28五月2025
CMB国际全球市场|股票研究|公司动态
PDDHoldings(PDDUS)
投资用于增强平台生态系统，用户留存影响了ST收益。
PDDHoldings(PDD)公布了2025年第一季度业绩（公告日期：5月27日）：收入同比增长10.2%（2024年第四季度：24.4%），达到957亿元人民币，较彭博共识预期低6%。这一差距主要源于交易服务费12%的未达标，尽管在线
营销服务及其他收入的2%超预期部分部分抵消了该影响，我们将其归因于商
目标价格
(PreviousTP)上行/下行风险当前价格
US$134.50
US$170.40)
34.5%
US$100.00
户支持措施的进一步升级，并认为这可能会持续。非GAAP净利润同比下降45中国互联网
%，达169亿元人民币，显著低于市场预期39%。我们将这一未达标归因于高于预期的销售和市场支出，以匹配其他电商平台国家补贴的强度。此外，PDD于2025年4月升级了其平台生态系统增强计划，以提升供应质量和多样性，并增强用户留存，我们认为这两方面都将在短期内影响盈利增长。我们将2025-2027年的非GAAP净利润预测下调25-31%，以反映该影响。但我们预期2025年第四季度末会出现盈利增长的拐点，届时首批平台生态系统增强政策和“国家补贴”活动将达到全年目标。我们将基于SOTP的估值目标下调21%，至134.5美元，对应2025年非GAAP市盈率15倍。维持买入评级。
□
商户支持政策影响了交易服务费的增长。2025年第一季度，拼多多（P
SaiyiHE,CFA
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YeTAO,CFA
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陆文滔，CFAluwentao@cmbi.com.hk
JoannaMa
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股票数据
D）✁在线营销服务等收入同比增长14.8%（2024年第一季度：同比增长5市值（百万美元）
171,744.1
5.8%；2024年第四季度：同比增长17.1%），达到487亿元人民币，超出
平均3个月销售额（百万美元）
550.2
52万高/低（美元）
154.27/88.35
市场预期2%。我们预计该增长与拼多多主要应用的交易额（GMV）增长大体一致。交易服务收入在2025年第一季度仅同比增长5.8%（2024年第
一季度：同比增长326.8%；2024年第四季度：同比增长33.3%），达到4
总发行股份（百万）1440.3
Source:FactSet
股权结构
70亿元人民币，低于市场预期12%。我们认为这归因于拼多多进一步强化商户支持的举措。考虑到商户支持强化带来的超预期影响，我们将2025-2027年的收入预测下调9-12%。
与郑相关的实体Huang
与腾讯相关的实体
来源：纳斯达克
27.9%
15.5%
□S&M费用显著上升导致OPM未达预期。PDD的GPM在2025年第一季度
股票表现
2024年第一季度：62.3%）收缩至57.2%，低于市场预期1个百分点，这我们
1个月
绝对相对
归因于佣金收入的未达预期——其具有高于公司平均毛利率的特点，因为PDD3-mth
正在加强其商家支持。然而，GPM从2024年第四季度的56.8%的低谷有所恢6-mth
14.6%6.4%
0.5%-0.6%
20.7%22.8%
复，据我们看来，这是由于Temu在某些面临更大地缘政治影响的国家转型为“Source:FactSet半托管模式”的商业模式变革所推动。2025年第一季度的销售和营销费用达到312个月价格表现34亿元人民币，同比增长43%（2024年第四季度：177亿元人民币），占总收
入34.9%，低于市场预期6.4个百分点。这表明PDD在“国家补贴”计划的背景下
，进一步加大了用户补贴力度以维持用户留存和市场份额。管理层在财报电话会议中表示，将在所有品类提供额外优惠券以满足多样化消费者需求，并将继续参考国家补贴计划进行价格基准，扩大促销覆盖范围至日用品等品类，以在接下来的季度提升用户体验。
Source:FactSet
□基于SOTP的TP降至134.5美元；维持买入评级。根据ADS，我们的新T
包括：1)基于预测2025年12倍市盈率的头部应用估值US$83.1（原为US$125.1）；2)杜朵超市估值US$1.9（不变）；3)基于预测2025年1倍市销率的Temu估值US$20.5（不变）；4)净现金估值US$29.0（调整后原为US$20.1，考虑了30%持股折价）。
PLEASEREADTHEANALYSTCERTIFICATIONANDIMPORTANTDISCLOSURESONLASTPAG1
EMOREREPORTSFROMBLOOMBERG:RESPCMBRORhttp://www.cmbi.com.hk
盈利摘要(YE31Dec) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E
收入（人民币百万） 247,639 393,836 434,559 535,634 595,007
净利润（人民币百万元） 60,026.5 112,434.5 85,317.9 117,434.1 134,138.1
调整后的净利润（人民币百万） 67,899.4 122,343.6 94,878.2 128,414.6 145,740.7
同比增长（%） 71.8 80.2 (22.4) 35.3 13.5
EPS(Adjusted)(RMB) 46.51 82.71 63.31 85.69 97.25
一致每股收益（人民币） na 82.71 88.41 104.91 122.27
P/E(x) 19.3 10.5 14.2 10.3 9.0
来源：公司数据，彭博，中银国际估计
请阅读最后一页的分析师认证和重要披露。2
