业绩不及预期，2 季度利润或仍将承压；下调目标价

交银国际研究 财务模型更新 互联网 收盘价 美元102.98 目标价 美元135.00↓ 潜在涨幅 +31.1% 2025年5月28日 拼多多(PDDUS) 业绩不及预期，2季度利润或仍将承压；下调目标价 2025年1季度业绩不及预期，收入及毛利低于预期主因关税不确定性对TEMU的影响令美区全托管GMV收缩及短期物流成本上升，内地电商广告收入增速符合预期，调整后净利润低于预期主因内地电商加大补贴应对国补政策下公司的不利形势。我们预计2季度上述因素持续，利润继续呈下降趋势。我们下调2025年收入/利润预测9%/25%，预计商家扶持计划对主站变现、TEMU短 个股评级 买入 1年股价表现 PDDUS 期战略调整对利润的拖累或在2026年得到缓释，利润恢复至常态化水平，我 们基于2026年10倍市盈率，目标价从165美元下调至135美元，看好中长期业务恢复常态化运营后的盈利能力，维持买入。 2025年1季度业绩不及预期。收入同比增10%至957亿元（人民币，下同），低于我们/彭博一致预期9%/6%，其中，广告/佣金收入分别增 15%/6%，广告收入基本符合VisibleAlpha（VA）一致预期，佣金收入较 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% MSCI中国指数 VA一致预期低16%。调整后净利润169亿元，同比跌45%，较我们/彭博一致预期低41%/39%，因收入降速及公司在平台生态建设增加资源投入。 千亿扶持战略促进长期高质量发展。供给侧，持续为商家降本减负，拓展帮扶范围至中小商家，助力产业带全面升级；消费侧，投入100亿消费券 5/249/241/255/25 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)154.27 143,363.61 52周低位(美元)88.35 对全品类商品超额补贴，平台直补模式对标国补力度激发消费需求。 市值(百万美元) 146,195 TEMU进展：4月底在美国推出Y2半托管模式，商家发货至海外仓后使用 平台面单进行尾程配送，对卖家包括物流/清关等运营经验有更高要求。 盈利预测变动 —————2025E——————————2026E————— 人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动 —————2027E————— 新预测前预测变动 营业收入 449,833 496,414 -9.4% 556,012 605,783-8.2% 630,388 706,020 -10.7% 线上营销服务 225,756 225,266 0.2% 249,670 249,1290.2% 270,856 270,270 0.2% 佣金 224,077 271,148 -17.4% 306,342 356,655-14.1% 359,532 435,749 -17.5% 毛利润 279,167 310,215 -10.0% 369,639 404,796-8.7% 414,306 475,371 -12.8% 毛利率 62.1% 62.5% -0.4ppts 66.5% 66.8%-0.3ppts 65.7% 67.3% -1.6ppts 经调整营销费用 153,067 153,849 -0.5% 187,530 185,6391.0% 205,694 205,296 0.2% 经调整营销费用占收比 34.0% 31.0% 3.0ppts 33.7% 30.6%3.1ppts 32.6% 29.1% 3.6ppts 经调整运营利润 110,649 141,370 -21.7% 166,671 204,484-18.5% 192,695 255,301 -24.5% 经调整运营利润率 24.6% 28.5% -3.9ppts 30.0% 33.8%-3.8ppts 30.6% 36.2% -5.6ppts 经调整净利润 104,826 140,564 -25.4% 154,445 194,548-20.6% 176,805 238,065 -25.7% 经调整净利率 23.3% 28.3% -5.0ppts 27.8% 32.1%-4.3ppts 28.0% 33.7% -5.7ppts 资料来源：FactSet，公司资料，交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 日均成交量(百万)50.92 年初至今变化(%)6.18 200天平均价(美元)109.55 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1083935333 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1083935330 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1083935332 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1083935334 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2025年1季度业绩概览 (百万人民币)年结12月31日 1Q24 4Q24 1Q25 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差异 (%) VA差异 预测(%) 收入 86,812 110,610 95,672 -14 10 105,443 -9 103,939-8 彭博一致预测 101,600 线上营销服务 42,456 57,011 48,722 -15 15 48,232 1 48,1881 佣金 44,356 53,599 46,950 -12 6 57,211 -18 56,009-16 营业成本 (32,695) (47,798) (40,947) -14 25 (43,192) -5 (43,621)-6 毛利 54,117 62,812 