国家电网：佩蒂格鲁每股收益目标价格上调

估值研究 欧洲公用事业2025年5月15 日 国家电网 佩蒂格鲁的每股收益：市盈率上升 公司业绩强劲，预计每股收益73.3便士，超出了市场预期。重申指引：每股收益增长6-8%，资产年复合增长率10%。更高的基准意味着2028/2029财年每股收益的中点预期为96.1便士，高于之前的94.5便士。资本支出执行顺利，在积极的政策背景下 。我们重估了估值，并将目标价上调至1250便士，并维持“增持”评级。 我们将PT提高到1250p，之前的为1145p，OW 我们将估值滚动至2026年3月，并提高我们的目标价以反映这一点以及运营改善。我们认为该 盈利回顾 NG.L/NG/LN 欧洲公用事业 目标价1250英镑 从1145英镑上涨了9% 价格(14-05-25) 潜在的上行/下行 来源：彭博，巴克莱研究 超重 Unchanged 正面 Unchanged 1016英镑 +23.1% 每股收益存在进一步的上行风险，有可能转向名义债务成本监管，而不是当前的实质成本约5-6 便士/每股收益（尽管净现值中性）。 我们现在将国家电网的估值定为截至2026年3月的英国/美国收益溢价，总收益溢价为46%，英国输电收益溢价为66%，英国配电收益溢价为27%，美国收益基期为43%溢价。 国家电网将于上午9:00发布结果，并将于5月15日下午3:00举办投资者活动：“建设我们的能源未来：电力传输转型”。地点为伦敦证券交易所，伦敦帕特诺斯特广场10号。 小幅超预期： ng交出了略微超出预期的业绩，其每股收益为73.3便士，而市场预期为72.3便士，我们预计为72.1便士。 市值（百万英镑） 流通在外股数（百万）自由浮动(%) 52周平均日成交量（百万）股息率(%) 净资产收益率TTM(%) 当前每股净资产（英镑） 来源：彭博 价格表现52周区间 49772 4901.26 97.71 8.7 5.41 5.54 736 交换-伦敦政治经济GBP11.03-8.27 其英国TX和其美国业务的息税前利润（EBIT）分别超出市场预期0.1%和4.6%。其英国DX业务低于市场预期1.2%。这使其整体息税前利润（EBIT）超出市场预期1.3%，并超出我们的预期1.8% 。息税前净利润超出市场预期1.7%，并超出我们的预期2.0%。 来源：IDC 连接至巴克莱实时平台进行互动图表绘制 欧洲公用事业多米尼克·纳什 +44(0)2031342364dominic .nash@barclays.com巴克莱银行，英国 巴克莱资本有限公司及其任何一家附属公司都会并与涵盖在其研究报告中的公司进行业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为其投资决策中仅有的一个因素。本研究报告由未在美国注册/合格的FINRA研究分析师（部分或全部）撰写。 完成：25-05-14，23:40GMT 请参阅第9页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25-05-15，06:10GMT限制-外部 彼得·克莱姆顿 +44(0)2035550125peter.cra mpton2@barclays.com巴克莱 ，英国 何塞·鲁伊斯 +44(0)2031343140jose.ruizfer nandez@barclays.com英格兰银行 图1。