行业结构正在恢复。

分析师 ZHANGJiqiang SACNo.S0570518110002zhangjiqiang@htsc.comSFCNo.AMB145+(86)1063211166 权益研究报告 固定收益 行业结构正在恢复。 华泰研究 2025年5月28日│中国（大陆） 可转换债券周报 我们的核心观点 最近的指数短暂调整本质上是对极端市场结构和风格的短期修正。然而，市场“有支撑的底部”的预期依然稳固，我们继续认为从中期来看，机遇大于压力。展望未来，我们建议：1）聚焦于中型盘风格，这在短期内更具吸引力；2）从中期来看偏好科技、新消费和创新药物等主题，同时关注华为、小米供应链等短期主题。对于可转换债券（CBs），我们重申保持中性偏谨慎的立场。短期内，需关注防范银行CB提前赎回引发的流动性压力。在选择债券时，我们建议：1）对于基础股票 ，聚焦被低估的中型公司名称以捕捉反弹机会；2）对于CBs，优先选择临近到期的低至中价债券，特别是那些含有有利转股条款和激励的债券，同时需注意信用风险；3）继续优先考虑高质量的新发行债券。 股票市场：短期仍然消化轻微压力。 尽管近期股票指数出现短暂且剧烈的回调，我们仍认为市场拥有“支撑性底部”的预期保持完好，且修正本质上是对极端市场结构和风格的短期调整。“压力窗口”可能已被市场大幅消化。展望未来，我们将关注特朗普的关税政策、2025年下半年国内基本面、市场生态变化及风险偏好，以及中国人工智能及其他科技领域的进展 。我们相信从中期来看，机遇可能大于压力。操作层面，1）从风格角度看，鉴于大盘股和小盘股风格均显得拥挤，我们建议短期内关注中盘股，它们能提供更好的风险收益动态。2）从行业角度看，短期内难见行业普涨或普跌，更多可能出现行业轮动，直至出现重大拐点。我们来看，从中期看，科技、新消费和创新药物仍是最具前景的主题。短期内，华为和小米的供应链保持活跃，我们建议适度配置如核聚变等前瞻性产业。 配置：关注人工智能产业链+机器人产业链 聚焦，1）AI产业链：a）中游数据基础设施——数据清洗， 注释，以及基础架构服务提供商受益于加速投资；b)特定行业的下游应用。2)机器人产业链：a)人形机器人——优先发展核心硬件和碳纤维结构部件；b)外骨骼机器人。3)自主可控：聚焦国内算力、EDA软件等卡脖子领域，政策支持力度加大。4)火电、电力市场化改革、核聚变主题。5)AI+生物医药：AI辅助药物筛选、基因编辑、mRNA疫苗等前沿领域同时获得政策与资金支持。6)并购与重组主题 ：小盘ST股的整合与央企国企混合所有制改革，可能受益于自主可控的推进。 CBs:关注向下修订条款带来的机遇2024年，向下修正条款带来的机遇主要集中在对困境发行人的防御性向下重置。然而，展望2025年，焦点应转向临近到期的债券。一方面，2024年大部分“自我实施”的向下修正已基本结束，许多主要股东已成功退出CB市场。另一方面，2024年CB的供应有限，且一些主要股东未能 订阅，导致目前大型股东持有的CB数量减少。今年到期的CB数量明显增加，许多发行人仍希望到期时将债券转换为股权，从而为条款驱动策略创造更多空间。然而，重置驱动策略在临近到期债券中的表现差异显著。我们建议关注那些长期未下调且具有强大债券属性的名称，在预期差距（高亏损率）方面可以利用债券属性。对于赎回条款，我们建议对不确定性较高的名称采用提前赎回，并指出短期上行潜力有限。 CB策略：维持中性-谨慎立场CB估值近期保持相对稳定，自2018年以来窄幅波动于65至70个百分位数之间，多数主流债券吸引力有限。鉴于5-6月是CB的传统挑战期（受不利股债风格、底层股票退市及债级调整影响），加之杭州银行和南京银行等部分机构面临迫在眉睫的强制赎回，指数可能继续承压。尽管如此，CB的净供给仍持续下降。我们维持对CB的中性偏谨慎评级，建议持续关注债券配置。