超微半导体公司（AMD）：评级上调至持有——客户端实力和沙特人工智能交易推动重新评级潜力，同时上行空间仍受限

亚德诺半导体（AMD美国）披露与免责声明2026年潜在AI GPU上涨，但2025年相对未变：我们的2025年AI GPU潜力预估和观点基本未变，因为我们预估的AI GPU收入56亿美元仍低于市场的61亿美元共识。然而，我们将2026年的预估从66亿美元上调至78亿美元。此次上调是基于我们对AMD明年CoWoS（晶圆上芯片再叠加衬底）分配比例将增长约15%的预期，以及对MI350系列态度转趋积极，后者有望获得定价溢价并改善产品组合。不过，我们仍认为，对于明年即将推出的MI400机架解决方案，量化其收入潜力还为时过早。因此，我们的2025/2026年数据中心收入预估仍比市场共识低5%和6%。我们还假设了一种牛市情景，即2026年AI GPU收入增量达20亿美元（由最近宣布的沙特AI协议驱动）。该牛市情景将使我们的基准EPS上调7%，但仍低于市场共识1%。客户在更好的组合上表现出韧性，尽管预计2025年下半年将呈现亚季节性。我们相信英特尔（INTC US，20.05美元，持股）将在客户业务中加大对AMD的定价压力以夺回市场份额。然而，我们对英特尔定价策略的初步担忧并没有对AMD产生实质性影响，因为客户部门应保持弹性，并在更高ASP产品细分市场中实现进一步份额增长。因此，我们将2025/2026年的客户收入预测上调5%/9%。但由于Q1表现优于季节性预期，与管理层评论一致，2025年下半年可能低于季节性水平，因此我们预计2025年下半年客户收入将持平。从中东机遇中改善AI叙事：我们根据沙特人工智能交易带来的近期再评级，以及关税下调，重新评估了价值。我们还对客户领域变得更加乐观，因为我们相信AMD有很好的能力抵御来自Intel的竞争，因为它正在持续获得市场份额。在数据中心方面，我们提高了我们的估计，因为我们认为AMD将从今年和2026年的新一代人工智能GPU产品发布中受益。本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师认证一并阅读，并需连同其组成的免责声明一并阅读。评级上调至持有：客户实力和沙特人工智能交易推动重估潜力，但上行空间仍受限◆尽管2025年下半年前景可能存在季节性不足，但客户产品组合的改善将带来上行空间。◆2026年AI GPU的潜在上行空间由沙特协议推动，但量化机架收入潜力还为时过早。从减持调升至持有，并将目标价修订为100美元。我们将2025/2026年的每股收益（EPS）预测上调2%/7%，以反映2025年改进的客户群体估计以及2026年人工智能（AI）GPU收入的修订预测。我们基于更高的2025年目标市盈率（PE）26倍（此前为20倍），并将目标价上调至100美元（从75美元），此目标价适用于我们修订后的2025年预测每股收益（EPS）3.83美元。考虑到由沙特AI交易驱动以及关税下调带来的再估值，我们采用更高的目标市盈率。◆从降低调升至持有，目标价上调至100美元（原为75美元），基于更高的AI重估值叙事。 3.833.742.33.8928.80.036.710.9自由流通股BBGRIC12/2026e12/2027e(美元)PREVIOUS 225,7852,622-7221,900-921,9891,989-3811,6415,4201,778-621-6610331,15745,6251,48818,0673,90069,12310,1942,468-1,43256,46551,08613.7-32.0373.8304.325.10.53.09.62.510.27.428.5-2.5-0.51.003.310.0034.49财务与估值：超威半导体比率、增长和每股分析财务报表年至今12/2024a损益摘要 (百万美元)收入EBITDA折旧与摊销营业利润/EBIT净利息PBTHSBC PBT税收净利润汇丰银行净利润现金流摘要（百万美元）经营活动产生的现金流量资本支出投资活动产生的现金流量。股息净债务变化FCF股权资产负债表摘要（百万美元）无形固定资产有形固定资产流动资产现金及其他总资产经营负债总债务净债务股东权益投资资本年至今12/2024a 12/2025e同比增长百分比率收入EBITDA营业利润PBTHSBC EPS比率 (%)Revenue/IC (x)ROICROEROAEBITDA利润率营业利润率EBITDA/净利息 (倍)净债务/股权净债务/息税折旧摊销前利润比率 (x)经营活动现金流/净债务每股数据（美元）EPS Rep (diluted)汇丰银行每股收益（稀释）DPS账面价值 来源：汇丰研究笔记：数据截至2025年5月23日收盘价格 22.2%24.8%24.5%22.2%25.5%24.5%20.0%21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%26.0%2024图1：AMD笔记本电脑市场份额假设客户细分在改进的产品组合上保持弹性。◆ 特朗普总统从沙特阿拉伯获得了6000亿美元的投资承诺，用于投资美国来源：汇丰银行估计2025eAMD NB市场份额-旧估计2026eAMD NB市场份额-最新估计我们相信，沙特人工智能交易的规模在长期可拓展市场（TAM）机会方面具有吸引力，但实际时间点及盈利上行潜力难以量化，这与价值5000亿美元的美国人工智能“星门”（US AI Stargate）项目的兴奋感相似。AMD已经量化，未来五年将投资100亿美元用于部署500兆瓦的人工智能计算能力。然而，我们认为在收入产生的时间点以及潜在上行潜力方面，目前为时过早，难以量化。尽管如此，我们确实认识到，关税降级以及沙特人工智能交易的可能性已经导致了AMD股价的重新估值，尽管其盈利影响有限或难以量化。自5月12日关税降级声明发布以来，AMD股价上涨了7%，而2025财年的市盈率（PE）已重新估值至29倍。因此，我们将目标市盈率上调至26倍（此前目标市盈率为20倍）。