现货价格持续上涨，盘面价格区间震荡

04/0705/07能化指数 1行情回顾1.1行情回顾及现货变动路线推演书接上回，烧碱此次现货走势并未延续前文所推演的逻辑，主要原因是下游氧化铝遭受了人祸，氧化铝矿端发生了重大变故。几内亚首都科纳克里，2025年5月14日，在一项通过国家电视台宣读的重要总统法令中，几内亚过渡总统马马迪·敦布亚将军宣布撤销多家矿业企业的采矿权和特许经营权。其中铝土矿多达46家企业的资质被撤销，氧化铝在此面临矿端的挑战，叠加检修的影响，氧化铝迎风而起，烧碱紧随其后。随着几内亚政府展示了对禁令问题的积极沟通的态度，氧化铝上涨势头放缓，烧碱重回基本面，开始交易我4月21日文章中所提及的价格路径，盘面价格上涨后开始提前交易后续的现货下跌。整体来看，烧碱交易节奏进一步加快，交易逻辑不仅受自身基本面的影响，还会受到下游氧化铝的冲击，产业链利润冲击明显。烧碱后续该何去何从呢，本文认为烧碱后续走势大趋势是向下，但该趋势会受到氧化铝的影响，氧化铝矿端问题如果进一步恶化，烧碱价格走势可能会被逆转。究其原因，电解铝产业链利润丰厚，氧化铝需求稳定，供给端出现问题，氧化铝在需求端的高利润支撑下，有着较大的上涨空间，这种利润会进一步传递到碱厂。图表1、烧碱现货-期货走势1.2现货及期货策略分析从历史图像看，连1-连2价差大部分时间低于0元/吨，价差明显高于0元/吨有四个时间段。第一个时间段是烧碱期货刚上市的时候，烧碱交割尚未清晰，盘面升水，随着交割临近，交割难题暴露，连1-连220023002400250026002700280029003000310003/1003/20 03/3004/09基差 资料来源：Wind、国贸期货研究院-200020040060004/1904/2905/0905/1932碱-山东（折百）主力合约 2开始走反套。第二个时间段是24年9月，现货受补库订单的影响，价格持续走高，近月-次近月价差走出正套行情，近月基差接近平水，但现货价格不可持续，交割难题成为主要矛盾，烧碱近月基差崩塌，连1-连2基差重走反套。第三个时间段是24年10月现货价格受供求错配影响，现货快速走强，形成了短期的B结构，但同期盘面维持高贴水。第四个时间段是25年3月，交割出现挫折，现货预期走弱，05因强制交割导致4-5走出正套。上一篇报告提及的6-7正套按预期兑现，后续如果降价能顺利兑现，8-9、8-10有望走出反套。图表2、月间价差：连1-连2价差（元/吨）图表3、近月基差（元/吨）资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院从月间价差看，9-1当前是近月升水远月，从历史价差看，当前价差并未处于较好的套利位置。图表4、月间价差：主力-次主力价差（元/吨）图表5、主连基差（元/吨）资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院2现货逻辑梳理2.1上游产能增速小于下游产能增速2.1.120204年和2025年烧碱计划投产较多-270-180-9009018027001/0203/0205/0207/0209/0211/0220232024-800-600-400-2000200400600800100001-0203-0205-0507-0409-0211-07202320242025-600-400-200020040060001/0203/0205/0207/0209/0211/02202320242025-900-600-300030060090001-0203-0205-0507-0409-0211-07202320242025 受环保政策影响，烧碱产能增长平缓，2015年到2023年烧碱产能年均复合增长率为2.7%，产量年均复合增长率为3.11%，开工率均值为84%。据统计，25年投产计划共计635万吨，但受多方面的原因，部分装置难以落地。