从PB抬升角度看当下市场的风格投资机会

发言人1 00:00发言人1 00:05发言人1 00:12发言人1 00:16发言人1 00:24发言人1 00:46发言人1 01:00发言人1 01:12发言人1 01:18要动力。发言人1 01:29发言人1 01:41发言人1 01:45 发言人1 01:50第二类是估值对利率或者股权回报率弹性较高的所谓的谈长久期资产。发言人1 01:59第三个存在增长预期改善，且估值对边际改善弹性较高的优质的成长标的。发言人1 02:08所以我今年是三类资产，我们也提出了一些的投资组合建议。发言人2 02:15下面由我们的策略研究员科研为大家讲解一下PPT的内容。发言人1 02:15下面由我们的策略研究员科研为大家讲解一下PPT的内容。谢谢张总。发言人2 02:21谢谢张总。发言人1 02:22线上的各位机构投资者大家下午好。发言人1 02:25接下来由我向大家汇报一下当前我们在尝试探索的一套研究方法和研究架构。发言人1 02:32我们这套方法其实是小童市盈率的市净率的角度来做一个拆分和观察。发言人1 02:43我们提到说A股的每股净资产通常是作为上市公司内在价值指标，对股票价格存在一个锚定的作用。发言人1 02:52但通过历史数据，其实我们看到指数行情和一个视镜率的走势，可以发现不同市场环境下，股票估值水平受到市场情绪包括盈利预期等因素的影响。发言人1 03:05在历次牛市中都存在价格脱离锚点大幅冲高的情况，也就是我们常说的牛市伴随着法估值的情况。那么近20年来，我们统计历史上出现过三轮比较典型的估值抬升行情，分别发生于2005年到2007年间。发言人2 03:16近20年来，我们统计历史上出现过三轮比较典型的估值抬升行情，分别发生于2005年到2007年间。发言人1 03:26其间万德全A扣除金融石油石化指数的市净率从1.6倍飙升到7.2倍的水平。 发言人1 03:35当时的核心驱动因素包括经济高速增长、企业高盈利水平以及人民币升值等因素带来的流动性宽松，让整个A股获得了一轮普涨机会。发言人1 03:47那么到2014年到2015年期间，则主要是流动性宽松与互联网加创新预期带动的，让PB估值水平从1.95倍抬升到了4.86倍左右这样一个区间内。发言人1 04:02到了2019年到2021年期间，核心资产抱团再次拉动的全市场PB估值水平从1.282倍左右上升至3.1倍左右。发言人1 04:14在这一轮的估值抬升过程中，如果我们打开指数内部，从整个市场的估值分布来看，我们看这张图画了市场上所有这个全A除监当石油石化成分股的估值中位数93位数和13位数。发言人1 04:33可以看到虽然在历次估值台商行情中都出现了一定程度的估值水平分化，也就是蓝色的93位数和红色的13位数线沪敞口拉大。发言人1 04:47但是到2019年这轮行情中，部分的这个上市公司，它的估值水平并没有参与到把估值的行情里来。发言人1 04:57也就是说十分类线始终位于近乎一的一个绝对低估水平。发言人1 05:03这样的一轮过这番话其实也提示我们现在一个看好中国资产重估和中国资产布置修复的行情试点上来看，我们也应该注意甄别真正的低估价值股和价值陷入价值陷阱的一些特殊资产。抱着这样的想法，其实我们就希望能用一套相对来说较为成熟且通用的框架，对物质抬升的驱动因素进行拆分和理解。发言人2 05:23抱着这样的想法，其实我们就希望能用一套相对来说较为成熟且通用的框架，对物质抬升的驱动因素进行拆分和理解。发言人1 05:35我们在这里引用了比较经典的鼓励贴现模型，对运营稳定且当前估值水平对于一以上的这样一类公司的合理定价进行展望。发言人1 05:47如公式所示，我们可以将PB也就是试定率的表达式拆解成为LE减去比上我们的股权成本K减去这样一个相当于非线性的公式。发言人1 06:03 其中三成要素LE及股票资产的能力，净资产收益率水平，这表示的是一个增长的要素，而K作为股权成本，也称必要的股票报酬率。