54,725 -13 1 62,251 -12 60,319-9 毛利率(%) 62 57 57 59 58 运营开支 (28,144) (37,220) (38,640) 4 37 (36,934) 5 (35,473)9 营销 (23,411) (31,357) (33,403) 7 43 (31,627) 6 (29,816)12 一般及行政 (1,823) (2,085) (1,659) -20 -9 (1,748) -5 (2,103)-21 研发 (2,910) (3,777) (3,578) -5 23 (3,560) 1 (3,554)1 占收入比例营销(%) -27 -28 -35 -30 -29 一般及行政(%) -2 -2 -2 -2 -2 研发(%) -3 -3 -4 -3 -3 运营利润 25,974 25,592 16,086 -37 -38 25,316 -36 24,846-35 经调整运营利润 28,552 27,996 18,260 -35 -36 27,583 -34 27,396-33 经调整运营利润率(%) 33 25 19 26 26 经调整普通股东应占利润 30,601 29,851 16,916 -43 -45 28,507 -41 27,878-39 彭博一致预测 27,884 经调整净利润率(%) 35 27 18 27 经调整摊薄每股盈利(元) 20.7 20.2 11.4 -43 -45 19.2 -41 18.69-39 彭博一致预测 19.1 资料来源：公司资料，彭博，VisibleAlpha，交银国际预测 图表2:2025年2季度损益表预测 (百万人民币)年结12月31日 2Q24 1Q25 2Q25E 环比 (%) 同比 (%) 2024 2025E 2026E 2027E 收入 97,060 95,672 107,431 12 11 393,836 449,833 556,012 630,388 彭博一致预测 112,577 470,136 553,497 628,458 线上营销服务 49,116 48,722 55,807 15 14 197,934 225,756 249,670 270,856 佣金 47,944 46,950 51,624 10 8 195,902 224,077 306,342 359,532 营业成本 (33,698) (40,947) (41,484) 1 23 (153,900) (170,666) (186,373) (216,081) 毛利 63,361 54,725 65,947 21 4 239,936 279,167 369,639 414,306 毛利率(%) 65 57 61 61 62 66 66 运营开支 (30,797) (38,640) (39,704) 3 29 (131,513) (178,307) (214,922) (235,165) 营销 (26,049) (33,403) (34,289) 3 32 (111,301) (156,184) (191,422) (210,107) 一般及行政 (1,839) (1,659) (1,977) 19 8 (7,553) (7,612) (8,404) (9,012) 研发 (2,909) (3,578) (3,439) -4 18 (12,659) (14,512) (15,096) (16,047) 占收入比例营销(%) -27 -35 -32 -28 -35 -34 -33 一般及行政(%) -2 -2 -2 -2 -2 -2 -1 研发(%) -3 -4 -3 -3 -3 -3 -3 运营利润 32,565 16,086 26,243 63 -19 108,423 100,860 154,717 179,141 经调整运营利润 34,987 18,260 28,553 56 -18 118,306 110,649 166,671 192,695 经调整运营利润率(%) 36 19 27 30 25 30 31 经调整普通股东应占利润 34,432 16,916 27,362 62 -21 122,343 104,826 154,445 176,805 彭博一致预测 33,219 131,838 160,511 184,471 经调整净利润率(%) 35 18 25 31 23 28 28 经调整摊薄每股盈利(元) 23.2 11.4 18.4 61 -21 82.7 70.3 102.2 116.7 彭博一致预测 22.5 88.4 104.9 122.3 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测 图表3:拼多多（PDDUS）目标价及评级 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 83.92 99.00 18.0% 2025年05月22日 广告 IQUS 爱奇艺 买入 1.69 2.10 24.3% 2025年05月22日 文娱内容 1024HK 快手 买入 48.75 64.00 31.3% 2025年03月26日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 买入 46.19 60.00 29.9% 2025年03月21日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 17.91 17.00 -5.1% 2025年03月19日 文娱内容 9899HK 网易云音乐 买入 214.00 184.00 -14.0% 2025年02月25日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 19.43 26.00 33.8% 2025年02月21日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.06 7.20 18.8% 2025年03月14日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性