债券选择时，我们建议：1）底层股票聚焦低估值的中小盘股，捕捉反弹机会；2）CB优先配置临近到期、价格区间为中低（人民币105-115）且具备转股条款与激励的品种，同时注意信用风险；3 ）继续优先配置优质新券。 风险：基础股票表现不佳；债券基金赎回引发的流动性冲击；个别债券退市或信用风险。 免责声明 分析师认证 我/我们，张继强，特此证明本报告中所表达✁观点准确地反映了分析师对相关证券或发行人✁个人观点；分析师✁薪酬✁任何部分在直接或间接方面均与报告中包含✁特定建议或观点无关。 通用免责声明和披露 本研究报告由华泰金融控股（香港）有限公司（下称“华泰金融”）编制。本报告内容严格保密，仅限收件人知悉。本报告专供华泰金融、其客户及相关公司使用。任何其他人士仅因收到本报告并不当然视为本公司✁客户。 本报告基于HFHL视为可靠且公开可获取✁信息，但HFHL及其关联公司（以下简称“华泰”）对上述信息✁准确性或完整性不作任何保证。 此处包含✁观点、评估和预测仅反映发布当日✁观点和判断。华泰可能在不同时间发布包含与本文所述不一致✁观点、评估和预测✁研究报告。所提及✁证券或投资工具✁价格、价值及投资回报可能波动。过去业绩并不预示未来表现，未来收益并不保证，原有本金可能损失。华泰不作保证本报告中✁信息能够得到更新。本报告中包含✁信息可能未经事先通知即被华泰修改，投资者应在必要时关注此类更新或修改。 HFHL并非美国金融行业监管局（“FINRA”）成员机构，且HFHL研究分析师未在FINRA注册或获得研究分析师✁资格。 尽管华泰已尽一切努力确保本报告中包含✁内容客观公正，但本报告中✁观点、结论和建议仅供参考，不构成在任何司法管辖区购买或出售任何证券或金融工具✁要约或招揽，且在任何此类要约或招揽为非法✁司法管辖区内均不构成要约或招揽。此类观点和建议并非旨在提供个人投资建议，且未考虑任何特定个人✁具体投资目标、财务状况和特殊需求。投资者应充分考虑其自身具体情况，并充分理解和使用本报告✁内容，本报告✁内容不应被视为投资决策✁唯一依据。华泰及本报告✁作者在任何情况下均不对本报告或其内容✁任何直接、间接或后果性损失或损害承担责任。任何书面或口头承诺分享任何证券投资✁收益或损失✁承诺均被视为无效。 除非另有说明，本报告中引用✁数据代表历史表现，不应作为未来收益✁指引。华泰不承诺或保证任何未来收益✁实现。报告中 ✁预测基于相应假设，假设✁任何变动可能显著影响预测收益。 华泰以及本报告✁作者据其所知，对文中提到✁证券或投资工具不拥有任何法律禁止✁利益。在适用法律允许✁范围内，华泰可能持有文中所述公司发行✁证券头寸或进行交易，并可能为这些公司提供投资银行、财务顾问或其他相关金融服务，或与其进行业务洽谈。 基于不同✁假设、标准或采用不同✁分析方法，华泰✁销售、交易员或其他专业人士可能以口头或书面形式表达与本报告观点和建议不一致✁市场评论和/或交易意见。华泰没有义务更新本报告。华泰✁资产管理、自营及其他投资服务部门可独立做出与本报告所表达✁观点或建议不一致✁投资决策。投资者应考虑华泰和/或其相关人员可能存在潜在✁利益冲突，可能影响本报告中观点 ✁客观性。投资者不应将本报告视为其投资或其他决策✁唯一依据。具体披露内容见本报告末尾。 本报告不适用于任何地区、国家或其他司法管辖区✁任何机构或个人投资者，因发送、发布或使用本报告，导致华泰证券违反当地法律法规；或使华泰证券受相关法律法规✁约束。 本报告✁版权由华鑫香港（HFHL）独家拥有。任何组织或个人不得以任何方式侵犯华鑫香港✁版权，例如复制、再生产、出版 、引用或未经华鑫香港书面同意将（全部或部分）提供给任何其他人士。若华鑫香港同意引用或分发，则应在允许✁范围内使用 ，并在分发前获得独立✁当地建议以遵守相关法律法规，并在引用时注明来源为“华鑫香港研究”。不得作出与报告原意不符✁引用、删除或修改。华鑫香港保留对相关侵权行为采取法律行动✁权利。本报告中使用✁所有商标、服务商标和标记均为华鑫香港 ✁商标、服务商标和标记。 