长期生态投入优先级高于短期利润率表现，维持买入

SDICSI 2025年05月28日 美团(3690.HK) 长期生态投入优先级高于短期利润率表现，维持买入 美团1季度收入/经调整利润超市场预期1%/13%，核心本地商业经营利润同比增39%，超市场预期10%，年活跃用户数及年活跃商户数创新高。考虑供给及需求侧投入加码，我们下调10%全年核心本地商业经营利润，短期利润率或有波动，但利好长期份额优势巩固和生态平衡。维持买入评级。 报告摘要 1季度业绩超预期：总收入866亿元，同比增18%，略超我们/市场预期1.4%/1.3% （12亿元/11亿元）；经调整净利润109亿元，同比增46%，超我们/市场预期18%/13% （17亿元/12亿元），主要因营销费用管控好于预期。分业务看，核心本地商业收入同比增18%，分部经营利润同比增39%，经营利润率同比提升至3个百分点至21%，我们估算外卖&闪购UE、到店酒旅经营利润率均有同比改善。新业务收入同比增19%，亏损23亿元，同比收窄18%，环比略微扩大4%，主要反映海外投入。 核心本地商业维持稳健增长态势：1季度配送/佣金/在线营销收入同比增22%/20%/15%，会员体系建设使得配送收入冲减项减少，佣金受GTV增长驱动，在线营销受活跃商户数增长驱动。从各业务线看，1）外卖：用户订单频次提升，尤其是中高频用户，外卖日均单量增速较4季度加速，我们估算约为10%。2）闪购：品牌升级，累计交易用户数超5亿（90后占比2/3），1季度单量及收入维持强劲增长，非食品类订单（3C、居家、美妆个护等）同比增超60%。3）到店酒旅：我们估算GTV同比增速超30%，到店增速仍快于酒旅，下沉市场增长强劲，受益于行业线上渗透率提升，利润率稳定在健康水平。 关于即时零售竞争：管理层在业绩会强调应对竞争的投入决心和获胜信心，未来3 年将投入1,000亿元，从供应链升级、商户数字化转型等角度推动餐饮行业健康发展。在行业新玩家的大额补贴背景下，4-5月，美团外卖餐饮品类日单量仍有稳健增长。我们认为，在政策指引下，竞争回归理性的速度或快于此前预期，三端生态平衡、履约效率、长效运营是平台竞争的关键。 财务预测及估值：我们预计2季度总收入同比增13%，其中核心本地商业/新业务同比增10%/21%。预计外卖日均单量仍有稳健增长，收入增速慢于单量增速，考虑1P模式下消费者补贴冲减收入。对于2025年全年预测，我们预计总收入同比增 15%（下调2%），其中核心本地商业/新业务同比增13%/20%。考虑即时零售供给侧投入、闪购用户心智争夺、到店酒旅下沉市场渗透等因素，我们下调核心本地商业全年经营利润10%；上调新业务亏损预测2%，优选亏损相对平稳，海外Keeta仍处于城市拓展阶段。估值角度，给予核心本地商业18倍2025年经营利润估值，下调目标价至177港元（前值：215港元），较最近收盘价有34%上涨潜力，维持买入评级。我们认为，尽管投入加码或带来短期利润率波动，但利好长期份额巩固和生态健康，我们仍看好公司在即时零售竞争中的效率优势及海外长期增长潜力。 风险：宏观消费预期疲弱；行业价格战影响大于预期；海外拓展不及预期。 公司动态分析 证券研究报告 软件与互联网 投资评级：6个月目标价 买入 维持评级 177港元 股价(2025-05-27) 132.1港元 总市值(百万港元) 807,098 流通市值(百万港元) 730,555 总股本(百万股) 6,110 流通股本(百万股) 5,530 12个月低/高(港元) 122.3/189.6 平均成交(百万港元) 7,557 股东结构 王兴 8.85% BlackRock 5.96% VanguardGroup 5.02% BaillieGifford 4.92% 其他 84.10% 股价表现 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 -2.85 -22.46-12.90 绝对收益 3.53 -24.1711.29 资料来源：公司资料，彭博，港交所 王婷 tinawang@sdicsi.com.hk 财务及估值摘要 财年截止12月31日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 收入（百万元） 276,744 337,592 387,540 439,244 497,202 同比增长（%） 26% 22% 15% 13% 13% 调整后净利润（百万元） 23,252 43,772 40,069 53,573 62,578 调整后净利润率（%） 8.4% 13.0% 10.3% 12.2% 12.6% 市盈率（倍） 31.9 16.9 18.5 13.8 11.8 市销率（倍） 2.7 2.2 1.9 1.7 1.5 净资产收益率(%) 15.3% 25.4% 21.7% 26.9% 27.8% 数据来源：公司财报，国证国际预测 2025年1季度业务概览 图表1：1季度总收入同比增18%图表2：1季度经调整净利润率13% 100 80 60 40 20 28% 25% 4651 636059 33% 27%68 767473 82 242322 21% 19191921%22% 25%22 16%161716 1722% 23% 20%18% 1214 696664 5158555561 3437464343 948887 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% （十亿元） （十亿元）核心本地商业 新业务 总收入同比 12 9 6 3 0 -3 11% 14% 13.6 9% 10% 1 7% 4%6% 6% 7.7 5.5 2.13.50.8 1% 5. -3.6 15 经调整净利润经调整净利润率 17% 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2 