斯南姆（SRG IM）：持有低风险收益复合器进展顺利

2025年5月15日 Snam(SRGIM) 持有：低风险收入复利型产品进展顺利 股票 天然气公用事业 意大利 ◆斯南报告2025年第一季度调整后的EBITDA为7.61亿欧元，大致符合预期 ◆该公司已“顺利达成”2025财年调整后EBITDA28.5亿欧元和调整后净利润13.5亿欧元的指引 保持欧元5.30的持仓和目标价位 保持持有 5.30 目标价格(欧元) 5.30 股上票一价个格目(欧标元(E)UR) 上行/下行 投资逻辑：斯纳姆正运作在一个我们认为是建设性的监管环境中，收益大体稳定（斯纳姆预期略有上行）且具有吸引力的基于产出的激励措施。由于对天然气供应安全的担忧，2022-24年的投资机会加速，我们认为它们在中等期限内仍然具有吸引力。然而，我们看到从天然气向 氢气转型的长期风险，包括氢气和生物天然气经济的规模以及意大利管网在这些分子运输中的 4.99+6.2% (截至2025年5月13日) 市场数据 市值（亿欧元）16,774自由浮动100% 作用。我们预计2024-30e期间净收入和股息复合年增长率（CAGR）为2-3%，监管资产基础 市值（百万美元） 18,763 BBG srGIM （RAB）复合年增长率为6%。我们将斯纳姆视为一个低风险的收入复利器，其交易价格为约6 %的财年1（FY1）股息收益率。 3mADTV(USDm)47 财务与比率(欧元) RICSRG.MI 年到12/2024a12/2025e12/2026e12/2027 汇丰银行每股收益0.380.410.400.41 汇丰银行每股收益（前期）0.380.410.400.41 修改(%)0.00.60.00.0 一致每股收益0.370.410.410.43 PE(x)13.012.112.312.0 2025年第一季度要点：(i)snam报告2025年第一季度调整后ebitda为7.61亿欧元，基本符合 股息率（%） 5.86.06.26.4 预期，调整后净利润为4.06亿欧元，超出预期。增长的主要驱动因素是受监管收入，净利润超 市盈率/息税折旧摊销前利润11(.x5)10.910.49.9 预期是由ebitda贡献以及关联公司贡献增加推动。(ii)明年的加权平均资本成本已更新，市价计量为5.4%，目前为5.5%，2028年预期为5.7%。第130号决议将rab与cpi挂钩，将2025年tariffrab从258亿欧元上调至262亿欧元，并解除了与2024年折算调整相关的5200万欧元额外收入，以及自2025年第一季度起每季度1000万欧元。(iii)2025年第一季度关联公司对集团净利润贡献了1.07亿欧元，预计2025财年关联公司贡献将超过3.5亿欧元（不包括oge贡献），其中1.1亿欧元将来自意大利关联公司。(iv)供应安全仍然是关键重点，考虑到备用产能数据，snam对欧盟承诺在2027年前实现俄罗斯天然气淘汰表示有信心。(v)展望：snam“稳步推进”，有望实现2025财年指引，调整后ebitda为28.5亿欧元，调整后净利润为13.5亿欧元。 净资产收益率(%) 52周价格（欧元） 05/24 15.615.214.314.2 5.5 目标价格：5.30高：5.12低：4.12当前：4.99 LSEGIBES、汇丰估计 估计变化：我们将2025财年净利润预测上调1%，主要受2025年第一季度超预期表现驱动。 我们将SnamHold评级，并维持我们的目标价EUR5.30意味着6.2%的上浮。我们认为Snam是一家低风险收益复利者。我们继续使用SOTP（75%权重）和股息收益率（25%权重）的方法评估Snam的价值。 迈克·贝克* 欧洲公用事业与可再生能源负责人 汇丰银行plc meike.becker@hsbc.com +442079916441 查尔斯·斯威比* 分析师,欧洲公用事业与可再生能源 汇丰银行有限公司charles.swabey@hsbc.com +442032683954 香农·怀бор恩* 分析师，公用事业研究 汇丰银行plcshannon.whyborne@hsbc.com+442079915473 汇丰全球研究播客|聆听我们的见解了解更多 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构雇用，且未根据FINRA法规注册/获得资格 披露与免责声明报告发行人：汇丰银行plc 本报告必须与披露附录中的披露内容和分析师资质认证一起阅读，并与免责声明一起阅读，免责声明是其组成部分。 访问汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 财务与估值：Snam握住 财务报表 年到12/2024a 收入 3,568 3,731 3,895 4,054 EBITDA 2,753 2,896 3,042 3,183 折旧与摊销 -1,019 -1,092 -1,167 -1,190 营业利润/息税前利润 1,734 1,804 1,875 1,993 净利息 -331 -340 -435 -515 PBT 1,729 1,834 1,820 1,868 汇丰银行税后利润 1,729 1,834 1,820 1,868 利润表摘要（欧元百万） 关键预测驱动因素 运输2,1482,1612,1502,249存储 522 558 629 660 LNG 91 147 183 194 其他新企业 1 30 80 80 公司职能&其他 -9 0 0 0 EBITDA 2,753 2,896 3,042 3,183 12/2025e12/2026e12/2027年到 12/2024a12/2025e12/2026e12/2027 税收 -442 -452 -462 -475 估值数据 净利润 1,289 1,382 1,356 1,390 年到 12/2024a 12/2025e 12/2026e 12/2027 汇丰银行净利润 1,289 