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Anshul PradhanAndres Mok, CFA+1 212 526 8690 andres.mok@barclays.com BCI,USDemi Hu+1 212 526 7398 demi.hu@barclays.com BCI, USSamuel Earl+ 1 212 526 5426 samuel.earl@barclays.com BCI, USAmrut Nashikkar+1 212 412 1848 amrut.nashikkar@barclays.com BCI,US+1 212 412 3681 anshul.pradhan@barclays.com BCI,US 3353610123456789102财政：关税改变了计算方法来源：彭博，巴克莱研究图2. ...随着实际利率和盈亏平衡点在抛售中扩大自上周五以来的变化，英国石油公司（bp）。美国10年实际收益率英国10年期隐含波动率德国10年期名义利率图3显示，在Tax Cuts and Jobs Act（TCJA）下延长到期减税措施将使未来十年的主要赤字较现行法律增加3.8万亿美元。2我们认为，鉴于当时收益率上涨的走势，选举结果后的预期是这样的。根据计分结果，众议院计划将赤字增加2.7万亿美元。3但允许对税收条款进行永久性延期，总额为42万亿美元。这确实将不仅仅是延长到期税收减免法案（TCJA）的削减措施。：就交易而言，我们继续建议持有多头5期（入场：4.10，当前4.05）和10期/30期平价套利合约（入场47个基点，当前46个基点），以押注更深的切刀周期和长期溢价减少。同时，我们维持对3年期掉期利差的扩大持看法，因为专项再贷款改革日益临近。然而，一个重大的抵消因素是关税收入。进入本年度，许多人并未料到关税率会从2.5%上涨至14%。预算实验室估计，目前实施的关税率将在2026-2035年间带来约2.7万亿美元的财政收入，在考虑不利增长效应后将为2.3万亿美元。国会预算办公室也提出了类似的观点。4因此，更高的关税税率可能使CBO的基线赤字在2025-34年间降低了约2.2万亿美元，因为它现在会假设一个更高的关税税率。5最近谈判表明，这是一个合理的假设，因为即使是英国也未能免受10%的基准关税。1https://www.crfb.org/blogs/permanent-ways-means-bill-could-add-53-trillion-deficits2https://www.crfb.org/press-releases/senate-abandons-all-semblance-fiscal-responsibility3https://www.crfb.org/blogs/adding-house-reconciliation-bill4https://www.cbo.gov/system/files/2024-12/61112-Tariffs.pdf5https://budgetlab.yale.edu/research/state-us-tariffs-may-12-2025. Scaled down to2025-34 period.初步细节表明，税收账单的真实成本将远高于官方评估。例如，2025-2034年间，税收部分可能耗资38万亿美元，这尚在允许的4万亿美元增幅范围内。然而，若考虑关键税收政策的永久性延长根据规定，我将保留您提供的英文内容：provisions, the cost jumps by $1.5trn, to $5.3trn.1如果我们将上述情况完全视为对市场的意外冲击，那么1500亿美元的收入减少相当于平均0.4个百分点GDP，进而相当于长期利率大约15个基点。然而，这种零敲碎打的方法错过了更广泛的要点，即财政状况实际上比年初担心的要好。 15 May 2025来源：彭博，巴克莱研究图1。UST收益率曲线整体上升... 117%127%129%110%115%120%125%130%(=2.0-3.8).来源：CBO，巴克莱研究将此综合起来，图3显示，现在预计的总初级赤字未来十年实际可能比预期低2.0万亿美元（=4.2万-2.2万）或1.8万亿美元。2024年债务/GDP比率，%CBO 基线TCJA延期房屋计划(永久)在众议院计划下，2026财年税收收入、占GDP百分比大幅下降，约为0.6个百分点，表明存在积极的财政刺激。此外，若税收削减措施永久化，其将保持低位，而根据该计划，2029年及以后将逐步上升。与TCJA延期相比，税收收入也将保持较低水平。然而，考虑到关税收入，税收收入通常会保持平稳，并且通常高于TCJA延期情况下的水平。在目前预期削减开支（例如，对医疗补助的削减）、新增税收条款（如SALT上限）以及实际成本甚至更高的可能性确实存在，但在我看来，关税收入改变了计算公式。因此，财政状况仍然好于年初的预期。图4展示了在不同假设下的债务/GDP比率。TCJA的全面扩展到第34财年末将使债务/GDP比率上升至127%。即使众议院计划被永久化，该比率也仅略高，为129%。考虑到关税收入后，该比率为123%。虽然这仍然高于现行法律下CBO基准预测的117%，但后者从一开始就是一个不切实际的情景。超越10年期赤字效应之外，市场也在评估财政刺激力度，并考虑其是否会在2026年转为正值，鉴于税收减免的前置实施。图5显示在各项假设下的收入和GDP占比，图6则展示了其相对于TCJA延期实施的情况。上述情况仍然是不完整的，因为我们尚不清楚支出计划，也不确定它们在短期内是否会增加，从而提供更多刺激，然后再在远期下降。然而，这仍显示了考虑关税收入的重要性。图 4。债务/GDP水平增长将低于简单外推情况图 3。关税收入抵消了永久性延期的影响。 122%房屋计划(永久) +关税收入 15 May 2025来源：CBO，巴克莱研究 -1.0%-0.8%-0.5%-0.3%0.0%0.3%0.5%0.8%20252026202720282029市场影响来源：CBO，巴克莱研究图6. 