发言人2 06:11而K作为股权成本，也称必要的股票报酬率。发言人1 06:16其实通常我们认为它是由无风险收益率叠加股票风险溢价两部分构成，能反映市场的流动性宽松情况，以及我们投资者的一个风险预期水平，风险成收益水平。发言人1 06:29基于这样一个相对抽象的表达式，我们可能并不是很直观。发言人1 06:36因此我们要对各个公式中的变量进行估值，希望能用一种更清晰的测算结果表达出各变量对估值抬升的驱动情况。发言人1 06:47这里我们看这张图，其中有三方面因素值得关注。发言人1 06:53第一就是说当我们的智水平不变的情况下，可以先看这张图的左侧。发言人1 06:59当我们的上市公司LE更高，也就是从6倍到106%到12%这样一个水平的调整后，我们理论情况下上市公司的适应率会发生相应的财升。也就是说在其他环境不变的情况下，高一的上市公司或者权益资产可能会有更高的理论适应率。发言人2 07:16也就是说在其他环境不变的情况下，高一的上市公司或者权益资产可能会有更高的理论适应率。发言人1 07:24第二个值得关注的点，我们就沿两条斜线上的曲线来观察。发言人1 07:29可以看到当LE不变的情况下，我们的预期增速越高，从一以下到2左右的水平的时候，我们预期的理论层面的上市公司适定率会沿这条曲线编辑进行一个加速的向上调整。发言人1 07:48这个过程其实是随着上市公司的嗷E水平不同，它的斜率也会发生一定的变化。发言人1 07:56这就很好解释了前文我们提到的当地区增速和股权成本对全市场股票都有一个正面的提振作用的时候，会发生天然的市场绝对估值水平的分化。 发言人1 08:12高二位的公司对这个G的一个提升，表现出绝对估值的抬升幅度是更强的。而像我们当这个LE水平在相对较低的情况下，我们同样去给到一个1%左右的提升幅度，它给PB绝对值带来的提升就要弱于高LE公司的水平。发言人2 08:20而像我们当这个LE水平在相对较低的情况下，我们同样去给到一个1%左右的提升幅度，它给PB绝对值带来的提升就要弱于高LE公司的水平。发言人1 08:37而以上三点的分析，其实我们可以发现，都建立在我们给到股权成本K位于较低水平的情况下。发言人1 08:47当我们发现股权成本，不管是因为股票的风险溢价急速提高，或者是市场整体利率环境发生一个利率的大幅抬升的时候。发言人1 08:57也就是说股权成本进入一个相对高位，市场上上市公司估值对于其基本面好转的弹性空间将被大幅度压窄。发言人2 08:57也就是说股权成本进入一个相对高位，市场上，上市公司估值对于其基本面好转的弹性空间将被大幅度压窄，也就是我们在这张图最下方展示的蓝色区域。发言人1 09:10也就是我们在这张图最下方展示的蓝色区域，因此在这个阶段我们会发现上市公司的估值发生向低位收敛的现象，也就是我们之前经历过的，也可以表述为杀估值的行情。发言人2 09:13因此在这个阶段我们会发现上市公司的估值发生向低位收敛的现象，也就是我们之前经历过的，也可以表述为杀估值的行情。发言人1 09:26那有了以上的理论分析，我们就可以回过头来再对前提到过的三次估值抬升进行一个结构化的适当因素拆解。发言人1 09:38可以看到2005年到2007年确实是一次多重因素共振带来的市场上普遍预期好转，以及普遍的排估值的这个行情。而到2014年和2就2015年期间，我们看到上市公司的估值抬升主要是由分五端。发言人2 09:50 而到2014年和2就2015年期间，我们看到上市公司的估值抬升主要是由分五端。第一是一个钢管四千大福入市押金补偿城以及分母端的G也就是说这个互联网加创新预期极大幅度带动了科技股的预期增速这样两个要素来带动的双重功审。发言人1 09:58第一是一个钢板4000大幅入市，押金补偿成以及分母端的G也就是说这个互联网加创新预期极大幅度带动了科技股的预期增速。这样两个要素来带动的双重功整。