中国，香港 在香港，本研究报告由HFHL制备及发行，该公司受香港证券及期货事务监察局监管，为➴泰国际金融控股有限公司（➴泰国际金融控股有限公司，下称“➴泰国际”）全资附属公司，而➴泰国际为➴泰证券股份有限公司（该公司为根据中➴人民共和国公司法成立并承担有限责任✁股份有限公司，其中国名称为“➴泰证券股份有限公司”）全资附属公司。本研究报告仅限于香港证券及期货条例及其附属法规中定义✁机构及专业投资者使用。香港本报告✁接收人可就与本报告有关或由此引发之任何事宜联系HFHL。 重要香港监管披露 •HFHL没有受雇于或与其有关联✁个人担任任何公司或发行人✁职务 其研究覆盖范围。•LION(605358CH),珠海横琴系(688772CH):HFHL及其子公司和/或关联方,直接持有目标公司(ies)市值✁1 %或以上。•AUTOWELL(688516CH),珠海横琴系(688772CH),中金新能(688779CH):HFHL及其子公司和/或其关联方,是本 报告所述目标公司证券✁市场做市商或流动性提供方。•请参阅HFHL网站https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure有关重要披露。详见本报告“重要披露”部分中✁补充关键信息披露。重要美国监管披露. 美国 在美国，本研究报告仅供满足美国监管要求✁机构投资者通过➴泰证券（美国）公司分发，➴泰证券（美国）公司是一家注册✁经纪商和FINRA成员。根据1934年美国证券交易法案第15a-6条✁规定，➴泰证券（美国）公司对本研究报告✁内容承担责任。 ➴泰证券（美国）公司✁附属分析师未在FINRA注册/具备研究分析师资质，可能并非➴泰证券（美国）公司✁关联人士，因此可能不受FINRA关于与目标公司沟通、公开露面以及分析师持有证券交易✁规定限制。➴泰证券（美国）公司是➴泰国际金融控股有限公司（➴泰国际金融控股有限公司）✁全资子公司，而➴泰国际金融控股有限公司是➴泰证券有限公司✁全资子公司。任何直接从➴泰证券（美国）公司接收本报告并希望就其中所述✁任何证券进行交易✁个人，应与➴泰证券（美国）公司进行交易。 重要美国监管披露 •张继强及其关联方未担任标✁证券或发行人✁职务、董事或顾问 在本研究报告中被提及。分析师及其关联方与本研究报告中提到✁相关证券或发行人没有任何财务利益关系。根据披露目 ✁，“关联方”一词包括FINRA根据定义所指✁分析师家庭成员。分析师✁薪酬基于➴泰证券股份有限公司✁整体营收和盈利能力，包括其投资银行业务所产生✁收入。 •LEPUMEDICAL(300003CH):➴泰证券股份有限公司、其子公司和/或其关联方在报告日期前✁十二个月内管理和/或共同管理了该标✁公司✁（证券）公开发售或144A规则下✁私募发行。 •LEPUMEDICAL(300003CH),SYG(300740CH):➴泰证券股份有限公司、其子公司和/或其关联方在研究报告发布前✁十二个月内已从所涉及公司获得投资银行服务✁补偿。 •中源协和医疗（300003CH）：➴泰证券有限公司、其子公司和/或其关联公司预计将从被投公司（中）在报告日起三个月内获得或寻求投资银行业务✁补偿。 •LION(605358CH),ZHUHAICOSMX(688772CH):➴泰证券股份有限公司、其子公司和/或关联方，直接或间接持有目标公司(公司)1%或以上✁同类别普通股证券。 •AUTOWELL(688516CH),ZHUHAICOSMX(688772CH),MINMETALSNEWENERGY(688779CH):➴泰证券股份有限公司、其子公司和/或其关联方为该报告提及✁目标公司发行✁证券✁市场做市商或流动性提供方。 •➴泰证券股份有限公司、其子公司和/或其关联公司，会不时以主营业或代理业为基础，向客户买卖其研究覆盖公司发行✁证券/工具，包括公司股票、债务（包括衍生品）。 •➴泰证券股份有限公司、其子公司和