快手-W（01024）：盈利略超预期；游戏变现加速

股票研究报告 快手(1024HK) 盈利略超预期；Kling变现加速 华泰研究 2025年5月28日│中国（香港） 快速浏览 互联网 评分（维护）：买 分析师夏露露 SAC编号S0570523100002xialulu@htsc.comSFC编号BTP154+(852)36586000 分析师丁家雯 SAC编号S0570523040003dingjiaowan@htsc.comSFC编号BPJ942+(86)2128972228 目标价格(港元):70.94 快手发布2025年第一季度财报，报告收入为326亿元人民币（同比增长10.9%），比可见阿尔法共识（以下简称“共识”）高1.2%。毛利率同比改善0.3个百分点至54.6%，调整后净利润同比增长4.4%至45.8亿元人民币（比共识高3%）。按业务板块划分，直播/在线广告/电商及其他服务的收入同比分别增长14.4%/8.0%/15.2%。快手海外业务在2025年第一季度首次报告了盈利。我们预计灵犀AI将在2025年产生超过10亿元人民币的收入，长期催化剂包括人工智能超预期的变现以及人工智能驱动的广告投放效率提升。我们建议短期关注即将到来的“618购物节”的广告投放动态。财务方面，我们预计其2025年第二季度广告收入同比增长12%，并预计快手2025年收入同比增长12.5%，其中直播/在线广告/GMV同比增长分别为8%/13%/14.5%。维持买入评级。 克ling人工智能变现：平台用户arpu/付费比率大幅提升 克林的2025年第一季度营收超过1.5亿元人民币，我们预计2025年细分市场营收将超过10亿元人民币。我们认为4月份推出的克林斯2.0版本显著提升了视频质量和流畅度，大幅降低了客户的视频制作成本/时间。1）战略上，快手在4月份设立了克林斯人工智能部门。2）在用户参与方面，专业自媒体创作者和广告从业者（平台端用户）表现出强烈的付费意愿，推动用户数量和ARPU快速增长，目前贡献了克林斯约70%的总收入。3）此外，克林斯的企业用户数量超过1万家，续费率高，覆盖内容平台、广告营销和自动化游戏开发等场景。4 ）在利润方面，克林斯人工智能已实现边际盈利（除GPU投资成本外），管理层预计其人工智能策略对利润率的拖累将在2025年控制在1-2个百分点以内。 关键数据 目标价格(港元) 收盘价（港币，截至5月27日）潜在上行-/+(%) 市值（港元百万）6m平均每日值（港币百万） 52周价格区间（港元）BVPS（人民币） 分享性能 快手HSI (%) 32 16 (1) (17) (33) 70.94 48.75 46 209,204 2,708 37.55-68.90 15.23 05-24Sep-2401-2505月25日 来源：标普 1Q25:GPM稳定增长；小说/短剧带来收入增长 对于2025年第一季度，电商及其他服务的同比收入增长反弹至15%，超出市场预期1个百分点，而毛利率同比增长15%（符合市场预期），其中平台电商贡献了30%。运营方面，新商家同比增长超过30%，电商月活跃买家同比增长7%。2025年第一季度广告收入同比增长8%（符合市场预期），其中通用汽车X（UAX）的投放解决方案占外部营销总支出60.0% 。外部营销服务广告收入在2025年第一季度增长强劲；日均广告支出显示，剧集/短剧推广活动在2025年3月达到顶峰，日均支出为12/30亿元，而AI生成广告素材则在整个2025年第一季度保持了日均支出3000万元。 盈利预测与估值 我们将2025/2026/2027年的收入预估上调1/2/2.1%，主要由于直播和Kling的收入增长加速 。我们微调2025/2026/2027年的归属净利润预估为-0.2/-0.1/+0%，至人民币206/250/283亿 ，主要由于低利润率直播业务的收入贡献提升。我们将基于SOTP得出的目标价上调至港币70.94（前值：港币69.44），主要由于我们预见直播收入增长加速，以及Kling在长期将有更多收入贡献。维持买入评级。 风险：广告加载速度低于预期增长、直播电商收入和基于自建电商的收入增长。 财务报表YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（人民币百万） 113,470 126,898 142,808 156,765 167,256 +/-% 20.48 11.83 12.54 9.77 6.69 净利润（人民币百万元） 6,399 15,344 17,775 22,138 25,442 +/-% (147.22) 139.79 15.84 24.55 14.93 调整后净利润（人民币百万） 10,271 17,716 20,599 24,963 28,267 +/-% (278.58) 72.49 16.28 21.18 13.24 调整后每股收益（稀释，人民币） 2.39 4.13 4.80 5.82 6.59 调整后的市盈率(x) 18.74 10.81 9.29 7.67 6.77 PB(x) 3.92 3.09 2.32 1.78 1.41 调整后净资产收益率(%) 23.11 31.90 28.51 26.29 23.27 EVEBITDA(x) 14.49 9.23 6.77 4.93 3.68 来源：公司公告，华泰研究估计 盈利预测 我们将2025/2026/2027年的收入预测上调了1/2/2.1%，主要是因为直播和Kling的收入增长加速。我们对2025/2026/2027年的可归因净利润预测略作调整，下调-0.2/-0.1/+0%至206/250/283亿人民币，主要由于低利润率的直播业务收入贡献增强。 