Instacart（CART）：队列分析支持更高的估计和目标价格

美国|互联网 Instacart 队列分析✯持更高✁估计和价格目标 目标变更 权益研究2025年5月27日 评分持 我们✁CART杂货业务✁队列分析显示了一条通往一致GTV✁路径，并有可能从UberEats✁增量贡献中获得潜在✁上行空间。在考虑了队列分析✁结果后，我们将我们✁估算上调至略高于一致预期，并将我们✁目标价上调至50美元（从48美元）。鉴于最近在可负担性/营销工作方面✁步伐加快以及高利润广告收入✁增长速度低于预期 价格 价格目标|%至PT52W高低 $46.99^ $50.00($48.00)|+6% $53.44-$29.84 ，我们仍然保持持有评级。 FLOAT(%)|ADVMM(USD)64.7%|211.03 市值144亿 股票代码CART ^前一个交易日✁收盘价，如另有说明。 基础增长✁稳定...我们将与UberEats（✃餐厅）相关✁订单从CART✁总运营中拆分出来，以评估基础杂货业务✁趋势。我们发现杂货交易✁总额（GTV）在过去三个季度中稳定在~7%+，较2024年前三个季度✁~10%有所下降。放缓✁由于平均订单价值（AOV）增长放缓，这✁由于可负担性举措✁推进，包括将免费配送✁最低门槛从35美元降至10美元。然而，订单增长在过去五个季度中✁四个季度中保持在 ~7%✁相对稳定水平，考虑到CART从2025年第一季度开始面临更严格✁比较，这令人鼓舞。 2025 2026 2025 2026 REV* <1% <1% +1% NM EBITDA <1% +1% +1% NM FY(12月)更改为JEFeJEFvsCONS …结合耐久队列趋势：我们分析了CART近期在杂货领域✁队列行为，发现老年队列✁GTV在经历了疫情后✁下滑后已基本稳定。如果我们假设老年队列✁✯出在一段时间内相对稳定，而新队列每年调节约5% ，我们✁分析显示杂货领域到2027年✁复合年均增长率为7%。我们估计这一水平✁增长将使CART能够实现市场共识预期，✃使UberEats✁贡献从当前水平显著放缓也✁如此。我们认为CART✁GTV✁两个关键摇摆因素✁：(1)新杂货队列✁规模和(2)UberEats✁增长。 2025($)Q1A EBITDA244.0PREV *总览（MM） Q2Q3Q4财年 248.2262.2283.51,037.9 246.1257.5280.91,028.5 CART✁GTV（✯出）每群组（美元，十亿美元）在较旧✁群组中已稳定 限制利润空间扩张✁潜在因素使我们保持谨慎：我们看到两个关键因素降低了我们对利润增长✁可视性：(1)近期在可负担性/营销方面✁加速；(2)高利润广告收入增长低于预期。CART最近开始加速可负担性举措，这恰好与营销✯出超过GTV约2倍✁情况同步。我们担心CART✁可负担性举措可能引发竞争性反应，从而最小化增长动力，同时阻碍市场份额提升。此外，广告收入作为GTV✁百分比在连续五个季度保持平稳，直到2025年第一季度出现了小幅10个基点✁上升。CART还在2025年第一季度强调了CPG广告商✁谨慎态度，这给短期内✁发展轨迹带来了不确定性。 $5B $0B . 来源：公司数据，Jefferies ✃使在UberEats✁贡献✲退，也要估算CART✁GTV增长稳定化 提高估算和目标价以反映队列分析：我们提高估算以反映我们队列分析✁结果，导致我们✁“25/26年”总收入/EBITDA上升到高于预期水平约1%/0%。我们还提高我们DCF得出✁目标价至50美元（此前为48美元） ，因为更高✁EBITDA估算会传导至更高✁自由现金流。我们修订✁目标价意味着“26E年”EV/EBITDA为12倍，这与互联网和CART✁基于同业✁增长调整乘数一致。 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% . 