股指期货重大行情点评：股指深度贴水背后的结构逻辑与配置机会

敬请阅读末页的重要声明2025年5月28日研究员：于虎山0755-82709642yuhs1@cmschina.com.cnF0272480Z0002746 ❑置。❑❑②。❑❑会。❑冲击 （一）小盘股指的贴水有所加深近期股指期货呈现深度贴水。截至2025年5月28日收盘，IM、IC、IF、IH次月合约的基差分别为175.26、143.04、70.04和48.06点，年化基差收益率分别为-20.26%、-17.31%、-11.65%和-11.44%，对应三年期历史分位数仅为3%、3%、2%和8%，均处于历史低位。自2025年4月以来，中证1000（IM）与中证500（IC）的贴水进一步加深。以IM2507合约为例，截至5月28日，其年化贴水达20.3%，三年历史分位数仅为3.4%。即便剔除分红影响，年化贴水亦为17.0%，同比去年高出约2.6个百分点，远月合约贴水扩大更为显著。图1：6月合约对冲成本（剔除分红后的年化升贴水）表1：剔除分红后的年化升贴水幅度2025/5/28IH6月合约14.18%7月合约9.67%9月合约6.94%12月合约4.48%IF6月合约0.30%7月合约1.03%9月合约0.09%12月合约-1.07%IC6月合约-10.72%7月合约-11.95%9月合约-10.92%12月合约-9.72%IM6月合约-14.83%7月合约-17.01%9月合约-15.41%12月合约-13.57%资料来源：Wind、招商期货2025-02-132025-03-062025-03-27IH2506IF2506IC2506 Page22024/5/28差额2.91%11.27%2.22%7.45%1.93%5.01%1.61%2.87%0.97%-0.68%1.66%-0.63%1.36%-1.27%0.94%-2.02%-3.71%-7.01%-2.15%-9.80%-2.44%-8.48%-2.30%-7.42%-11.04%-3.79%-8.91%-8.10%-7.41%-8.00%-6.42%-7.16%2025-01-232025-04-172025-05-08IM2506 敬请阅读末页的重要声明资料来源：Wind、招商期货 （二）分析1.多空力量失衡股指期货作为金融期货的一种，其市场结构由多空双方的持仓博弈构成，因此在分析市场贴水的成因前，需明确当前市场中多头与空头的构成：⚫多头方：主要包括三类参与者——对冲需求、配置需求与投机需求。其中，对冲需求多源于雪球类“类固收”产品；配置需求则来自被动指数基金、指数增强策略以及宏观对冲类策略的底仓配置；投机需求则具备更强的灵活性。⚫空头方：主要包括两类参与者——中性策略相关的对冲需求，以及投机性空头。其中，中性策略对冲是主要力量。在这些持仓中，对冲与配置需求相对刚性，而投机性仓位更具弹性。图2：股指期货的多头方与空头方针对中小盘指数期货（IC、IM），我们对多空力量的结构进行了估算：空头对冲需求：根据私募排排网和调研数据估算，目前私募中性策略的总规模约为2,500~3,000亿元，构成了显著的空头对冲力量；多头配置需求：主要来自公募基金。从2025年一季报数据看，被动指数及指数增强型公募产品对应的名义本金仅约14亿元，占比极小；多头对冲需求：最新数据缺失，但2023年7月时对冲名义金额约为2,540亿元，占当时IC/IM持仓的45%。考虑到2024年起起投门槛上调、新增发行减少以及大量产品敲出，我们保守估计当前对冲额不超过500亿元。由此推断，空头对冲需求较去年增强，而多头对冲需求则大幅下降，使得市场流动性更易被空头力量“锁死”，贴水持续扩大。 ••• Page3 敬请阅读末页的重要声明资料来源：招商期货 2.微盘股行情中性策略构成空头主力，其表现高度依赖微盘股的走势。作为产品形态，中性策略波动小、收益稳健，是资方在“债牛”行情中断后配置的类固收替代选项。