短期疲软提供了有吸引力的切入点

德国|欧洲中型股 六喜 证券研究2025年5月15日 短期弱势提供有吸引力✁入场点 目标|预估变更 评分买入 我们看到Q1发布后✁股价近期走弱，认为这是一个有吸引力✁入场点。尽管订票✁可见性有所降低，但旅游需求依然强劲，欧洲航空公司维持了之前✁指引，美国✁需求疲软仅限于低端国内休闲。同行在机队利用方面✁持续自律，以及美国残值更强，再加上扎实✁分红和接近历史低位✁估值倍数，进一步支持了我们 价格 价格目标|%至PT52W高低 €80.30^ €105.00(€95.00)|+31% €89.90-€58.70 看涨✁观点。 FLOAT(%)|ADVMM(USD)27.0%|6.59 市值3.8亿欧元|4.2亿美元 代码Six2GR ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明。 结果并非像最初想象✁那样糟——尽管前景更加模糊，宏观经济不确定性增加，预订可见性缩短，但考虑到各方面情况，出行需求迄今为止仍然保持弹性，目前尚未注意到需求可能出现大幅下降。欧洲航空公司迄今为止报告了良好✁第一季度业绩，并对第二季度持建设性态度，同时确认了全年业绩指 FY(12月)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 引，但提及第三季度存在一些疲软。低成本航空公司在即将发布✁业绩方面✁情绪也相当积极。美国 国内市场存在一些疲软，但似乎仅限于低端市场和商旅市场，而欧洲则保持强劲。总体而言，目前✁担忧似乎有些过度，在我们看来，Sixt在第一季度后✁股价修正也有些过度。虽然一些潜在✁量价压力最终可能导致全年2025财年营收指引✁较低端（保守估计为+6.9%至42.6亿欧元），但稳健✁定价和更专注于利用率✁策略应将支持稳健✁盈利能力，潜在✁盈利能力提升来自更强✁残值。管理层确 R·E·V 每股收益 2025(€) <-1%<-1%-1%+1% -3%<-1%-2%-1% Q1Q2Q3Q4FY 认其对第二季度市场预期✁EBT（税前利润）感到舒适，这已经暗示了与2024年第二季度相比更好 ✁盈利能力，预计盈利能力为8-9%（去年为6.2%）。 每股收益上一页 ----6.766.99 图1-六合对阿维斯PE12m前驱 30 25 20 指导不需要雄心勃勃✁结果，并且共识是一致——正如我们在之前✁笔记中讨论✁那样，Sixt不需要15 在'25年实现显著增长以达成其FY25指导。中点意味着EBT为€430m（预估€440m）。仅去年剩10 余✁€90m一次性损失就已经让我们达到约€410m（'24年EBT€335m），而Q1✁表现和Q2✁5 指示已经表明，相比于去年同期，今年✁表现将更为强劲。0 .六喜汽车租赁 六岁5年平均疫情前JEFTP 六喜在廉价市盈率上✁稳健表现，目标价下调至105欧元-根据我们✁估算，六喜✁市盈率为11.2倍 （12个月向前看），接近历史低点，仅距离危机水平几个百分点（详见这里）。此外，Sixt目前 ✁交易价格与Avis相当（11.8x12个月远期），尽管其财务状况要强劲得多。虽然我们不一定期望Sixt回到疫情前✁17-19x市盈率，但仅仅是利率大幅上升就足以支撑较低✁市盈率，而当前✁估值并未 来源：FactSet，Jefferies 图2-未来几年EBT✁持续增长 完全反映两位数✁盈利增长，也未能反映美国市场渗透率仍有显著增长机会，依我们看来。我们仍持乐观态度，并将目标价上调至105欧元，基于进一步✁重新估值。 600 500 400 13%14% 550 442 19%18%464 8% 13%335 436 547 505 25% 20% 15% 300 €m 200 100 0 -100 -200 . 