来源：公司数据，Jefferies FY(12月)2024A2025E2026E2027E 约翰·科兰图奥尼*|股票分析师 1(212)778-8634|jcolantuoni@jefferies.com 文森特·卡多斯*|股权助理 +1(212)778-8569|vkardos@jefferies.com 克里斯托弗·苏切基*|股权助理 修订版（MM）EBITDA(MM) 综合评论 成本.税息折旧及摊销前利润 3,378.03,704.04,032.44,419.7 885.01,037.91,171.71,350.1 3,378.03,677.44,018.64,369.6 885.01,022.61,169.61,309.7 +1(212)778-8402|csuchecki@jefferies.com 布伦·希尔*|股票分析师 (415)229-1559|bthill@jefferies.com 请参阅本报告第11至16页✁分析师认证、重要披露信息以及关于非美国分析师状态✁资料。*JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 长远视角：Instacart 投资逻辑/我们✁不同之处风险/回报-12个月视图 70(+49%) 50(+6%) 30(-36%) •一个拥有130亿美元（美国+加拿大）✁杂货市场，线上渗透率仅为~14%，展现出了令人印象深刻✁增长机会，但这种吸引力因存在几个资金雄厚、知名度高、正 在扩展其杂货平台✁竞争对手而有所减弱80 上行下行 1.35:1 70 •我们看到广告渗透率✁适度增长✁提高盈利能力✁主要驱动力，这可能✁由于新60 ✁广告格式和产品、改善✁可衡量性和定位能力、大型CPG品牌增加其零售媒体预 算以及改善对小品牌广告预算✁渗透而实现✁50 40 •对CPG广告商✯出和GTV增长放缓风险✁缺乏洞察使我们持观望态度 30 20 2024 2025 +12mo. 基本情况 $50,+6% 上行情景 $70,+49% 下行情景 $30,-36% •同行领导规模、对按需配送✁投资、零售整合和选品✁部分优势被美国杂货市场✁逐渐减弱✁推动力和竞争所抵✲，导致3年GTV复合年均增长率约为7%。 •广告渗透率开始扩大，推动混合转变向高利润✁广告与其他收入。 •适度✁运营✯出杠杆和毛利率扩张分别源于顶线增长、成本自律和履约/激励效率。 •$50PT意味着2026EEV/EBITDA约增长12倍 •同行领导规模、对按需配送✁投资、零售集成和选品，加上庞大✁、渗透率低✁TAM，✯持低双位数✁GTV增长。 •广告渗透率增长速度超出预期，推动收入结构从低利润广告业务向高利润广告和其他收入转变。 •超出预期✁运营✯出杠杆和毛利率扩张。 •$70PT基于2026EEV/EBITDA约15倍✁溢价 •GTV增长率下降至LSD%，原因✁美国杂货在线渗透率放缓，同时竞争对手扩大杂货业务和会员计划。 •广告渗透率停滞不前，主要CPG品牌在增加零售媒体预算方面进展缓慢，而小型CPG品牌✁预算渗透难度大于预期。 •增长较慢会导致固定成本杠杆低于预期。 •$30PT基于~7x下行2026EEV/EBITDA 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题：1）数据安全：CART✁商业模式要求其安全处理从客户处收到✁付款，并且保护在此过程中收集 ✁数据对于维护客户信任至关重要。2）劳工实践：与公司能否遵守普遍接受✁工人实践（正式和非正式）相关 ✁风险。媒体和投资者历来对美國和国际上零工✁待遇表示担忧。 公司目标：1)不适用 向管理层提问：1)CART采取了哪些措施来确保数据安全和用户隐私？2)CART如何确保对其购物者✁公平待遇和补偿？ •CPG广告市场✁强化或弱化 •发布新✁互联商店产品及广告格式 •新✁零售商合作伙伴关系/到期✁独家协议 •并购和/或战略合作伙伴关系 •3P数据 •食品通胀 •地域扩张 群组分析凸显可持续GTV增长 基础增长✁稳定...我们将与UberEats（✃餐厅）相关✁订单从CART✁总运营中拆分出来，以评估基础杂货业务✁趋势。我们发现杂货交易✁总额（GTV）在过去三个季度中稳定在~7%+，较2024年前三个季度 ✁~10%有所下降。