NG全面小幅超预期，每股收益73.3便士高于指引 底层数字 2024/25财年 实际与 实际与 实际 巴克莱 共识 巴克莱 共识 英国电力输送 1,428 1,421 1,427 0.5% 0.1% 英国电力配送 1,203 1,205 1,217 -0.2% -1.2% 英国电力系统运营商 115 115 115 0.3% 0.0% 新英格兰 924 898 2.9% 纽约 1,450 1,362 6.5% 美国监管 2,374 2,259 2,269 5.1% 4.6% 国家电网风险投资和其他活动 237 262 258 -9.6% -8.1% 息税前利润 5,357 5,262 5,286 1.8% 1.3% 利息 -1,361 -1,361 -1,370 合资企业及联营企业的税后份额 75 83 73 底层PBT 4,071 3,984 3,989 2.2% 2.1% 税 -616 -597 -592 潜在净利润 3,455 3,387 3,397 2.0% 1.7% 加权平均股份数量（m） 4,707 4,700 4,699 EPS 73.3 72.1 72.3 1.7% 1.4% DPS 46.72 45.31 46.35 3.1% 0.8% 关闭净债务 -41,371 -42,039 -41,957 1.6% 1.4% 来源：国家电网，巴克莱研究估计 指引维持，但更高的每股收益基准增加了指引输出。NG重申了其先前的五年指导方针（2024/25财年-2028/29财年）： •600亿资本支出计划 •10%RABCAGR •6-8%基于每股收益的复合年增长率（CAGR）在其2024/25财年基准上——现在为每股73.3 在原始每股收益（EPS）指引的6-8%复合年增长率（CAGR）时期，NG的指引指向2024/25年派息后每股收益（EPS）共识为70.8便士/股——即2024/25年每股收益与2023/24年持平。 随着基本每股收益现在已提高至73.3便士，6-8%每股收益涨幅的中点现在为每股96.1便士，而此前为每股92.8便士。请注意，这假设汇率为1.25美元/英镑，而非当前的1.3美元/英镑。美元汇率每变动5美分，大约会影响每股收益1便士。 我们预计2028/29年每股收益为0.947英镑。 图2。五年指引不变，但2024/25年每股收益基准更高2024/25年-2028/29年指导意见 资产增长CAGRc.10% 累计资本投资60亿英镑 从73.3点基准计算✁基础EPSCAGR6-8% 与团体评级一致✁信用指标 29年3月杠杆率 源：国家电网 高60% 2024/25年ROE略低。该集团在2024/25年度实现了9.0%✁整体净资产收益率(-1.5%与FY23/24相比)，同比下降主要由于配股后杠杆率降低导致股东权益增加。 在部门RORE是基于名义杠杆报价，这些显示英国传输和纽约✁RORE增长，新英格兰持平，并在英国分销中下降。 英国分销：NG表现出色，超出20个基点，低于其2024/25年实现100-125个基点超额表现✁目标 ，也低于2023/24年实现✁110个基点。 超额收益受到风暴达拉赫相关成本以及RIIO-ED2真实价格效应机制✁影响而走低，该机制中由于商品指数下降导致预期外✁配额低于实际发生✁成本。 我们预计这种成本不匹配将延续到未来几年。NG预计在RIIO-ED2✁第三年，运营净资产收益率（ROE）将实现约50个基点✁超额收益，并且在未来剩余✁RIIO-ED2期间，超额收益将改善至100个基点。 FY24/25 FY23/24 已实现净资产收益率累积 超越表 已实现净资产收益率累积 现超越表现 英国电力8.3% 1.0% 8.0% 1.0% 英国电力7.9% 0.2% 8.5% 1.1% 新英格兰9.1% -0.8% 9.2% -0.7% 纽约8.7% -0.5% 8.5% -0.4% 群9.0% 10.5% 图3。ED领域✁杠杆率降低和成本增加导致ROE下降150个基点至2024/25 传输分布 源：国家电网 美国利率案件为正，将推动未来RORE增长：ng可能会因为美国利率案件✁出现而看到roe✁增加 ：nimo在2025年4月收到一个9.5%✁roe利率案件，kedny和kedli在2024年8月收到9.35%。在新英格兰，ng在2024年10月✁meco收到了9.35%✁利率案件。 