根据调研，2024年已投产165万吨，截至2025年底还有新增442.8万吨，24年和25年合计投产607.8万吨，两年年均增速为6.3%。新增产能主要集中在主产地以外，从地区上看，新增的烧碱产能会对山东和江苏地区的50碱带来冲击，对低浓度碱影响较小。虽然烧碱投产计划较多，但通过多渠道调研发现，烧碱大部分投产计划都面临投产难题，主要难题在于液氯难以处理，当前液氯下游市场较多，大部分产品面临亏损，如果增加相应氯碱装置的投产，会加重液氯的亏损，在尚未找到液氯的合理去向时，大部分氯碱装置恐难落地。图表6、烧碱投产计划表企业项目地区新增产能单位投产时间唐山三友精细化工有限公司预计新增离子膜烧碱产能9.8万吨/年河北省30万吨2025-12河南金海新材料股份有限公司新增氯碱装置共60万吨河南省60万吨2025-12浙江镇洋发展股份有限公司含10万吨再生盐制烧碱项目浙江省20万吨2025-12青岛海湾化学股份有限公司山东省30万吨2025-12万华化学(宁波)氯碱有限公司浙江省14万吨2025-12重庆市嘉利合新材料科技有限公司新增30万吨烧碱产能重庆市30万吨2025-12湖北润化新材科技有限公司新增60万吨氯碱装置湖北省60万吨2025-12湖北吉星化工集团有限责任公司新增30万吨氯碱装置湖北省30万吨2025-12天津渤化化工发展有限公司计划新增30万吨氯碱装置天津市30万吨2025-12湖北可赛化工有限公司湖北可赛化工有限公司扩产项目湖北省10万吨2025-12河南永银化工实业有限公司新增烧碱产能10万吨河南省10万吨2025-12新疆天业(集团)有限公司新增210万烧碱装置新疆维吾尔自治区210万吨2025-12贵州金泊化学有限公司新增10万吨氯碱装置贵州省10万吨2025-10贵州瓮福江山化工有限责任公司新增30万吨氯碱装置贵州省30万吨2025-06内蒙古兴发科技有限公司新增15万吨/年废盐回收综合利用烧碱内蒙古自治区15万吨2025-06湖北葛化华祥化学有限公司湖北葛化华祥化学有限公司扩产项目湖北省20万吨2025-02江西九二盐业有江西九二盐业有限责任江西省6万吨2025-01 2.1.225年氧化铝有大幅投产计划2024和2025年国内新增产能投放1410-1610万吨，2024年投产约为300万吨。国内矿品质较差，耗碱比为0.15，如果采用进口矿，国外铝土矿较为优质，耗碱量较少。澳矿耗碱量较高，耗碱比为0.1，几内亚相对较少，耗碱比为0.06，按综合耗碱指数算，烧碱需求增加为142.41万吨。考虑到下游氧化铝正在使用进口矿替代国内矿，氧化铝对烧碱的需求可能增幅有限，上半年全国氧化铝产量4189万吨，较去年同期增61万吨。但氧化铝总的用碱量并未增加，主要原因系进口矿使用增加。氧化铝下游电解铝产能已经达到天花板，长远看氧化铝产量提升空间有限，对烧碱需求也存在限制。截至目前，前期计划投产已经如期投产，后续较大的投产项目主要是魏桥、文丰和广西广投，魏桥尚有100万吨微投产，文丰有160万尚未投产，广投有200万尚未投产。图表7、氧化铝投产计划表时间地区2024山东重庆内蒙广西2025广西广西河北山东山东山东远期2.1.3 25年纸浆有大幅投产计划 企业名称新增产能计划时间魏桥北海迁建项目100-20011月重庆博赛九龙万博607月内蒙古鑫旺再生资源有限公司508月底9月初广西华昇新材料有限公司10012月合计210-310广西华昇新材料有限公司1001月广西广投北海绿色生态铝20010月河北文丰48011月山东鲁渝博创铝业有限公司1001月(春节前)魏桥北海迁建项目200-30011月山东鲁北海生生物有限公司10012月合计1200-1300北海东方希望材料科技有限公司480赤峰启辉130特变电工广西400资料来源：Wind、国贸期货研究院 从新增产能来看，2024年和2025年国内纸浆总产能预计新增约1123万吨，对应烧碱需求约增加90万吨。截止9月已投产450万吨，产能增幅17.3%，2024年底到2025年底计划新增673万吨。