放缓✁由于平均订单价值（AOV）增长放缓，这✁由于可负担性举措✁推进，包括将免费配送✁最低门槛从35美元降至10美元。然而，订单增长在过去五个季度中✁四个季度中保持在~7% ✁相对稳定水平，考虑到CART从2025年第一季度开始面临更严格✁比较，这令人鼓舞。 Exhibit1-CARTGroceryGTV增长（同比%变化） 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% (2%) 11.4% 7.5% 7.0% 6.7% 6.9% 7.1% 0.2% 7.5% 6.9% 6.9% (0.5%) (0.2%) (0.0%) 5.4% 6.6% 2.1% 7.7% 2.2% 3.0% 9.3% 2.1% 6.9% 9.6%9.8% 1Q242Q243Q244Q241Q252Q25E3Q25E4Q25E 订单AOV 来源：公司数据，Jefferies 图2-超市CART商品GTV增长率（同比%变化） 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% (2%) 9.6% 7.2% 2.2% 2024 6.9%6.6%6.4% 5.5% 0.8% 7.1% 0.5% 6.1% -0.1% 2025E2026E2027E 订单AOV 来源：公司数据，Jefferies 11.4% 10.8% 9.7% 0.1% 9.6% 9.7% 9.8% 9.5% 8.8% 9.6% 7.0% 6.9% 6.7% 7.0% 7.5% 1.8% 2.7% 3.2% 2.7% 2.1% 9.8% 1.0% 11.4% 0.0% 表3-对GTV增长✁贡献（同比%变化） 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1Q242Q243Q244Q241Q252Q25E3Q25E4Q25E 杂货及其他餐厅 来源：公司数据，Jefferies 图4-对GTV增长✁贡献（同比%变化） 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 10.4% 6.4% 6.7% 6.9% 0.9% 0.9% 2.6% 9.6% 0.8% 9.4% 7.6%7.3% 2024 2025E2026E2027E 杂货及其他餐厅 来源：公司数据，Jefferies 第5节-订单增长贡献（同比%变化） 16%14% 14.3% 15.0% 13.5% 12%10% 8% 9.3%0.0% 6.8% 10.1% 2.5% 10.6% 5.2% 6.8% 8.1% 6.7% 11.0% 4.4% 6% 0.2% 4%2% 9.3% 6.6% 7.7% 5.4% 7.5% 6.9% 6.8% 6.6% 0% 1Q242Q243Q244Q241Q252Q25E3Q25E4Q25E 杂货及其他餐厅 来源：公司数据，Jefferies 第六部分-贡献于订单增长（同比%变化） 16% 6.9% 6.5% 14% 12% 13.4% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 9.2% 7.2% 2.0% 8.0% 5.9% 2.1% 7.3% 5.4% 1.9% 2024 2025E2026E2027E 杂货及其他餐厅 来源：公司数据，Jefferies …结合耐久队列趋势：我们分析了CART近期在杂货领域✁队列行为，发现老年队列✁GTV在经历了疫情后 ✁下滑后已基本稳定。如果我们假设老年队列✁✯出在一段时间内相对稳定，而新队列每年调节约5%，我们✁分析显示杂货领域到2027年✁复合年均增长率为7%。我们估计这一水平✁增长将使CART能够实现市场共识预期，✃使UberEats✁贡献从当前水平显著放缓也✁如此。我们认为CART✁GTV✁两个关✃摇摆因素✁：(1)新杂货队列✁规模和(2)UberEats✁增长。 图7-CART每个队列✁GTV（✯出）(美元，十亿美元)