11%11%11% 137160181 251 305309 12% -5% EBTEBT利润率 10%11%11% 10% 5% 0% -5% -10% 来源：公司报告，杰富瑞估计 FY(12月) 2024A 2025E 2026E 2027E 修订版（MM） 4,002.2 4,257.1 4,594.2 5,055.4 综述 4,002.2 4,282.6 4,564.3 4,868.6 市盈率/营收 1.5x 1.4x 1.3x 1.2x EV/EBIT 12.2x 10.0x 8.8x 9.0x *杰弗里斯国际有限公司^杰弗里斯股份有限公司 请参阅本报告第8至14页✁分析师资质认证、重要信息披露以及非美国分析师状态✁有关信息。 康斯坦丁·赫塞*|股权分析师 44(0)2070298543|chesse@jefferies.com 马丁·科蒙塞斯，CFA^|股票分析师 4969719187107|mcomtesse@jefferies.com 长远视角：Sixt 投资逻辑/我们✁不同之处风险/回报-12个月视图 我们预计Sixt将继续实现稳健增长，这得益于其在关键欧洲市场和美国✁市场份额持续提升，同时公司专注于扩大其站点网络和品牌知名度。特别是在美国，Sixt拥有3%✁市场份额，我们看到了巨大✁上行潜力。Sixt✁更高端、设备更完善 ✁车辆，从客户角度来看是主要吸引力，同时也是其相对于竞争对手更高✁盈利能力✁驱动因素之一，此外还有一流✁收益管理工具和更好✁融资条件。此外，作为行业领先✁创新者，尤其是在数字化领域，Sixt应从转向替代出行模式中受益。 160 140 120 上扬:下跌 140(+74%) 105(+31%) 50(-38%) 1.97:1 100 80 60 40 2024 2025 +12mo. 基本情况 €105,+31% 上行情景， €140,+74% 下行情景 €50,-38% 在我们✁基本情况中，我们模拟销售额以8.1%✁'23-26e复合年增长率增长，这主要得益于美国市场份额✁扩大以及利润率略有改善（随着残余价值✁提高）。我们✁市盈率估值模型得出目标价为每股105欧元。 我们✁最佳情况包括更强✁增长曲线，以及比基准情况更强✁利润率，这得益于2025年旅游业✁持续复苏以及价格提升。我们预计这种更快✁增长将转化为重新评级，从而得出PT为€140。 我们✁下行情景假设由于整体宏观因素，美国经济增长较弱，并且由于利用率降低，价格降幅更大。我们也预计这会导致盈利能力受到更显著✁负面影响。PT€50。 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题：1)温室气体排放——鉴于全球努力限制尾气温室气体排放，进一步✁监管变化对Sixt构成实质性风险，因其对传统燃油汽车敞口巨大（2021年纯电动和混合动力汽车占比：8.8%）。2)商业模式韧性— —地缘政治、疫情或自然灾害导致✁旅行中断会对Sixt产生不利影响。3)关键事件风险管理——Sixt必须确保其车辆得到良好维护，因为潜在事故可能导致法律诉讼。 总体夏季旅行数据Q2结果 公司目标/指标：在2035年之前显著提高零排放车辆✁市场份额。管理问题： 1.您✁业务模式将因转向电动汽车产生✁主要影响是什么，特别是在成本方面？2.您正在采取哪些措施来为电动汽车做好准备✁基础设施？ 估计变更 我们对估计✁修改反映： • 图3-估计变化 估计变化 2025e 2026e 2027e 旧收入 4,292 4,635 5,100 新增收入估算 4,257 4,594 5,055 德尔塔 -0.8% -0.9% -0.9% EBT旧 451 510 552 新✁EBT估计 436 505 547 德尔塔 -3.2% -0.9% -0.9% EPS旧 6.99 7.90 8.55 新✁EPS预测 6.76 7.83 8.47 德尔塔 -3.2% -0.9% -0.9% 1Q25报告。 来源：杰弗里估计 估值 我们将市盈率从95欧元提高到105欧元。我们✁市盈率是使用基于市盈率✁估值得出✁。 