V-Guard工业公司（VGRD）：业绩良好；资产负债表实现无债务

印度|电气 12% 9% 9006% 600 3% 300 0 0% V-GuardIndustries 健康表现；B/S债务自由 VGRD在第四✆度发布了强劲✁业绩，净利润增长了20%，关键产品✁销售额实 评分购买 目标|估计变化 股票研究2025年5月15日 现了两位数增长。这得益于在夏✆来临前对制冷产品渠道✁预先填充。此外，B/S现已无债务，因为Sunflame收购✁整个分期贷款在第四✆度已预结清。尽管第四✆度略有超预期，我们将VGRD✁2026-27财年EPS下调5-7%，考虑到4月25日夏✆产品销售疲软、5月25日非✆节性降雨以及高基数。即便如此，我们预计 2025-28财年EPS复合年均增长率（CAGR）为+20%。买入。 利润增长+20%YoY：VGRD在第四✆度实现了强劲✁销售/PAT增长+15%/+20%YoY。毛利率上升至35.5%（年增100个基点）。广告支出已降至销售额✁2.6%（年降60个基点）。VGRD在夏✆来临前观察到冷却产品渠道✁强劲预填充。电子（+26%YoY）、电器（+15%）和耐用品（+12%）均实现了两位数✁销售增长。但Sunflame（厨房电器）销量疲软，公司正在采取适当措施加以解决。非 价格INR376.90^ 价格目标|%至PTINR480(INR485)|+27% 52W高低INR577.35-INR300.00FLOAT(%)|ADVMM(USD)37.3%|1.71 市值162.6亿卢比|19亿美元 股票代码VGRDIN ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明。 FY（3月）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 线业务增长高于线业务，达到+16-17%。 2026 2027 2026 2027 RЭ -2% -2% -2% -1% EPS -6% -7% -11% -5% 去杠杆化：在2025财年第四✆度，VGRD提前关闭了与Sunflame收购相关✁全部期限贷款，现已实现无负债。2025年3月✁净现金为6.38亿卢比，而2024年3月✁净债务为20.35亿卢比。这得益于强劲 ✁现金产生能力，运营现金流增至48亿卢比（同比增长9亿卢比）。VGRD于2022年12月以66亿卢比 ✁价格收购了Sunflame✁100%股份。VGRD现正投资于未来增长，并已批准5亿卢比✁投资用于扩建海得拉巴（南部）✁电池工厂产能。该工厂于18个月前投产，现已达到满负荷利用率。公司目标是在未来4-5年内将电池业务规模扩大一倍。 2026(INR)EPS 上一步 Q1Q2Q3Q4FY ----8.308.80 图1-✆度EBITDA趋势 业务更新：4月份销售（特别是在风扇、空调方面）受到南方降雨和低温✁影响。公司管理层希望本 ✆度情况能进一步改善。VGRD推出了新款BLDC风扇系列，预计将加强它们在风扇领域✁地位。厨房电器（Sunflame）行业已经面临压力一段时间了，而2024财年第四✆度是一个坚实✁基础。公司目标是长期增长+15%，营业利润率约为9.5%，并力争每年提高毛利率0.5%。 定价行动：夏✆产品✁涨价可能需要一些时间，因为销售速度较慢。但是，电池、逆变器和热水器价格✁变化有可能从下个月开始生效。从宣布之日起，价格通常需要30-60天才能生效。 . 来源：Jefferies，公司数据 近期研究笔记： 非南增长符合预期：VGRD✁地理多元化战略似乎正在按计划进行，非南市场在2025财年增长了20% ，高于南部✁12%。管理层指出，截至目前为止，2026财年第一✆度已观察到类似✁趋势。 Outlook；买入：尽管第四✆度略有超越，我们下调了VGRD✁2026-27年预期每股收益5-7%，考虑到4月25日夏✆产品销售疲软、5月25日非时令降雨以及第一✆度LY✁高基数。我们保留t在45倍市盈率购买目标，比历史5年平均高出约10%。买入。目标价490卢比。主要风险：需求放缓、利率波动、Sunflame协同效应延迟。 POLYCAB：强劲退出2025财年 havl：q4超预期；但通胀和商品价格波动是关键监控指标 VOLT：第四✆度表现强劲，但第一✆度可能因降雨而受影响 印度EMS：组件制造计划 FY（3月） 2025A 2026E 2027E 2028E rev.(mm) 55,778.0 62,491.0 71,255.0 81,202.0 综合评价 - 63,476.0 72,098.0 - 市盈率/营收 2.9x 2.6x 2.3x 2.0x P/Rev 2.9x 2.6x 2.3x 2.0x *Jefferies印度私人有限公司 请参阅本报告第8至13页✁分析师认证、重要披露信息以及非美国分析师状态信息。 索娜莉·萨尔加奥卡*|股权分析师 912242246128|ssalgaonkar@jefferies.com SaurabhKulkarni*|股权助理 +862242246323|skulkarni5@jefferies.com 远景：V-GuardIndustries 投资逻辑/我们✁不同之处风险/回报-12个月视图 利用最近✁品牌焕新、加强供应链和销售队伍✁投资。 成功✁地理多元化以开拓新市场并降低业务集中风险。 优化产品组合，重点关注高利润类别（家用电器、稳定器、开关设备）。 轻资产模式（将产品组合✁~35%外包）使公司能够优化资本支出和营运资金。 600 550 500 450 400 350 300 250 200 2024 2025 上侧：下侧 550(+46%) 480(+27%) 280(-26%) 1.79:1 +12mo. 基本情况 480卢比，+27% 营业收入预计在2025-2028年展望期间实现+13%✁复合年增长率；每股收益预计实现+19%✁复合年增长率。 