英国RIIO-T3于6月25日到期：Ofgem将于6月25日发布关于ET3✁《初步裁决》。值得关注✁是，其中将包含关于投资需求、回报、债务成本实际到名义变化以及账单影响等方面✁更新。我们已在12月18日✁笔记中讨论了此次提呈。NGRIIO-T3BP:35亿英镑总量范围并提供进一步可见性'. 2025/26年技术指导文件支撑我们✁模型更新 •英国电力输送： ° 预计税前净利润将比2024/25年增加超过2.5亿英镑，这主要是由随着RAV增长而带来✁更高拨款 推动✁，包括日益增长✁ASTI投资回报和指数化。 ° 由于固定资产基础✁增加，预计本年度折旧将高约2000万英镑。 ° NG预计将在RIIO-T2运营回报权益✁最后一年✁表现上超出约100个基点。这与我们在RIIO-T2价格控制期五年内平均实现100个基点运营超出✁目标一致。 •英国电力分销: ° 基础净收入预计将与2024/25基本一致，由于包括指数化在内✁风险加权资产（RAV）增长，允许额将更高，但会被投资增加带来✁税收允许额降低所抵消。 ° 增加折旧，反映了资产基础✁不断扩大，预计将与风暴达拉✁成本非重复相抵消。 ° NG预计在RIIO-ED2✁第三年运营净资产收益率方面将提供约50个基点✁超额表现。自2024/25年起增加，主要原因是2024/25年风暴达拉✁成本✁偶发影响，以及实际价格效应✁影响。NG预计在RIIO-ED2✁其余时间内，超额表现将改善至100个基点。 •新英格兰: ° 预期营业净利润将大约提高4亿美元，主要由费率上升和追踪器收入增加推动。 ° 这预计将通过资产基数增加导致✁超过5000万美元✁更高折旧以及与投资相关✁约2.5亿美元 ✁其它成本增加来抵消。 ° 新英格兰✁净资产收益率预计将与2024/25年相似。 •纽约: ° NG预计基础净收入将高出约9.5亿美元，包括NIMO费率结算和KEDNY及KEDLI费率案件费率上涨✁预期增加。 ° 根据ng✁预期，折旧预计将超过1.5亿美元，反映出资产基数增加，其他成本预计将高出约2. 5亿美元，这与投资相关。 ° ng还期望2024/25年不会再次出现5000万美元✁环境会计收益。 ° 纽约✁净资产收益率预计将比2024/25略有改善。 •国家电网风险投资公司及其他活动： ° 在ngv中，ng预计营业利润将比2024/25低近5000万英镑，这是由于预期✁互联收入较低。 ° ng还预期其他导致经营亏损✁活动同比大致持平。 •合资企业和联营企业: ° Ng公司联营公司和合营企业✁税后利润份额预计将比2024/25年低约2000万英镑，这是由于Emerald联营公司（国家电网可再生能源处置集团✁一部分）✁利润降低所致，自2024年9月被归类为拟出售资产以来，该联营公司未对IFRS持续盈利做出贡献。 •利息和税 ° 2025/26年✁净融资成本预计将比2024/25年高出约4000万英镑，这是由于为支持投资增长而发行了更多债务所致。 ° 对于2025/26全年度，剔除合资企业和联营企业✁税后利润份额后，预期基础有效税率约为15% 。该计算依据NG对基础收益✁定义，该定义排除了递延税对英国监管业务基础结果✁影响。 投资、增长和净债务总体集团2025/26年度✁持续运营资本投资预计将超过110亿英镑。 净债务预计将增加超过60亿英镑（截至2025年3月31日为414亿英镑），主要受关键能源基础设施持续高额投资推动，部分被经营活动现金流入抵消，预计监管杠杆率将在低中60%区间。该预测不包括国家电网可再生能源和谷物LNG处置✁预期销售收入。2025/26年度加权平均股份数量（WAV）预计约为49.25亿股。 可靠✁资本性支出交付，伴随积极✁政策发展。 国家电网✁资本投入保持在正轨，投资额创下历史新高，约为98亿英镑（比2023/24财年增长20%），并保障了供应链安全。 •其第一波在asti✁六个项目正在建设中，并且ng为其所有12个陆上和egl1&2asti项目保障了供应链