股票商业银行 H/A: 买入/买入:在2025年第一季度,利弊权衡后仍建议买入。中国 ◆1Q25每股收益低于我们的预期,部分原因是交易收益减少、手续费收入疲软以及净息差收窄。 H: 维持买入 ◆资产质量似乎承压,企业逾期和SML比率上升。 ◆维持H/A买入/买入,将目标位下调至HKD53.00/RMB49.50, (原为HKD56.20/RMB52.30) 1Q25 results– 中国民生银行2025年第一季度每股收益同比下滑2.1%至人民币1.48元,占汇丰银行/彭博2025年预期未发布业绩估计的25.7%/23.8%。每股净资产环比上升1.9%至人民币42.26元。在我们监控业绩的关键方面,我们观察到三种负面趋势,一种中度正面趋势,以及两种混合/中立趋势: A:维持买入 49.5052.3042.00+17.9%(as of 29 Apr 2025)目标价格 (人民币)PREVIOUS TARGET (CNY)上行/下行股价(人民币) 1.净利息收入为零:净息差环比收窄3个基点至1.91%,主要由于资产收益率下降,尽管部分被融资成本下降所抵消。净利息收入环比下降1.8%,而资产收益率环比上升1.6%。 2.费用及其他收入为负:费收入在2025年第一季度同比预期下降2.5%,受银行卡费收入(同比下降7.8%)、结算与清算费收入(同比下降6.7%)、银保合作费收入(同比下降27.7%)和资产管理费收入(同比下降16.6%)的拖累。其他非利息收入因交易收益降低同比下降24.3%。 3.成本效率参差不齐:PPOP在2025年第一季度同比下降了4.2%,收入同比下降了3.2%。成本表现优于预期,在2025年第一季度同比下降了1.2%。成本收入比同比上升了0.7个百分点,至32.2%在本季度。 4.资产质量负面:CMB的银行层面SML(净稳定资金比率)和逾期贷款比率在2025年第一季度分别环比上升7个基点和4个基点,企业部门的风险增加,零售部门的资产质量压力持续存在。2025年第一季度贷款损失准备金占贷款比例环比下降8个基点至3.84%。 +852 2996 6926香港上海商业银行有限公司gary.lam@hsbc.com.hkGary Lam*, CFA大中华区财务研究主管 5.资产负债表和资产管理规模温和正面:2025年第一季度,贷款环比增长3.4%,其中公司贷款和零售贷款分别环比增长6.5%和0.4%。零售资产管理规模(AUM)环比微增4.3%,增速快于第一季度零售存款环比增长3.5%。 Yiwei Liu*助理,中国银行香港上海汇丰银行有限公司 yi.wei.liu@hsbc.com.hk +8522996 6635 6.资本比率适度为负:CET1比率在2025年第一季度环比持平,为14.86%(而2024年第一季度环比上升了34个基点)。其他综合损失在2025年第一季度录得171亿元人民币,相当于归属于母公司股东的净利润的45.9%,这是由于其债券投资组合的未实现公允价值损失所致。 Simon Ling*助理广州 适度负面Implications:我们视中银证券2025年第一季度业绩为事件。尽管CMB作为一家领先 受汇丰证券(美国)公司非美国附属机构雇佣,且未根据FINRA法规注册/资质认证 的零售银行及其强大的财富管理专长具有长期吸引力,但其短期前景似乎将受到费收入增长乏力和企业资产质量恶化的挑战。报告业绩后,我们将2025/26/27年的EPS分别下调2.4%/4.1%/4.2%。维持H/A股评级为买入/买入,将目标价分别下调至HKD53.00/RMB49.50(从HKD56.20/RMB52.30),分别。 HSBC Global Research Podcasts | Listen to our insights Find out more 披露与免责声明本报告必须结合披露附录中的披露声明和分析师认证,以及构成其一部分的 报告发布方:香港上海商业银行有限公司 免责声明一并阅读。 查看汇丰环球研究:https://www.research.hsbc.com 预估修订 我们将2025/26/27年的每股收益(EPS)预测分别下调2.4%/4.1%/4.2%,主要反映(1)净息差(NIM)适度下降和资产组合增长放缓,(2)费用及其他非利息收入降低,(3)资产信用成本上升;这些影响部分被(4)因成本控制改善导致的运营费用下降所抵消。 估值与风险 我们使用一个包含显性可信度折现的戈登增长模型来推导中国银行(CMB)的H股和A股目标价格。我们的H股目标价格是根据1.071的即期人民币-港币汇率(此前为1.075)从A股目标价格转换得出的。 在GGM-CD中,我们纳入了未变更的5% / 5% H/A股信誉折扣。我们假设净资产收益率为12.3%(从12.8%),资本成本为11.5%(基于无风险利率3.75%、市场风险溢价5.75%和贝塔系数1.35,均未变更),以及可持续增长(g)为5%(未变更)。这些使得我们的新H/A股目标价格分别为HKD53.00 / RMB49.50(从HKD56.20 / RMB52.30)。 我们的中银H/A股目标价分别暗示从当前水平有19.1%/17.9%的上行空间;我们给予这两个股息类别“买入”评级,因为我们相信中银的财富管理优势依然稳固,并且当客户风险偏好改善时,该银行有可能跑赢同业。 H/A-shares downside risks:中行可能面临更多压力,考虑到其财富管理业务敞口高于同业,在资本市场情绪疲软的环境下,将更受房地产市况调整相关的负财富效应影响。若因零售敞口高于同业而导致消费贷款需求下降,中行可能面临更大的净息差压力。鉴于同业相比,中行活期存款组合较小,其可能从存款定价机制调整中获益较少。考虑到中行相对于同业的高溢价估值,公司治理方面的担忧可能对股价构成重大压力。 