00% -6-8% 资料来源：公司财报，国证国际资料来源：公司财报，国证国际 图表3：核心本地商业收入结构图表4：1季度核心本地商业配送收入增速更高 （十亿元） 其他在线营销佣金配送服务 70 60 50 40 30 20 10 9 10 7 12 7 12 16 8 15 8 18 20 13 12 26 22 13 12 11 11 10 24 21 24 19 16 14 16 20 20 17 20 23 2221 23 282626 配送服务佣金在线营销 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 -10% 资料来源：公司财报，国证国际资料来源：公司财报，国证国际 图表5：1季度核心本地商业经营利润率21%图表6：1季度新业务亏损环比略有扩大 （十亿元） 22% 20% 22%22% 25% 15.21241.%621% 17% 17% 18% 12.9 20%13.5 14% 9.39.4 8.3 7.2 11.115% 10.1 8.0 9.7 4.7 16 14 核心本地商业经营利润经营利润率 30% 25% （十亿元） 0 -2 新业务经营亏损经营亏损率 -6%-4%-9%-10% -15% -1.0 0% -10% 12 1020% 815% 610% 4 25% 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 00% -4 -6 -8 -10 -27%-26% -32%-31% -38% -42% -48% -5.0-5.2-5.1-4.8 -70%-6.8-6.8-6.4 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 -8.5 -2.8 -1.3 -2.2-2.3 -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 资料来源：公司财报，国证国际资料来源：公司财报，国证国际 利润表预测更新 图表7：利润表预测更新 美团3690.HK百万元 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25E 2024 2025E 2026E 2027E 总收入 82,251 93,577 88,487 86,557 92,944 337,592 387,540 439,244 497,202 同比 21% 22% 20% 18% 13% 22% 15% 13% 13% 营业成本 -48,361 -56,823 -55,043 -54,143 -53,576 -207,807 -231,531 -255,801 -280,629 毛利 33,890 36,754 33,444 32,414 39,368 129,785 156,009 183,444 216,574 毛利率 41.2% 39.3% 37.8% 37.4% 42.4% 38.4% 40.3% 41.8% 43.6% 销售费用 -14,832 -17,953 -17,301 -15,550 -17,377 -63,975 -72,167 -80,547 -89,120 同比 2% 6% 3% 12% 17% 9% 13% 12% 11% 研发费用 -5,340 -5,293 -5,420 -5,772 -6,230 -21,054 -24,134 -27,286 -30,510 同比 -1% -1% 0% 15% 17% -1% 15% 13% 12% 行政费用 -2,695 -2,798 -2,938 -2,627 -3,049 -10,729 -12,036 -13,373 -14,740 同比 26% 10% 9% 14% 13% 14% 12% 11% 10% 经营利润 11,257 13,685 6,693 10,566 7,999 36,845 36,609 45,793 53,345 经营利润率 13.7% 14.6% 7.6% 12.2% 8.6% 10.9% 9.4% 10.4% 10.7% 净利润 11,352 12,865 6,222 10,057 7,573 35,808 34,626 45,224 52,941 净利润率 13.8% 13.7% 7.0% 11.6% 8.1% 10.6% 8.9% 10.3% 10.6% 经调整经营利润 13,919 13,556 10,724 11,218 10,264 45,142 45,332 55,394 64,771 Adj.OPM 16.9% 14.5% 12.1% 13.0% 11.0% 13.4% 11.7% 12.6% 13.0% 经调整EBITDA 14,997 14,529 11,523 12,302 10,495 49,119 46,336 59,787 68,348 Adj.EBITDAmargin 18.2% 15.5% 13.0% 14.2% 11.3% 14.5% 12.0% 13.6% 13.7% 经调整净利润 13,606 12,829 9,849 10,949 8,994 43,772 40,069 53,573 62,578 Adj.NPM 16.5% 13.7% 11.1% 12.6% 9.7% 13.0% 10.3% 12.2% 12.6% 分部表现：核心本地商业收入 60,682 69,373 65,567 64,325 66,953 250,247 283,013 317,034 356,809 同比 19% 20% 19% 18% 10% 21% 13% 12% 13% 经营利润 15,234 14,582 12,900 13,491 12,829 52,415 55,066 64,996 74,005 同比 37% 44% 61% 39% -16% 35% 5%