1,382 1,356 1,390 EV/销售额 8.9 8.5 8.1 7.8 现金流摘要（欧元百万） EV/EBITDA 11.5 10.9 10.4 9.9 经营活动产生的现金流量 1,814 2,474 2,523 2,580 EV/IC 1.5 1.4 1.3 1.3 资本性支出 -2,815 -2,610 -2,410 -2,260 PE* 13.0 12.1 12.3 12.0 投资活动产生的现金流量 -2,681 -2,610 -2,410 -2,260 PB 1.9 1.8 1.7 1.7 股息 -946 -1,003 -1,033 -1,064 自由现金流收益率(%) -6.0 -0.8 0.7 1.9 净债务变动 968 1,756 620 444 股息率（%） 5.8 6.0 6.2 6.4 自由现金流权益 -1,001 -136 113 320 *基于hsbc每股收益（稀释） 资产负债表摘要（欧元百万） 无形固定资产 1,560 1,560 1,560 1,560 有形固定资产 20,746 22,264 23,507 24,577 流动资产 8,481 8,481 8,481 8,481 现金和其他 1,806 1,806 1,806 1,806 总资产 35,789 37,307 38,550 39,620 经营负债 7,538 7,538 7,538 7,538 总债务 18,361 19,500 20,420 21,164 净债务 16,238 17,994 18,614 19,058 股东权益 8,929 9,308 9,631 9,956 投资资本 21,443 22,961 24,204 25,274 ESG指标 环境指标12/2023a治理指标温室气体排放强度 * 304.8 能源强度* 682.1 CO2减免政策 是女 社会指标 12/2023a 员工成本占收入的百分比5.8员工流动率(%)17.7多样性政策是 董事会成员人数 平均董事会任期（年）性董事会成员（%） 董事会成员独立性(%)66.7 9 3.0 44.4 12/2023a 比率、增长和每股分析 来源：公司数据，汇丰银行*温室气体强度和能源强度分别按每美元‘000的营收计，单位为kg和kWh 年到 12/2024a12/2025e 12/2026e 12/2027 同比百分比变化收入 -16.8 4.6 4.4 4.1 EBITDA 13.9 5.2 5.1 4.6 营业利润 17.4 4.0 4.0 6.3 PBT10.16.1-0.72.6汇丰银行每股收益10.47.2-1.92.5 发行人信息 股价(EUR) 目标价格(EUR) 4.99 5.30 自由浮动部门 100% 天然气公用事业 RIC(股票) SRG.MI 国家/地区 意大利 彭博(股票) srGIM 分析师 迈克·贝克 比率(%) 市值(百万美元) 18,763 联系方式 +442079916441 收入/IC（x） 0.2 0.2 0.2 0.2 投资回报率6.36.15.96.0净资产收益率15.615.214.314.2ROA3.73.83.63.6EBITDA利润率77.277.678.178.5营业利润率48.648.348.149.2ebitda/净利息(x)8.38.57.06.2净债务/权益181.0192.4192.4190.6净债务/EBITDA(x)5.96.26.16.0运营/净债务的CF11.213.813.613.5 价格相对 5.104.604.10 5.104.604.10 每股数据（欧元） 每股收益（稀释） 0.38 0.41 0.40 0.41 汇丰银行每股收益（稀释） 0.38 0.41 0.40 0.41 DPS 0.29 0.30 0.31 0.32 账面价值 2.66 2.78 2.87 2.97 3.60 3.10 斯南 相对于FTSEEUROTOP300指数 202320242025 来源：汇丰银行备注：价格以2025年5月13日收盘价为准 3.60 3.10 SnamEBITDA增长至2030e由监管投资驱动 SnamEBITDA,亿欧元 其他人LNG 存储 运输 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030e 来源：公司数据，汇丰银行估计 对于2024-26年，我们预计EPS和DPS将增长4 %和3% 比率（%） SNAM每股收益、每股派息(欧元)和派息 我们预计FFO/净债务为c13-14%，直到2030e SNAM净负债（左端，欧元十亿）和 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 25 90%20 2022 2024DPS 2026e 2028e2030e 数千 15 2016 70%10 5 2018 2020 50%0 FFO/净资产债务（右侧，%）20% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20220427eFFO/净财务债务 2025e 2026e 10% 2028e 2029e 2030e 0% 每股收益 来源：公司数据，汇丰银行估计 支付比率 净债务 来源：公司数据，汇丰银行估计 斯南姆在维护、供应安全以及氢能准备方面拥有投资机会 我们预计RAB将于2029年增长至323亿欧元 3.5 3.0 数千 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 SnamCAPEX,亿欧元 其他LNG 2016 2018 2020 2022 2024 2026e 2028e 2030e 存储运输 40,000 30,000 20,000 10,000 SnamRAB和WACC 201620192022 运输RABLNGRAB 存储WACC 2025e 2028e 存储RAB运输WACC LNGWACC 8.0% 6.