收入与TCJA扩展的对比图5。在财政和贸易政策不同假设下的收入收入-政府债务比 (占 GDP 百分比)收入-GOP法案条款永久性（占GDP的百分比）包含关税收入的收入总体而言，尽管长期限端的负面反应可能因税收计划带来的意外而获得正当理由，使市场重新评估更高的赤字预期，但在我们看来，长期限收益率接近年初水平则并非如此。我们估计，2026财年的预算赤字将接近2万亿美元（=现行法律下的1.71万亿美元 + 0.48万亿美元新政策减去0.23万亿美元关税收入）。即便财政部在下一财年不作拍卖规模变动，从票据/债券组合中筹集的净现金也将为1.3万亿美元。7000亿美元的国债净发行量仍将使国债占比维持在22-23%，这几乎不足以让财政部感到担忧。因此，我们认为国会正在讨论的计划尚未改变发行前景。我们预计贝森部长将强调这一点。最后，这对发行存在潜在影响。我们坚持认为，财政部在接下来的一年里不太可能改变拍卖规模。关税预计将在十年内增加2.3万亿美元。来源：CBO、巴克莱研究 5图8. ...从实际角度来看是高的来源：彭博，巴克莱研究图7. 市场正在定价一个3.4%的谷底政策利率……如上所述，自那时起，财政状况已有所改善。市场可能在为潜在的外部需求下降而计提额外的风险溢价，但目前尚未出现这种情况的迹象，而且外部需求无论如何都集中在曲线的中间部分，而非长期端。我们将关注长期投资者（如购买P STRIPS的投资者）对这些收益率水平的反应。与此同时，我们一直建议做多5年期（入场点4.10，当前4.05）和10年期30年期平价债券（入场点47基点，当前46基点）。我们认为市场对经济的预期过于乐观，定价时考虑的累计降息幅度不足。在非常长期限方面，考虑到收益率水平，收益率曲线斜率过高。我们继续保持这些观点，因为它们持续提供有吸引力的风险回报。中端收益率已基本完成一轮波动，主要受硬数据的韧性以及中美贸易战降温的推动。然而，我们仍认为市场隐含的降息路径过高。当前市场已计入名义终端利率3.4%；经调整市场隐含通胀路径后，这指向2年后（2yf）实际政策利率约为1.4%（图7和8）。尽管关税已有所削减，但随着移民放缓，美国经济仍可能显著放缓，预计2025年第四季度环比增长仅0.5%，并在2026年反弹至约1.5%。在收益率曲线上，当名义10年期至20年期远期收益率超过5%时，任何抛售都可能会使长端趋于平坦。图9和图10表明，考虑到当前的收益率水平，收益率曲线实际上过于陡峭。此外，当需要提高拍卖规模时，我们认为财政部将仅将规模增加至10年期，而不会提高20年期和30年期的规模，鉴于其中包含的高期限溢价。另一方面，积极的财政消息流也可能会导致收益率曲线呈牛市平坦化。贸易的风险源于美国经济陷入衰退。 15 May 2025来源：彭博，巴克莱研究 持续时间掉期利差市场观点曲线/曲率来源：彭博，巴克莱研究15 May 2025图9。10s30s曲线对于政策宽松的程度来说过于陡峭。预期•我们维持对3年期掉期利差的买入建议（入场点位：-30bp，当前点位：-27bp）。我们继续认为，对SLR要求的修改应能提高银行/交易商持有美国国债的杠杆能力。市场波动性已有所缓和，美国政府似乎正在软化其对关税的立场，端点利差在当前水平上获得支撑。腹点至端点的利差也提供了整个利差曲线中风险调整后最高的收益特征。•我们对长期利差持中性态度，鉴于其在压力情景下的表现。如果国会无法在预算协调过程中就必要的支出削减达成协议，财政背景可能比预期更糟。DOGE在约束浪费性政府支出方面的努力，其效果比最初预期要小。•我们维持10年期与30年期国债收益率曲线趋平的推荐（入场点位47个基点，当前为46个基点），鉴于收益率处于高位且市场仅隐含了温和的宽松周期，曲线目前显得过于陡峭。排除零利率时期，10年期与30年期收益率曲线平均水平为30个基点。•我们维持对5年期美国国债的看涨立场（入场点位4.10%，当前4.05%）。政策利率的谷底被定价在3.4%（且仅短暂出现）以及2年期2年期实际利率为1.4%，我们认为市场对经济过于乐观，经济仍可能因关税率上调和移民限制而放缓。•我们维持对10年期/20年期/30年期蝶式套利（配比0.5:1:0.5，入场点25基点，当前点25基点）看多的推荐，因为债市稳定性（波动率降低）、有利的供应消息以及潜在的SLR消息可能有利于曲线上的20年期板块。•最近的贸易发展降低了硬着陆的尾部风险，但也意味着基准关税率将长期存在。关税收入和支出削减应该能够为永久性新税收减免提供足够资金。我们预计随着这些政策的进一步明确，长期收益率将下降。 来源：彭博，巴克莱研究 6 波动性•我们维持2y1y ATM/ATM-50/ATM-100 1x2x1飞选择，以受益于市场逐步调低终端利率预期的变化，同时保持对双边大幅波动的保护。•我们维持买入10年期20年期平价-100利差互换合约，以布局低利率环境和曲线长端的丰富利差。 关于信息来源的披露信息披露的可用性：分析师资质认证：重要披露：巴克莱固定收益和外汇研究部门生成的投资建议类型：巴克莱 | 美国：利率15 May 2025巴克莱FICC研究发布的其他投资建议披露：Barclays Bank PLC (Barclays, UK)Barclays Research由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下合称及各自称“巴克莱”）制作。Barclays Bank Ireland PLC, Milan Branch (BBI, Milan)Barclays Securities Japan Limited (BSJL, Japan)Barclays Bank Ireland PLC, Paris Branch (BBI, Paris)巴克莱资本公司（BCI，美国）参与贝莱德研究制作的法人实体：巴克莱银行爱尔兰有限公司法兰克福分行（BBI，法兰克福）