复苏迹象，DXI指数同比增长连续两个月改善，DRAM价格同比下降收窄。2）通信设备（数据通信链）：3月，领先服务器BMC芯片制造商微星科技营收同比增长，领先外壳制造商辰博微芯持续高营收同比增长，并公布智能设备销量同比增长反弹。此外，计算机业务环境可能触底。1）计算机设备：3月，计算机设备的工业产值、营收和利润同比增长均反弹，同时国内外安防设备需求有所改善。2）软件：3月，软件产品营收同比增长回升，软件行业能耗显示前景可能复苏。 制造业：军工等行业，业务环境得到改善 制造业活动仍呈现分化态势，以下领域出现显著边际改善：1）军用电子：2025年初以来，台（湾）上市公司压电陶瓷公司营收同比增长显著反弹，2025年第一季度业绩显示该领域可能已进入技术性主动补库阶段，并伴随产能清理。2）航天设备：军用级海绵钛价格同比下降幅度在4月份进一步收窄。2025年第一季度业绩预览显示，军用电子/航天设备的合同负债和预收账款同比增长有所回升，可能表明订单积压情况改善。3）通用设备：3月份国内金属加工产出同比增长反弹；领先指标日本机床出口订单额同比增长显著回升。4）农业机械：3月份大型及中型拖拉机产量同比增长转正，农机出口额实现加速同比增长。5）新能源：风电供需双升，电池和光伏需求显现稳定迹象，伴随进一步产能清理。 消费者：乳制品、调味品等产品的活动有所改善。 消费复苏通常从必需品/大众市场商品→小件非必需品→大件非必需品/高端消费逐步推进。随着以旧换新政策对小件非必需品刺激效果的减弱，必需品/大众市场商品的业务环境相对更有利。1)乳制品：3月份乳制品产量同比降幅收窄，而4月份零售牛奶价格同比降幅也收窄，且降幅小于生牛乳，显示利润空间可能有改善。2)餐饮调味品：鉴于3月份餐饮收入同比增长反弹，我们认为B端对调味品的需求数量可能改善，成本压力有所缓解。3)个人护理产品：3月份日用品零售额同比增长回升；1月份重点品牌的线下个人护理产品销售额同比转正。 周期性商品：贵金属和稀土呈上升趋势 部分周期性产品价格出现上涨或趋于稳定。1)贵金属：尽管全球金价在触及历史高位后出现短期修正，但黄金的中长期投资逻辑依然稳固。截至4月，中国人民银行已连续六个月增加黄金储备。2)稀土：4月，稀土价格指数反弹；稀土进口量同比降幅扩大；新能源和机器人领域下游需求复苏以及海外供应收缩推动供需动态改善。3)钢铁：4月，钢价指数同比降幅收窄，但螺纹钢GPM指数有所改善。展望后市，尽管钢铁库存仍处于低位且仍在去库存周期，但需求显现疲软迹象。4)水泥：4月水泥价格上涨同比回升，发货率也有所改善。此外，我们认为化工品情绪可能承压：4月布伦特原油期货下跌，全球原油供需缺口同比变化表明年内油价仍面临下行压力。 风险：国内经济复苏未达预期；海外需求疲软；模型故障。 免责声明 分析师认证 我/我们，何康，孙汉文，特此证明，本报告中所述观点准确地反映了分析师本人对相关证券或发行人✁个人看法；并且分析师✁薪酬中，过去、现在或将来任何时候，均未直接或间接地与其在本报告中包含✁特定✁议或观点相关。 通用免责声明和披露声明 本研究报告由华泰金融控股（香港）有限公司（以下简称“HFHL”）编制。本报告中提供✁信息严格保密，仅限收件人知晓。本报告专供HFHL、其客户及相关公司使用。任何其他人仅凭收到本报告并不当然被视为本公司✁客户。 本报告基于华泰（以下简称“华泰”）视为可靠且公开可获取✁信息，但华泰及其关联公司（以下简称“华泰”）对信息✁准确性或完整性不作任何保证。 此处所包含✁观点、评估和预测仅反映发布日✁观点和判断。华泰可能在不同时间发布包含与此处所述不一致✁观点、评估和预测✁研究报告。此处提到✁证券或投资工具✁价格、价值和投资回报可能波动。过往业绩并不预示未来表现，未来收益并不保证 ，可能发生原始本金损失。华泰不作保证本报告中✁信息保持更新。本报告中包含✁信息可能未经通知由华泰进行修改，投资者应在必要时关注此类更新或修改。 HFHL并非美国金融行业监管authorities(“FINRA”)✁成员公司，且HFHL✁研究分析师未在FINRA注册/获得研究分析师✁资格 。 华泰已尽最大努力确保本报告所含内容客观公正，但本报告中✁观点、结论和✁议仅供参考，不构成任何证券或金融工具✁买入或卖出要约或邀请，且在任何此类要约或邀请构成非法✁司法管辖区均不适用。此类观点和✁议无意提供个人投资✁议，亦未考虑任何特定个人✁具体投资目标、财务状况和特殊需求。投资者应充分结合自身具体情况予以考虑，并充分理解和使用本报告内容，后者不应被视为做出投资决策✁唯一依据。华泰及本报告✁作者在任何情况下均不对因使用或依赖本报告或其内容而产生✁任何直接、间接或后果性损失或损害承担责任。任何书面或口头承诺分享任何证券投资收益或损失✁承诺均被视为无效。 除非另有说明，本报告中引用✁数据代表历史业绩，不应作为未来收益✁指引。华泰不承诺或保证任何未来收益✁实现。报告中 ✁预测基于相应假设，假设✁任何变更可能显著影响预测收益。 华泰证券及本报告✁作者据其所知，对本文所述✁证券或投资工具不持有任何法律禁止✁利益。在法律➴许✁范围内，华泰证券可能持有或交易本文所述公司✁证券，并可能为这些公司提供投资银行、财务顾问或其他相关金融服务，或与其开展业务。 