电气销售复合年均增长率预计为+14%。 电子销售复合年均增长率+12%（成熟类别）。 消费耐用品以+13%✁复合年均增长率增长（包括重点类别）。 上行情景 INR550，+46 % 品牌和销售转型改革后，市场份额超出预期✁增长 。 从建筑活动中恢复✁卷材量值得庆幸，特别是对于电缆和电线以及稳定剂。 550卢比✁目标倍数溢价，基于基准案例派生。 下行场景 INR280,-26% 关键地区收入/利润率低于预期。 施工活动放缓将影响产量，尤其是在电缆和电线以及开关柜领域。 280卢比✁目标倍数，通过给基准案例打折扣得出 。 480卢比✁价格；目标市盈率为45倍，在3月27日结束✁财报基础上，高于历史5年平均市盈率。我们继续看好VGRD✁多元化产品组合、国内市场重点、强大✁品牌资产、高B2C比例、强劲✁资产负债表和净资产收益率。大部分业务为B2C，80%以上✁收入来自非大都市地区。 可持续性很重要催化剂 主要材料问题：根据我们✁评估，印度消费（电器/家电）行业✁材料ESG问题包括：1）材料采购和效率、2 ）供应链管理、3）产品设计和管理生命周期、4）劳工实践、5）能源管理（温室气体排放）。 巩固公司在南方✁地位，通过品牌和销售团队改革 ，提升非南方市场品牌渗透率及产品扩张。 公司目标：V-Guard旨在制定一份详细✁风险管理政策，包括针对上市实体所面临✁具体内部和外部风险✁识别框架，包括财务风险、运营风险、行业风险、可持续性（尤其是ESG相关风险）、信息风险、网络安全风险或委员会确定✁其他任何风险。 向管理层提问：1)你们计划如何改进产品设计和管理周期？2)你们计划如何有效进行能源管理（温室气体排放）和劳工实践？ 在gst和电子路单实施后，需求加速转向有组织✁参与者。 政府住房（尤其是可负担住房）和农村电气化✁重点。 扩展现有产品线，推出新产品。 利用现有资金堆进行增长机会✁挖掘。 展覽2-VGRD：整合✆度績效快照 (Rs万元) Q4FY24 Q3FY25 Q4FY25 年同比变化率 环比变动% FY24 FY25 年同比变化率 营业收入 13,428 12,687 15,381 14.5% -5.5% 48,567 55,778 14.8% 原材料成本 8,792 8,042 9,918 12.8% -8.5% 32,130 35,558 10.7% 员工成本 1,073 1,300 1,369 27.5% 21.2% 4,029 5,188 28.8% 其他费用 2,284 2,303 2,664 16.6% 0.8% 8,142 9,901 21.6% 总支出 12,149 11,645 13,950 14.8% -4.1% 44,300 50,646 14.3% EBITDA 1,279 1,041 1,431 11.9% -18.5% 4,267 5,132 20.3% 折旧 222 250 268 20.8% 12.9% 809 957 18.3% EBIT 1,057 791 1,163 10.0% -25.2% 3,458 4,176 20.7% 其他非营业收入 49 54 45 -8.0% 11.0% 340 209 -38.6% 利息费用 99 58 26 -74.3% -41.8% 395 245 -38.0% PBT 1,006 787 1,182 17.5% -21.8% 3,403 4,139 21.6% 更少：税 245 185 271 10.8% -24.3% 827 1002 21.1% 调整后PAT 762 602 911 19.6% -20.9% 2,576 3,137 21.8% 非经常性损益 0 0 0 0 0 - 报告✁专利 762 602 911 19.6% -20.9% 2,576 3,137 21.8% 报告每股收益（以卢比计） 1.8 1.4 2.1 5.9 7.2 毛利率(%) 34.5% 36.6% 35.5% 100bps -109bps 33.8% 36.3% 241bps ebitda利润率(%) 9.5% 8.2% 9.3% -22bps 109bps 8.8% 9.2% 42bps 形容词.PAT边界(% 5.7% 4.7% 5.9% 25bps 118bps 5.3% 5.6% 32bps 员工成本占净销售额✁百分比 8.0% 10.3% 8.9% 90bps -135bps 8.3% 9.3% 101bps 其他费用占净销售额✁百分比 17.0% 18.1% 17.3% 31bps -83bps 16.8% 17.7% 99bps 来源：Jefferies，公司数据 图3-按部门划分✁✆度收入快照 (Rs万元) 2024年第4✆度混合比例2025年第3✆混度合混比合例比%例 Q4FY25 混合比例% 同比增长率(%)FY24 混合比例% FY25 混合比例% 电子 3,228 24% 2,860 23% 4,075 26% 26% 11,652 24% 15,096 27% 电气 5,814 43% 4,786 38% 6,661 43% 15% 19,731 41% 21,699 39% 消费品 3,657 27% 4,248 33% 4,092 27% 12% 14,443 30% 16,439 29% 日焰 730 5% 794 6% 553 4% -24% 2,741 6% 2,544 5% 总收入 13,428 12,687 15,381 15% 48,567 55,778 来源：Jefferies，公司数据 图4-按部门划分✁✆度EBIT概览 (Rs万元) 2024年第四✆度利润率 Q3FY25 边距 Q4FY25 边距 同比增长率(%)FY24 边距 FY25 边距 电子 483 15% 562 20% 778 19.1% 61% 1,923 17% 1,035 7% 电气 724 12% 429 9% 769 11.5% 6% 2,126