(RMBmn) 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 1Q25E
一致意见 Diff(%)
在线营销服务others 42,456 49,116 49,351 57,011 48,722 47,987 1.5%
同比增长（%） 55.8% 29.5% 24.3% 17.1% 14.8%
交易服务费 44,356 47,944 50,003 53,599 46,950 53,613 -12.4%
同比增长（%） 326.8% 234.2% 71.5% 33.3% 5.8%
总收入 86,812 97,060 99,354 110,610 95,672 101,600 -5.8%
同比增长（%） 130.7% 85.7% 44.3% 24.4% 10.2%
毛利润 54,117 63,361 59,645 62,812 54,725 59,159 -7.5%
S&M 23,411 26,049 30,484 31,357 33,403 28,946 15.4%
G&A 1,823 1,839 1,806 2,085 1,659 2,037 -18.6%
研发 2,910 2,909 3,063 3,777 3,578 3,386 5.7%
营业利润 25,974 32,565 24,292 25,592 16,086 24,678 -34.8%
非GAAP净利润 30,602 34,432 27,459 29,851 16,916 27,884 -39.3%
GPM(%) 62.3% 65.3% 60.0% 56.8% 57.2% 58.2% -1.0ppt
S&M费用比率 27.0% 26.8% 30.7% 28.3% 34.9% 28.5% 6.4ppt
G&A费用比率 2.1% 1.9% 1.8% 1.9% 1.7% 2.0% -0.3ppt
研发费用比率 3.4% 3.0% 3.1% 3.4% 3.7% 3.3% 0.4ppt
OPM(%) 29.9% 33.6% 24.5% 23.1% 16.8% 24.3% -7.5ppt
非GAAP净利润率(%) 35.3% 35.5% 27.6% 27.0% 17.7% 27.4% -9.8ppt
图1：PDD：季度财务报告
Source:公司数据，彭博，CMBIGM
图2：PDD：预测修正
RMBbn 2025E 当前 2026E 2027E Previous 变化(%)
2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E
收入 434.6 535.6 595.0 496.3 597.8 656.8 -12.4% -10.4% -9.4%
毛利润 254.9 295.1 330.8 296.6 358.6 395.1 -14.1% -17.7% -16.3%
营业利润 81.7 122.7 142.8 128.3 170.2 192.0 -36.3% -27.9% -25.6%
非GAAP净利润 94.9 128.4 145.7 136.7 173.3 193.1 -30.6% -25.9% -24.5%
毛利率 58.7% 55.1% 55.6% 59.8% 60.0% 60.2% -1.1ppt-4.9ppt-4.6ppt
营业利润率 18.8% 22.9% 24.0% 25.9% 28.5% 29.2% -7.1ppt-5.6ppt-5.2ppt
非GAAP净利润率 21.8% 24.0% 24.5% 27.5% 29.0% 29.4% -5.7ppt-5.0ppt-4.9ppt
来源：CMBIGM估计
#节段 Rev(RMBmn) OP(RMBmn) NOPAT(RMBmn) 2025E市盈率(x) 2025EP/S
(x) Val.Rmbmn Val.US$m $/share 值 split 评论
PDD主要1appDuoduo2杂货Temu3(2025E)4净现金 12.0x2025E市盈率
274,704 93,399 74,719 12.0 896,633 124,532 83.1 61.8% 税率@20%
20,692 1.0 20,692 2,874 1.9 1.4% 1.0x2025EPS
220,919 1.0 220,919 30,683 20.5 15.2% 1.0x2025EPS
2025E净现金流
312,747 43,437 29.0 21.6%
总 1,450,991 201,527 134.5
图3：PDD：SOTP估值
；
来源：CMBIGM估计
风险
1)预期外的全球业务扩张放缓；2)地缘政治问题影响业务发展；3)预期外的利润率扩张放缓。
财务摘要损益表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E
YE31Dec(RMBmn)收入 130,558 247,639 393,836 434,559 535,634 595,007
销售成本 (31,462) (91,724) (153,900) (179,634) (240,496) (264,171)
毛利润 99,095 155,916 239,936 254,925 295,139 330,836
运营费用 (68,693) (97,217) (131,513) (173,216) (172,449) (187,994)
销售费用 (54,344) (82,189) (111,301) (150,044) (144,422) (157,456)
管理费用 (3,965) (4,076) (7,553) (8,275) (10,200) (11,330)
研发费用 (10,385) (10,952) (12,659) (14,897) (17,826) (19,207)
Others 0 0 0 0 0 0
营业利润 30,402 58,699 108,423 81,709 122,690 142,