披露附录 分析师资格认证 负责本报告的分析师、经济学家或策略师(包括作为报告某一部分或数部分作者署名的分析师,以及作为子公司整体评估中负责分析师的提及分析师),特此证明其就本报告中有关主体证券或发行人的意见、其在署名作者部分所表达的任何观点或预测,以及在本报告中表达的任何其他观点或预测(包括研究报告中封底表达的任何观点),均准确反映其个人观点,且其薪酬的任何部分在现在或将来均未直接或间接与本研究报告中所包含的特定建议或观点相关联:Gary Lam, CFA and Yiwei Liu 重要披露 股票:股票评级和财务分析的基础 汇丰银行及其附属机构,包括本报告的发行方(“汇丰银行”)认为,投资者的买入或卖出股票的决定应基于其个人情况,例如投资者现有的持股情况、风险承受能力和其他考虑因素,并且在做出投资决策时,投资者应运用各种纪律和投资期限。评级不应单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语,以及不同的评级体系来描述他们的建议,因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级定义。此外,投资者应仔细阅读整个研究报告,而不应从评级中推断其内容,因为研究报告包含更多关于分析师观点和评级依据的完整信息。 自2015年3月23日起,汇丰银行已根据以下基准分配评级: 目标价格是基于分析师对股票实际当前价值的评估,尽管我们预计市场价格需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价格高于当前股价20%以上时,该股票将被归类为“买入”;当目标价格介于当前股价之上5%至20%之间时,该股票可能被归类为“买入”或“持有”;当目标价格介于当前股价之下5%至之上5%之间时,该股票将被归类为“持有”;当目标价格介于当前股价之下5%至之上20%之间时,该股票可能被归类为“持有”或“减持”;当目标价格低于当前股价20%以上时,该股票将被归类为“减持”。 我们的评级会在任何时候发生“实质性变化”(覆盖的启动或恢复、目标价或预估的变化)时,针对这些区间进行重新校准。 Upside/Downside是目标价格与股价之间的百分比差异。 在此之前,汇丰的评级结构是按照以下标准应用的: 对于每只股票,我们根据策略团队根据该股票的国内市场(或根据情况,区域市场)的成本权益计算设定了预期收益率。该股票的目标价格代表分析师预期其在我们的业绩展望期内达到的价值。业绩展望期为12个月。对于被归类为“增持”的股票,潜在收益率(即当前股价与目标价格之间的百分比差异,包括在指示时预测的股息收益率)必须在未来12个月内(或对于被归类为“波动*”的股票为10个百分比点)至少超出预期收益率5个百分点。对于被归类为“减持”的股票,预期其在未来12个月内(或对于被归类为“波动*”的股票为10个百分比点)将至少低于预期收益率5个百分点。介于这些区间的股票被归类为“中性”。 *如果一只股票的历史波动率超过40%,或者该股票上市时间不足12个月(除非其所属行业或领域波动性较低),或者分析师预期其将有显著波动,则将其归类为波动性股票。然而,我们所认为的非波动性股票实际上也可能表现出类似行为。历史波动率被定义为过去一个月内,每日365天移动平均波动率的平均值。为了避免频繁误导性评级变更,股票状态的改变要求波动率必须在40%基准值的正负2.5个百分点范围内发生变动。* 长期投资机会的评级分布 截至2025年3月31日,汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下:买入55%(其中14%在过去12个月内曾提供投行业务服务)Hold39%(其中11%在过去12个月内曾提供投资银行服务)卖6%(过去12个月内获得投资银行服务的8%) 在上述分销的目的下,在从之前的评级模型过渡到当前的评级模型期间,使用了以下映射结构:在我们的前一个模型下,Overweight = 买入,Neutral = 持有,Underweight = 卖出;在我们的当前模型下,Buy = 买入,Hold = 持有,Reduce = 卖出。关于两个模型下的评级定义,请参见上文“股票评级及财务分析依据”。 对于汇丰银行发布的非独立评级的信息披露,请参见可在以下网址获取的披露页面http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures . 要查看汇丰在过去12个月内发布的所有独立基本面评级/推荐一览,以及我们发布非基本面推荐的季度分布位置(仅适用于固定收益和货币研究),请使用以下链接访问披露页面: 汇丰银行与分析师披露 1 汇丰银行在过去12个月内管理或共同管理了该公司的证券公开发售。 汇丰银行预计将在未来三个月内从该公司获得或意图寻求投资银行服务的补偿。 3 在本报告发布时,汇丰证券(美国)有限公司是该公司发行的有价证券做市商。 截至2025年3月31日,汇丰受益持有一家该公司1%或更多的普通股证券。 5 该公司是汇丰银行的客户,或在之前的12个月期间曾是汇丰银行的客户且/或向汇丰银行支付了投资银行业务的报酬。 截至2025年3月31日,该公司是汇丰银行的客户,或在之前的12个月内曾是汇丰银行的客户并/或向汇丰银行支付了与投资银行业务无关的证券相关服务的报酬。 截至2025年3月31日,该公司是汇丰银行的客户,或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或支付了与证券服务无关的补偿。 8 A覆盖的分析师在过去12个月内曾从该公司获得报酬。 9 一位覆盖分析师或其家庭成员持有该公司证券的财务利益,具体如下。 10 A 覆盖的分析师/人士或其家庭成员是本公司的官员、董事或监事会成员,具体如下。 11 在本报告发布时,汇丰银行是一家非美国市场做市商,从事该公司发行的有价证券以及/或涉及该公司的有价证券。 截至2025年4月23日,汇丰银行根据SSR方法论计算,对该公司总发行股本持有多于0.5%的净多头头寸。 截至2025年4月23日,汇丰银行根据SSR方法计算,持有该公司的净空头头寸超过