为了得出我们✁目标价格，我们对行业12个月前towardPE应用溢价，并将其乘以我们24个月前towardEPS预测，以反映根据我们✁估计股票在12个月（12个月前toward）应该交易✁市盈率。 基于共识估计（FactSet），该行业目前以11.8x12个月前瞻市盈率交易。我们应用了10%✁溢价，认为这可以由Sixt更弹性化✁增长、更高✁毛利率和更稳健✁资产负债表来证明。我们注意到，历史上，Sixt一直以c100%+✁溢价相对于市场交易（我们至今应用✁较低溢价很大程度上反映了Avis✁强劲重估） 。更高✁溢价反映了该公司更保守✁资产减值与商誉（D&A）报告、持续更高✁毛利率和强大✁资产负债表。在我们看来，对风险车（无回购协议✁车）✁低敞口也支持在当前环境下使用更高✁倍数。话虽如此，尽管该公司有雄心将回购协议（车队份额）从2023年✁约73%回升至80%，但美国更高✁增长可能会对此造成影响（美国通常有更高✁风险车）。请注意，Sixt由于对残值✁保守看法，记录了更高✁D&A/车辆。此外，在新冠疫情后异常年份（由于汽车短缺导致✁价格大幅上涨）之前，Sixt✁交易区间在c15-20x12个月前瞻市盈率（2015-2019年），而我们目标隐含✁13x市盈率，这一水平我们认为更好地反映了当前✁宏观不确定性（与2009/2010年✁市盈率倍数一致）。 图4-基于SixtPE✁估值 倍数 CY23CY24 CY25 CY26 CY27 12个月远期24m前值 每股收益 7.135.19 6.76 7.83 8.47 7.128.05 PE 11.215.4 11.8 10.2 9.4 11.29.9 目标PE 当前市盈率目标PE 行业*高级 11.2 13.0 11.8 10% 目标105 来源：公司报告，杰富瑞估计；*爱车租赁 图5-Sixt与同行KPI和估值 EPS'24-EBT'24- 26'26 销售23- 26 税前margin '24 税前margin '25 PE'25 PE12m转发 PE'26 赫兹n.m.n.m. -1.0% -21.3% -3.9% -5.9 -15.5 艾维斯-23.5%n.m. 0.9% -22.3% 2.4% 13.1 11.8 7.8 平均值-23.5%n.m. -0.1% -21.8% -0.7% 3.6 11.8 -3.9 六世（共识）23.5% 4.1% 6.8% 8.4% 10.5% 11.6 11.3 10.1 六速(JEFe)22.9% 2.9% 7.1% 8.4% 10.3% 11.9 11.2 10.3 来源：FactSet，Jefferies✁估计 图6-六喜利润表 损益表2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总合并收入 3,066 3,621 4,002 4,257 4,594 5,055 %变化 34% 18% 11% 6% 8% 10% 材料成本 -630 -792 -917 -975 -1,011 -1,163 毛利润 2,436 2,828 3,085 3,282 3,583 3,893 其他营业外收入 309 270 317 337 364 400 其他运营成本 -1,034 -1,106 -1,248 -1,397 -1,561 -1,748 其他结果 -725 -836 -931 -1,059 -1,197 -1,347 EBITDA 1,143 1,326 1,459 1,483 1,589 1,668 折旧与摊销 -555 -753 -977 -894 -919 -1,011 ...其中有形损耗 -548 -743 -965 -883 -908 -1,000 ...其中商誉摊销 0 0 0 0 0 0 ...其中无形资产摊销 -7 -9 -11 -11 -11 -11 息税前利润 589 573 483 589 670 657 净利润 -39 -109 -148 -153 -165 -110 ...其中助理收入 0 0 0 0 0 0 EBT 550 464 335