此前我们对客户预期较为保守，因为我们认为随着英特尔通过竞争性定价策略夺回市场份额，AMD可能开始失去部分市场份额。然而，我们相信AMD的定价已具备竞争力，且产品组合正受高端CPU驱动而改善，因此客户领域应保持弹性。因此，我们将2025/2026的客户收入预测分别上调5%和9%，这得益于我们假设AMD继续市场份额增长，以及由于产品组合中高端CPU比例提升导致的平均售价（ASP）改善。然而，由于Q1表现优于预期，与管理层评论相符，我们预计2025年下半年可能季节性表现不佳，因此预计下半年客户收入将保持不变。尽管如此，我们现在预计2025年客户细分收入将同比增长37%（对比我们之前的预测30%）。在2025年第一季度财报电话会议上，管理层承认其交付了由产品组合改善推动的创纪录的客户CPU平均售价。同时，它还强调了新一代AI PC处理器的强劲需求，因为AI PC处理器收入环比增长了50%。◆美国和中国同意至少削减90天的关税。在此期间，美国将对中国进口商品征收的报复性关税从145%降至30%，而中国的美国进口关税将从125%降至10%。 3 图3：AMD AI GPU估算来源：汇丰银行估计，可见阿尔法共识估计AI GPU的上行潜力巨大，但仍受限制。晶圆年增长每片晶圆的良率收益率Net dieAI GPU（单位）AI GPU ASP (USD)年增长AI GPU收入（百万美元）年增长共识（百万美元）年增长Diff并非我们所期望的，因为AI前景仍然不明朗。作为您的研究报告英译中翻译接口，我将直接返回您提供的英文文本，因为该文本为“空”，无法进行翻译：As highlighted in(2025年5月7日)，我们继续认为2025年AI GPU的收入前景仍然不明朗。尽管管理层没有给出明确的2025年指导，但预计该年将实现两位数的年同比增长。同时，公司承认由于MI 308的出口限制，导致收入损失15亿美元。因此，我们2025年AI GPU收入的预估55.6亿美元大体保持不变（此前为55.5亿美元）。展望2026年，我们预计AMD的CoWoS产能配置将从2025年的6万片增长至2026年的6.9万片（同比增长15%）。我们上调了2026年AI GPU收入预测，从66亿美元上调至78亿美元，主要受CoWoS产能提升以及产品组合向MI 350系列（将于2025年下半年推出）转变的推动，后者预计将伴随价格溢价。然而，我们仍认为量化明年预计推出的MI400机架解决方案的营收潜力尚为时过早。因此，我们维持2025/2026年数据中心收入预测较市场一致预期分别低5%/6%。在新沙特人工智能协议的推动下，AMD和Humain达成合作，计划在未来五年内投资100亿美元在沙特部署50兆瓦的人工智能计算能力。基于此，我们进行了一项情景分析，假设2026年人工智能GPU收入将增加20亿美元。我们的乐观情景假设下，每股收益（EPS）相比基准情景上升7%。然而， 36,01141,4134%15%202063%63%1313453,738521,79812,37415,0002%21%5,6147,8277%39%6,1569,20722%50%-9%-15%2025e2026e 34,98436,9846%36,8500%18,87620,1767%20,654-2%54.0%54.6%56.0%9,87510,5156%10,5290%28.2%28.4%28.6%8,6999,2757%9,333-1%5.305.667%5.670%521,798655,13226%15%44%15,00015,0000%7,8279,82726%9,2077%30,31534,984 38,96129,46532,544 36,3823%7%7%31,47436,850 41,900-4%-5%-7%15%11%14%10%12%22%17%14%14,18817,907 21,29714,02316,695 19,6151%7%9%14,98619,085 23,406-5%-6%-9%9,9439,9379,1739,0879,1715%9%8%9,96210,334 10,374-3%-4%-4%3,1543,4852,7102,7823,3547%13%4%2,9493,2013,601-2%-1%-3%3,9804,2423,5593,9804,2420%0%0%3,5283,8924,1671%2%2%15,49018,876 21,38515,07017,581 19,9143%7%7%16,41720,654 23,330-6%-9%-8%51.1%54.0%54.9%51.1%54.0%54.7%52.2%56.0%55.7%6,6599,28311,6932%6%7%7,21310,529 12,546-5%-6%-1%22.5%28.2%32.0%22.6%28.5%32.1%22.9%28.6%29.9%8,69911,2266,1258,16610,5242%7%7%6,3739,33310,949-2%-7%3%3.835.306.853.744.986.422%7%7%3.895.696.68-2%-7%3%39%29%13%33%29%18%46%17%图5：AMD的预测变更及与市场共识的比较来源：汇丰银行估计，可见阿尔法共识估计Bull vsBull vs：(USDm)基准情景Bull case基础Cons Cons销售调整后的毛利润-调整后的毛利率调整后的营业利润-调整后的营业利润率调整后净收入调整后的每股收益假设AI GPUs（单位：千台）AI GPU 年增长率%每张人工智能GPU的ASP（美元）AI GPU收入（百万美元）__差异__2025e 2026e2027e____共识______2025e 2026e 2027e____ HSBC-new____________HSBC-old_________修订___2025e 2026e 2027e2025e 2026e 2027e 2025e 2026e 2027e调整后的营业利润 6,