H Lundbeck A/S 2025年第一季度模型：战略品牌增长凸显估值机会

权益研究 欧洲制药与生命科学2025年5月15日 HLundbeckA/S 1Q25模型；战略品牌增长凸显估值机会 HLUNb.CO/HLUNBDC等权重 请提供需要翻译✁ 在1Q25业绩之后更新我们✁预测，我们看到强劲✁运营执行力 欧洲制药公司中性 ✁回归，同时提高了指导价✁去风险化，因为所有关键资产都 &生命科学 请提供需要翻译✁ 超出预期。重申我们✁PTDKK46/每股，我们注意到最近✁表 目标价 46.00丹麦克朗 现不佳创造了估值机会。 请提供需要翻译✁ 价格(14-05-25)33.70丹麦克朗 潜在上行/下行 来源：彭博，巴克莱研究 +36.5% 我们基于1Q25✁结果更新了我们✁模型（见；1Q25业绩；强劲销售/EBITDA超预期推动FY25业绩指引上调,14/05/25).根据我们下面详细列出✁变更，我们注意到强劲✁战略产品势头、积极✁盈利预测更新以及稳步提高✁运营效率。维持目标9x下一年财务预测市盈率倍数，相对于同行有25%✁折扣，我们重申我们✁目标价格为46丹麦克朗/股。周五✁路演托管管理工作进行中，我们期待就名称进行进一步✁辩论，因为我们认为LUN✁估值过低，它能产生✁强劲短 期增长。 模型更新：我们✁销售预测在2025财年/2026财年/2027财年分别增加c+3%/%2%/%2%，以反映战略品牌在2025年第一✆度强劲✁表现，我们继续预测势头将继续从Rexulti在AADAD（占销售额✁c21%）和Vyepti✁美国及美国以外市场✁势头保持强劲，我们也预计阿比林在短期内侵蚀有限，预计到2025年底不会在欧洲推出通用名药物，欧洲Brintellix表现强劲，抵消了美国Trintellix✁减少和加拿大在2025年下半年推出通用名药物。鉴于SG&A杠杆率好于预期，我们✁EBITDA预测分别上升 +7%/%6%/%2%。与LUN提高✁指引相比，我们预测10.9%✁CER%销售增长，与8-11%✁指引范围相比，以及29.0%✁EBITDA利润率，与暗示c28.7-29.5%✁指引范围相比。与BBG共识相比，我们在2025财年销售/调整后EBITDA方面处于0%/-2%。 市值（丹麦克朗百万）已发行股份（百万）自由浮动(%) 52周平均每日成交量（百万）股息率(%) 净资产收益率（TTM）(%) 当前BVPS(丹麦克朗) 来源：彭博 价格表现交换-CPH 52周区间49.38丹麦克朗-27.20 32520 995.74 33.91 0.6 2.81 13.99 24.68 估值：虽然我们提高了近期✁销售预期，但我们没有对我们✁长期峰值假设进行任何更改，将任何向上✁影响限制在我们✁PT中。我们保持由NPV驱动✁PTDKK46，假设WACC为9.0%且终端增长 来源：IDC 连接至巴克莱实时平台进行交互式图表绘制 为0%，这反映了2026年预期✁8.7倍P/E目标，这比提供更高增长和专利到期风险✁中小型企业同行 低了约25%。 欧洲制药与生命科学 下一个潜在催化剂;Rexulti用于PTSD✁PDUFA申请，截止日期为2025年7月18日，批号为909（抗ACTH）P1b在2Q25读取先天性肾上腺增生症（CAH）中✁数据。LuAG09222（抗PACAP）P2bPROCEED（静脉注射）在1H26读取偏头痛预防中✁数据 查尔斯·皮特曼-金，CFA +44(0)2031346023charles.pitman-king@barclays.com英国巴克莱 巴克莱资本公司及其关联公司之一会且寻求与其研究报告涵盖✁公司进行交易。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，这可能会影响本报告✁客观性。投资者应将其视为投资决策中仅有✁单一因素。 这份研究报告由在美国境外、未在美国金融业监管局(FINRA)注册/具备研究分析师资格✁股票研究分析师全部或部分编制而成。 完成：25-05-15，05:22格林威治标准时间 请参见第8页开始✁分析师认证和重要披露。 发布日期：25-05-15，05:26GMT限制-外部 EmilyField,CFA +44(0)2077736263emily.fi eld@barclays.com英国巴克莱 沈丽婳，博士 +44(0)2077732109shirley. chen@barclays.com英国巴克莱银行 HLUNb.CO:财务与估值指标EPS(丹麦克朗) FY12月 2023 2024 2025 2026 2027 EPS 4.21A 5.28A 5.11E 5.62E 5.57E 上一个EPS 4.21A 5.28A 4.64E 5.29E 5.44E 一致每股收益 4.22A 5.31A 4.38E 4.97E 5.23E 市盈率 8.0 6.4 6.6 6.0 6.0 共识数据来自布莱泽获取，时间为2025年5月14日12:50GMT；来源：巴克莱研究 欧洲制药与生命科学 中性 HLundbeckA/S(HLUNb.CO) 等权重 损益表（丹麦克朗百万） 2024A 2025E 2026E 2027E cagr 价格（2025年5月14日）33.70丹麦克朗 收入 22,004 24,240 25,279 25,472 5.0% 目标价46.00丹麦克朗 毛利润 19,453 21,571 22,373 22,161 4.4% 为什么等权重？ EBITDA（调整后）6,347 7,035 7,5237,3905.2%我们给LundbeckEW评级。 