到了2019年我们会发现，给定这个疫情冲击后经济修复背景，以及外资介入的这么一个相对来说经济好转的或市场流动性环境，我们可以看到分子端对这一轮估值抬升行情下，估值分化起到了较为关键的作用，以创业板为代表的部分上市公司盈利能力得到率先修复，而益回到10%以上，也对应了当时行情下我们发现一些核心资产率先开启了景气的复苏。发言人2 10:17到了2019年我们会发现，给定这个疫情冲击后经济修复背景，以及外资介入的这么一个相对来说经济好转的或市场流动性环境。我们可以看到分子端对这一轮估值抬升行情下，估值分化起到了较为关键的作用，以创业板为代表的部分上市公司盈利能力得到率先修复，而益回到10%以上，也对应了当时行情下我们发现一些核心资产率先开启了景气的复苏。发言人1 10:52那么给到这样一个分区框架后，我们再回头思考为什么会出现低估值线景。发言人2 10:53给到这样一个分区框架后，我们再回头思考为什么会出现低估值线景。发言人1 11:00结合我们对市场的理解，就可以给到三方面的分析。发言人1 11:06从制度来看，当时注册制改革弱化了部分小微企业的壳价值，就是说降跌大家对壳资源的炒作。发言人1 11:16第二方面从资金来看，刚刚也提到外资机构资金对景气赛道的相对极端的聚焦，让这些资金更优先的去给核心资产进展。发言人1 11:29最后其实也是我们认为相对关键的一个客观要素。发言人1 11:32如图所示，部分上市公司的基本面结构发生了较为明显的分化。发言人1 11:38怎么怎么来理解这张图呢？发言人1 11:40 我们可以看到当我们逐年来统计成分股在20以上的一些深圳一些行业，它覆盖的这些股票里，营业收入排名位于后30%的上市公司的营收规模占比10。发言人1 11:55也就是说我们传统这些尾部公司，它的营售规模占全行业营收规模的一个百分比。发言人1 12:02可以发现2017年以后，大部分行业以及特别是包括我们看到总市值规模靠前的这些行业，基本上在2017年以后，尾部公司的营收规模占比都进入了5%左右的一个历史绝对的低位水平，并且再也没有说发生一个像2009年那样高位的反弹。发言人1 12:29而这样一个情况其实就说明，伴随A股权重行业和板块的产业集中中度上升，部分公司盈利能力较弱，市场占有率较低，他们就面临着一定的出境风险。发言人1 12:42也就无法很好的参与到我们说的A股资产重估，或者说大家资金的增量配置的行情中来了。发言人1 12:51给定上述的一些复盘分析，立足在当下，其实从924，也就是说去年9月24号行情以来，我们可以看到A股已经经历了一轮相对普遍的修复。发言人1 13:06在这样一轮修复里面，即使是分位靠后30%的上市公司，它的估值比底部也得到了一定程度的抬升。发言人1 13:16而在这样一轮修复里面，我们可以简单的把它划分成两个阶段。发言人1 13:21第一个阶段是中央政治局工作会议释放利好信号，通过降准降息、创设建议资本市场专项工具等政策来释放流动性。发言人1 13:32而同时会议传达出的利好信号也加强了经济复苏预期，有效提升了二级市场上的市场投资情绪。发言人2 13:32而同时会议传达出的利好信号也加强了经济复苏预期，有效提升了二级市场上的市场投资情绪。发言人1 13:40也就是我们说到股权成本是边际向下的。发言人1 13:45第二个阶段其实大概发生在春节前后，也就是我们熟知的disease。 发言人1 13:51自研大语言模型在二级市场引起了广泛的关注和讨论。发言人1 13:56第四个模型可以说是突破了此尘细胞，国家对我国AI领域的技术探索也由此进一步提升了市场上科技板块的增长预期。发言人1 14:07这样总结下来，其实大家可以发现，我们目前为止的估值抬升主要还是带有分户端进行驱动。发言人1 14:15包括这个股权成本，也包括我们说的科技股的增长的预期。发言人1 14:21那么回到分子端的LE要素的时候，我们就会发现短期之内截至2024年年报披露，我们的上市公司整体LE水平可能进入了近20年来相对较低的一个水平，发生了连续三年的持续下行。