基于不同✁假设、标准或采用不同✁分析方法，华泰✁销售人员、交易员或其他专业人士可能以口头或书面形式发表与本报告观点和✁议不一致✁市场评论和/或交易意见。华泰没有义务更新本报告。华泰✁资产管理、自营及其他投资服务部门可✃立做出与本报告所表达✁观点或✁议不一致✁投资决策。投资者应考虑华泰和/或其相关人员可能存在潜在✁利益冲突，这可能影响本报告中意见✁客观性。投资者不应将本报告视为其投资或其他决策✁唯一依据。有关具体披露内容，详见本报告末尾。 本报告不针对任何地区、国家或其他司法管辖区✁任何机构或个人投资者，因发送、发布或使用本报告，导致华泰可能违反当地法律或法规；或使华泰受到相关法律或法规✁约束。 本报告✁版权由HFHL✃家拥有。任何组织或个人均不得以复制、再版、出版、引用或未经HFHL书面同意将（全部或部分）内容重新分发等任何方式侵犯HFHL✁版权。若HFHL同意引用或分发，应在其➴许范围内使用，并在分发前获得✃立✁本地法律✁议以符合适用法律法规，并注明来源为“华泰香港研究”。不得作出与报告原意不符✁引用、删除或修改。HFHL保留对相关侵权行为采取法律行动✁权利。本报告中使用✁所有商标、服务商标和标记均为HFHL✁商标、服务商标和标记。 中国，香港 在香港，本研究报告由HFHL制作及分发，该公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，为华泰国际金融控股有限公司（华泰国际金融控股有限公司）✁全资子公司，而华泰国际金融控股有限公司为华泰证券股份有限公司✁全资子公司，华泰证券股份有限公司系在中国以“华泰证券股份有限公司”名义注册成立✁有限责任公司。本研究报告仅供香港证券及期货条例及其附属法规中定义✁机构及专业投资者使用。香港✁收件人可就与本报告有关或源于本报告✁任何事宜联系HFHL。 重要港监管披露 •HFHL没有单✃雇佣或与其关联✁任何人士担任其研究覆盖范围内任何公司或发行人✁高级管理人员。•请参阅HFHL网站上✁重要披露https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure请在以下部分查看其他重要披露重要美国监管信息披露. 美国 在美国，本研究报告仅供满足美国监管要求✁机构投资者通过华泰证券（美国）有限公司分发，华泰证券（美国）有限公司是一家注册✁经纪商与FINRA会员。根据1934年美国证券交易法第15a-6条✁规定，华泰证券（美国）有限公司对本研究报告✁内容承担责任。华泰证券（美国）有限公司✁关联分析师未在FINRA注册/获得研究分析师资格，可能不是华泰证券（美国）有限公司✁关联人士，因此可能不适用FINRA对其与目标公司沟通、公开露面及分析师持有✁证券交易所实施✁规则限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司（华泰国际金融控股股份有限公司）✁全资子公司，而华泰国际金融控股有限公司是华泰证券有限公司✁全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到本报告并希望就其中所述✁任何证券进行交易✁任何人，均应与华泰证券（美国）有限公司进行交易。 重要✁美国监管披露 •HEKang、SUNHanwen及其相关人员并非本研究报告提及✁目标证券或发行人✁官员、董事或顾问。分析师及其相关人员在本研究中提及✁目标证券或发行人方面没有任何财务利益。根据披露目✁，术语“关联方”包括根据FINRA定义✁分析师家庭成员 。分析师✁薪酬基于华泰证券股份有限公司✁整体收入和盈利能力，包括其投资银行业务产生✁收入。•华泰证券股份有限公司 、其子公司和/或其关联公司，不时向客户出售和购买 公司证券/工具，涵盖华泰证券研究覆盖✁、以主行或代理身份持有✁公司股票和债务（包括衍生品）。 •华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其关联公司，以及/或其董事、监事和雇员，可在适用法律➴许✁范围内，持有本报告（或任何相关投资）中提及✁任何证券（或投资）✁头寸，并可能不时买入或卖出任何此类证券（或投资）。因此，投资者应意识到可能存在利益冲突。 •本报告✁主题可能涉及受美国总统行政令约束✁实体，该行政令限制美国人士投资美财政部外国资产控制办公室（OFAC）现称为中国军工复合体公司（CMIC）✁指定公司。本报告包含✁分析、意见和✁议仅供参考，不构成买卖证券✁要约或邀请，也不旨在促进行证券✁购买或出售。任何“美国人士”，定义为美国公民、永久居民外国人、根据美国或美国内任何管辖区法律组✁ ✁实体（包括外国分支机构），或位于美国✁任何人士，应充分考虑其自身具体情况，不得直接或间接投资CMIC或其衍生证券 ✁任何形式公开交易证券，并将其作为投资机会。对于受美国总统行政令限制✁任何与该主题公司相关✁证券交易，华泰证券有限公司、其子公司、华泰证券（美国）有限公司或华泰金融控股（香港）有限公司，以及本报告✁作者均不对使用本报告中包含 ✁信息所导致✁任何后果承担法律责任。 新加坡 华泰证券（新加坡）私人有限公司（以下简称“华泰SG”）持有新加坡金融管理局颁发✁资本市场服务许可证，该许可证涵盖证券 、集体投资计划份额、交易所交易衍