图3：股票中性策略与债券策略月度收益资料来源：私募排排网、招商期货而在策略层面，其超额收益大多来源于量化选股，通常通过“多头持有小微盘股+空头对冲股指期货”实现市场中性配置。图4：微盘股指数与中证1000指数资料来源：Wind、私募排排网、招商期货注：微盘股指数与1000指数以2025.5.6为基期。-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2024-05-0.500.511.522024-05万得微盘股指数-中性1000指数中证1000指数 2024-082024-112025-02股票市场中性债券策略2024-082024-112025-02万得微盘股指数中性策略月收益（右轴） Page42025-05-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2025-05 Page5在操作层面，由于微盘股波动性较高，中性策略通常在现货与期货两个维度上进行动态调整，以控制回撤和优化风险收益比：•建仓阶段：当市场情绪较弱、微盘股回调充分，期货贴水收窄时，中性策略往往选择进场——现货端加仓微盘股，同时期货端建立空头头寸对冲；•减仓阶段：当市场情绪转暖、微盘股大幅上涨、期货贴水走阔时，策略会主动减仓——现货端卖出微盘股，期货端同步减少空头仓位。因此，在贴水走深阶段，若中性策略同步减仓，其行为常表现为：“微盘股指数回调”与“IC/IM贴水收敛”同步出现。图5：股票中性策略的波段调仓示例 敬请阅读末页的重要声明资料来源：招商期货 （三）后市判断与投资建议如前所述，中小盘股指期货的深度贴水，核心原因在于多空力量失衡，而空头主力——中性策略的持仓变化，在很大程度上取决于微盘股行情的持续性。据此，我们提出以下两种可能情景：**情景①：**若微盘股行情延续或仅经历温和调整，中性策略减仓幅度有限，则中小盘股指的深度贴水将大概率持续；**情景②：**若微盘股指数出现明显回调，导致中性策略大规模减仓，则中小盘股指贴水有望明显收敛。回顾2024年，市场共经历四次中小盘股的显著调整，分别发生在：2月（雪球、DMA产品集中平仓）；4月（“国九条”发布）；6月（退市规则趋严、程序化交易新规）；12月（场内融资余额见顶回落）。而当前市场环境显示：场内融资余额处于低位；场外衍生品规模显著缩减；监管层对小微盘行情表现出相对更高的容忍度。因此，我们判断情景①的概率更高，但需警惕海外“黑天鹅”事件诱发情景②发生的风险。在当前时点，相较于进入已呈现高拥挤度的中性策略，由于贴水会在到期月收敛，我们更倾向于通过“多头替代”策略参与股指期货投资。对于考虑做多中小盘股指的投资者而言，IC、IM当下具有工具优势，且深度贴水给予了一定的安全边际。以12月合约为例，中证500与中证1000期货在剔除分红因素后分别贴水5.3%和7.4%。若投资者持有至到期（或贴水收敛后退出），不仅可望在指数反弹过程中获得可观的超额收益，同时也可释放出部分资金用于现金管理，从而提升整体资金使用效率。此外，近期在剔除分红后，IH仍处于升水状态，可关注ETF-期货套利机会。 Page6••••••••• 研究员简介于虎山：招商期货投资咨询部负责人，FRM，具有期货从业资格（证书编号：F0272480）和投资咨询资格（证书编号：Z0002746），大连理工大学金融工程硕士，吉林大学信息管理与信息系统、商务英语双学士。具有12年期货从业经验。对股指期货、期权以及量化交易有较深入研究。2021年在“第十四届中国最佳期货经营机构暨最佳期货分析师评选”中获得“最佳期权分析师”称号。在《价值工程》、《文华财经》、《期货日报》等媒体发文累计超过100篇，多次担任哈工大（深圳）期货训练营讲师。重要声明本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其投资者。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 Page7