近两年国内规模纸企投放的纸浆产能也大多为浆纸或林浆纸一体化项目。因此不仅仅是纸浆产能扩张，其下游也是处于扩张周期。具体到各个下游，文化纸、白卡纸行业开工均无明显旺季正向反馈。受此影响，烧碱供给紧张局面并不明显。图表8、25年纸浆投产计划企业浆种预计投产时间产能地点太阳纸业化机浆预计2025年三季度15广西南宁中顺洁柔竹浆2024年31四川达州四川永丰浆纸竹浆预计2024年四季度15四川沐川广西金桂化机浆预计2025年75广西钦州宁波亚洲浆纸化机浆预计2025年40.8浙江宁波华泰集团漂阔浆预计2024年末至2025年初70山东岳阳林纸化机浆预计2024年下半年20湖南岳阳联盛纸业化机浆预计2025年三季度88福建漳州玖龙纸业化学浆预计2024年10月90广西北海玖龙纸业漂白阔叶化学浆预计2025年二季度65湖北荆州玖龙纸业化学机械浆预计2025年二季度70湖北荆州广西建晖纸业本色化学竹浆预计2025年3月30.6广西广西建晖纸业化机浆预计2025年3月30.6广西山东金天和纸业化机浆计划2024年内化机浆车间建成试运行20山东德州泰鼎化机浆预计2025年12山东德州合计673资料来源：Wind、国贸期货研究院2.1.4投产小结整体看，上游增速不及下游，近两年烧碱新增投产约为600万吨，而下游氧化铝和纸浆行业对烧碱需求量增加为230万吨，另外新能源汽车行业对烧碱的需求增加约为140万吨，三者合计需求增量为370万吨，历史数据看，三个行业耗碱需求占比不足烧碱消费量的一半。从增速绝对量上看，未来烧碱供求偏紧。这仅是简单推导，如果上下游投产节奏受市场影响发生变化，烧碱可能不会出现供求不足的情况。2.2检修较多，供给偏紧 2.2.1氯碱利润较好，工厂开工意愿较为充足截至目前，鲁北区域液氯价格（-300）-（-250），鲁南、鲁西南区域液氯价格（-250）-（-200），胶东半岛区域液氯价格（-300）-（-250）。河南地区有氯碱企业检修，供应减少，区域内液氯价格在（1）-（150）元/吨不等，下游氯化石蜡近期开工暂稳，变化不大。华东地区耗氯下游开工不高，需求一般。从后续检修节奏看，未来氯碱检修较多，液氯供应减少，价格有上行可能。图表9、环氧丙烷开工率（%）资料来源：Wind、国贸期货研究院图表11、氯化石蜡开工率（%）资料来源：Wind、国贸期货研究院505560657075808512/0802/2605/1608/0410/2301/1104/01环氧丙烷开工率303540455055606512/0802/16 04/26 07/05 09/13 11/22 01/31 04/11氯化石蜡开工率 图表10、环氧氯丙烷开工率（%）资料来源：Wind、国贸期货研究院图表12、二氯甲烷开工率（%）资料来源：Wind、国贸期货研究院30354045505560657012/0802/16 04/26 07/05 09/13 11/22 01/31 04/11环氧氯丙烷开工率45505560657075808512/0802/16 04/26 07/05 09/13 11/22 01/31 04/11二氯甲烷开工率 资料来源：Wind、国贸期货研究院如果液氯上升，工厂利润预期降有所修复。截至5月27日，山东氯碱企业周平均毛利在405元/吨，较上周环比-30.89%。周内山东液碱价格上行，液氯价格下行明显，周内整体氯碱利润下行。图表16、开工率（%）资料来源：Wind、国贸期货研究院新增产能叠加氯碱利润较高，企业超负荷开工，烧碱产量高于去年同期。随着截至5月22日，烧碱周产量为81万吨，较上月持稳。中国20万吨及以上烧碱样本企业产能平均利用率为84.1%，较上周环比上涨1.5%。西北、西南新增重启或提负，带动负荷提升明显；华中、华东新增检修及减产装置，负荷下滑。华北周内减产及重启装置并存，负荷小幅提升，其中山东产能利用率上述0.9%至87.7%。20202021202220242025 资料来源：Wind、国贸期货研究院图表15