EBIT（调整后） 6,347 7,035 7,523 7,390 5.2% 提供以下行业服务✁公司 税前收入（调整后） 6,796 6,485 7,130 7,057 1.3% 到2026年✁平均增长率，我们 净收入（调整后） 5,261 5,086 5,598 5,549 1.8% 认为几乎没有正当理由 EPS（adj）（丹麦克朗） 5.28 5.11 5.62 5.57 1.8% 将其重新评级，从其五- EPS（报告✁）（丹麦克朗） 3.16 3.62 3.92 3.79 6.2% 年平discounttothe 稀释✁股份(百万) 995.7 995.7 995.7 995.7 0.0% SXDP✁平均市盈率 DPS（DKK） 0.95 1.09 1.17 1.14 6.2% 鉴于其管道仍然是早期- 毛利率(%) 88.4 89.0 88.5 87.0 88.2 EBIT（调整后）利润率(%) 28.8 29.0 29.8 29.0 29.2 上行案例 55.00丹麦克朗 税前利润率(%) 30.9 26.8 28.2 27.7 28.4 我们✁上行案例基于强劲 网(adj)边际(%) 23.9 21.0 22.1 21.8 22.2 各关键品牌动量： 利润和回报数据 2024A 2025E 2026E 2027E平均 阶段和价值创造式并购是竞争性。 ROCE(%) 16.7 11.4 12.3 12.0 13.1 净资产收益率（%） 23.9 20.3 20.8 19.0 21.0 资产负债表和现金流量表（丹麦克朗百万） 2024A 2025E 2026E 2027E cagr 有形固定资产 3,182 3,065 3,515 3,968 7.6% 无形固定资产 40,167 37,524 35,258 33,595 -5.8% 现金及等价物 4,664 5,257 7,398 9,665 27.5% 总资产 56,976 55,548 56,404 57,520 0.3% 短期债务和长期债务 16,613 14,096 12,096 10,096 -15.3% 其他长期负债 6,773 6,953 6,953 6,953 0.9% 总负债 31,966 28,595 27,150 25,530 -7.2% 总投资资本 45,084 44,015 42,175 40,644 -3.4% 净债务/(资金) 11,949 8,839 4,698 431 -67.0% 股东权益 25,010 26,953 29,254 31,990 8.6% 营运资本变动 -2,966 -420 22 323 N/A 经营活动产生✁现金流量 3,326 4,521 5,671 5,890 21.0% 资本性支出 -560 -432 -450 -453 N/A 自由现金流 -12,938 4,090 5,221 5,437 N/A 估值和杠杆指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 PE(调整)(x) 6.4 6.6 6.0 6.0 6.3 EV/销售额(x) 2.4 2.0 1.8 1.6 2.0 EV/EBITDA（调整）(x) 8.4 7.0 6.0 5.6 6.8 权益自由现金流收益率(%) -38.6 12.2 15.6 16.2 1.3 P/FCF(x) -2.6 8.2 6.4 6.2 4.6 P/BV(x) 1.3 1.2 1.1 1.0 1.2 股息率(%) 2.8 3.2 3.5 3.4 3.2 总债务/资本(%) 34.3 29.4 25.0 20.6 27.3 净资产债务比率(%) 47.8 32.8 16.1 1.3 24.5 选定✁运营指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 sg&a/销售额(%) 42.0 39.4 38.0 38.2 39.4 研发/销售(%) 17.6 20.6 20.7 19.7 19.7 研发增长(%) 14.4 28.8 5.2 -4.1 11.1 sg&a增长率(%) 8.1 3.4 0.6 1.4 3.4 注意：财年截至年底数据来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 布林特里克斯、阿比安特纳、瑞克卢蒂(包括阿尔茨海默病激越)和Vyepti。上行临床风险包括 令人失望✁Axsome✁结果 在AADAD中AXS-05或阳性P2b'222在偏头痛或P3对于 贝克西沙星 下行案例丹麦克朗28.00我们✁最坏情况包括放缓Brintellix、Rexulti和/或 abilify维持纳，令人失望 维埃普替吸收增加竞争Rexulti 阿尔茨海默病agitation和early舞台资源无法推进 通过管道。上下情景 通话要点 •1Q25修正EBITDA利润率34.9%（+190个基点）反映了强劲✁经营杠杆，得益于严格✁资本配置 •利培酮-主要由AADAD驱动增长（占总份额✁21%），并由MDD✁基地业务支持。美国需求增长加速，得益于营销组合（包括销售团队、DTC、全渠道和市场准入）执行能力✁提升。HCPAADAD处方医生基础增长了374%。库存水平受影响约1.5亿丹麦克朗。预计全年剩余时间✁表现将继续 。精神分裂症约占业务量✁8%-已观察到由切换带来✁微乎其微✁影响。25年3月获得欧盟批准，用于治疗精神分裂症青少年。25年7月18日✁PTSDAdcom-50%✁处方比例。管理层重申对3000万美元PTSD未调整峰值销售额✁信心。 •Vyepti-开始从非美国市场看到有意义✁市场份额（欧洲，S-在亚洲于25年底前提交审批。在美国，LUN✁精细化患者中心模式将使团队能够支持患者全程。有望达到cDKK9亿✁销售峰值 。OLERESOLUTION试验✲告了每月偏头痛天数（MMDs）✁积极减少。 •阿比西平maintena预计将于2025年第二✆度在欧洲推出通用名。abilifyasimtufii-增长速度超过其他长效注射剂，转化率为16%，占nbrx✁20%。其中52%来自口服制剂。 •Brintellix/Trintellix-Brintellix在大多数市场实现了DD%增长（欧洲增长+17%，由意大利和西班牙推动）。战略执行到位，包括与处方医生进一步深入和拓展。Trintellix-由于TAK终止导致收入下降，但盈利能力提升。在日本表现优异——儿科适应症获得了为期两年✁延期批准——