图1：快手——财务预测 人民币1亿 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25E 3Q25E 2024 2025E 2026E 2027E 收入 294 310 311 354 326 345 352 1269 1428 1568 1673 YoY（%） 17% 12% 11% 9% 11% 11.5% 13.0% 12% 13% 10% 7% a.直播 86 93 93 98 98 100 99 371 401 422 436 YoY（%） -8% -7% -4% -2% 14% 7.1% 6% -5% 8% 5% 3% b.在线广告 167 175 176 206 180 196 202 724 818 895 960 YoY（%） 27% 22% 20% 13.3% 8% 12.0% 14.5% 20% 13% 9% 7% c.电子商务和其他 42 42 42 49 48 50 51 174 209 251 277 YoY（%） 48% 21% 18% 14% 15% 19.1% 21.6% 23% 20% 20% 10% d.GMV 2,881 3,053 3,342 4,621 3,323 3,495 3,843 13,896 15,911 17,502 18,902 YoY（%） 28% 15% 15% 14% 15% 15% 15% 17% 15% 10% 8% 毛利润 161 171 169 191 178 190 193 693 780 874 943 YoY（%） 38% 23% 17% 11% 10% 11% 14% 21% 13% 12% 8% GPM 54.8% 55.3% 54.3% 54.0% 54.6% 55.0% 54.8% 54.6% 54.6% 55.8% 56.4% 营业利润 39.9 39.1 31.2 42.7 42.6 47.3 48.5 153 198 244 281 调整后净利润 43.9 46.8 39.5 47.0 45.8 49.6 50.7 177 206 250 283 YoY（%） 10348% 74% 24% 8% 4% 6% 28% -323% 16% 21% 13% NPM 14.9% 15.1% 12.7% 13.3% 14.0% 14.4% 14.4% 14.0% 14.4% 15.9% 16.9% 运营费用 127 136 143 156 140 148 150 562 607 647 679 YoY（%） 1% 7% 11% 10% 11% 9% 5% 7% 8% 7% 5% a.S&M 94 100 104 113 99 105 106 411 428 464 490 YoY（%） 8% 16% 16% 11% 5% 5% 2% 13% 4% 8% 6% 作为销售额的百分比 31.9% 32.4% 33.3% 32.0% 30.4% 30.5% 30.2% 32.4% 30.0% 29.6% 29.3% b.销售与管理 5 8 8 9 8 8 8 29 34 34 35 YoY（%） -50% -16% -11% 15% 79% 5% 6% -17% 18% 1% 2% 作为销售额的百分比 1.6% 2.6% 2.6% 2.4% 2.5% 2.4% 2.4% 2.3% 2.4% 2.2% 2.1% c.R&D 28 28 31 35 33 35 35 122 144 149 154 YoY（%） -3% -11% 4% 5% 16% 23% 13% -1% 18% 3% 3% 作为销售额的百分比 9.7% 9.1% 10.0% 9.8% 10.1% 10.0% 10.0% 9.6% 10.1% 9.5% 9.2% 来源：公司数据，华泰研究估计 图2：快手——华泰盈利预测变化 人民币百万 2025E 2026E 2027E 前 当前更改（%） 前 Curr 变化(%) 前 Curr变化(%) 收入 141,384 142,808 1.0 153,710 156,765 2.0 163,811 167,256 2.1 毛利润 78,540 78,043 (0.6) 86,778 87,441 0.8 93,469 94,275 0.9 调整后净利润 20,638 20,599 (0.2) 24,987 24,963 (0.1) 28,278 28,267 (0.0) % 前 当前变更（%） 前 Curr 变化(%) 前 当前变更（%） GPM调整后npm 55.6%14.6% 54.6%14.4% (0.9)(0.2) 56.5%16.3% 55.8%15.9% (0.7)(0.3) 57.1%17.3% 56.4%16.9% (0.7)(0.4) 来源：公司数据，华泰研究估计 图3：盈利预测——华泰对比VA综合预期 人民币百万 2025E 2026E 2027E 华泰VA合约 diff(%) 华泰 VACons diff(%) 华泰 VACons diff(%) 收入 142,808 140,937 1.3 156,765 153,725 2.0 167,256 165,546 1.0 毛利润 78,043 78,442 (0.5) 87,441 87,826 (0.4) 94,275 96,434 (2.2) 调整后净利润 20,599 20,157 2.2 24,963 23,585 5.8 28,267 27,400 3.2 来源：VA共识，华泰研究估计 公司估值 我們✁SOTP衍生目標價格為HKD70.94（先前：HKD69.44）。 我们重视：1)每股57.62港元✁在线广告，基于2025年预期✁11.1倍市盈率，较全球同行平均✁20.6倍市盈率有20.6倍✁折扣，主要考虑到快手相对于其同行✁收入增长较慢。我们还将其部门净利润率从26%下调至25% 。 2)每股8.35港元✁电子商务业务，基于2025年预期市盈率✁1.6倍，较全球同行平均✁1.87倍存在折让，这可能是由于未来视频账号可能加剧直播电商领域✁竞争所致。 3）每股4.97港元✁直播业务，基于0.5倍2025年预期市销率，相对