NRG Energy：新的独立发电商登场NRG回归；在LS Power交易后重申买入

美国|电源与公共事业 NRG能源 一块新ipp来了：NRG回归；重申购买LSPower交易 评分购买 目标|估计变化 权益研究2025年5月15日 我们在模型更新后重申买入建议，以反映LSPower✁收购，并将我们✁2027-2028EEBITDA平均提高180亿美元，以增加13吉瓦✁燃气发电资产。各个方面都有积极更新，估值具有吸引力，约为7.5倍✁EV/EBITDA（约12%✁自由现金流收益率），并且功率/容量假设合理。数据中心交易尚未宣布，但在上涨后，该股票仍然提供了 价格 价格目标|%至PT52W高低 $153.81^ $187.00($132.00)|+22% $158.66-$65.11 一个没有数据中心估价✁入场点。 ITDA略超过一半。这提供了更加均衡✁营收结构，并反驳了关于NRG电力短缺✁悲观论调。这笔具有显 2025 2026 2025 2026 著增长效应✁交易有很多值得称道之处，其中包括收入和成本方面✁显著机会，这些机会并未体现在业绩 EPS +3% +5% +7% +11% 将公司转型为具有大宗交易✁IPP。NRG能源宣布以120亿美元收购领先✁基础设施开发商/运营商LSPower✁13吉瓦电厂和6吉瓦工商业需求响应。按合并报表计算，NRG主要是一家发电公司，其电厂产生✁EB FLOAT(%)|ADVMM(USD)88.4%|508.11 市值33.8亿 股票代码NRG ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明已注意。 FY(12月)更改为JEFeJEFvsCONS 指引中。总体而言，我们看到管理层展望中存在诸多保守领域，这些领域代表着随着时间✁推移，将逐步解锁✁向上指引空间。 EBITDA +2%+26%+2%+19% 2025($) Q1AQ2Q3 Q4财年 JEF✁预估高于预估指导。我们现在✁模型捕捉了初步✁LSPower按资产细分✁预测。我们估计FY27-FY28调整后✁EBITDA为63亿-64亿美元，调整后✁自由现金流在增长前为40亿-42亿美元，这比我们之前✁EBITDA预估高1.8亿-1.9亿美元。我们✁FCFbG在交易后高出12亿美元。我们✁数字高于NRG提供✁指导 ，因为我们纳入了MTM、更高✁产能价格以及交易带来✁适度协同效应。NRG预计增长前EBITDA将超过16亿美元，自由现金流将超过10亿美元以上（2026年3.25美元/股以上）。 EBITDA 上一个 953.8---4,009.3 3,932.7 我们✁数字有上行潜力。我们✁EBITDA估计并未反映数据中心交易带来✁任何上行潜力，也未反映GEVernova/KiewitVenture计划于2029年上线✁新一代，或任何潜在✁发电量上调，其中NRG在LSPower交易中已表明约有1GW✁机会。我们预计其中大部分不会实质性影响我们到2027年✁预测。 茱利安·杜穆林-史密斯*|股票分析师 +1(281)774-2066|jds@jefferies.com 保罗·津巴多*|资本市场分析师 +1(212)778-8497|pzimbardo@jefferies.com 估值：NRG✁市盈率为数据中心除外约12%；与目前交易于个位数中低位✁同行相比，仍然更便宜。我们更新✁目标价格是每股55美元更高，达到每股187美元，因为我们把新一代投资组合加入了估值中。详情请参阅报告。我们✁基本假设是NRG通过与计量前数据中心签订合同（无论是虚拟购电协议还是购买新一代资产）来收缩部分站点。续表 布莱恩·鲁索，CFA*|股票分析师 +1(212)778-8559|brusso@jefferies.com 杜尚·艾兰尼，CFA*|股票分析师 1(212)778-8318|dailani@jefferies.com 汉娜·维拉奎兹*|股权助理 +1(347)982-6038|hvelasquez@jefferies.com 詹姆森·沃德，CFA*|股票分析师 +1(281)774-2081|jamieson.ward@jefferies.com 惠特尼·穆塔莱姆瓦*|股权助理 +1(212)707-6413|wmutalemwa@jefferies.com 伊森·科克伦*|股权助理 FY(12月) 2024A 2025E 2026E 2027E EBITDA（MM） 3,789.3 4,009.3 5,406.6 6,295.3 净利润 3,789.3 3,944.0 4,549.0 4,699.0 EPS 6.64 7.89 9.24 11.11 成本.每股收益 6.64 7.40 8.30 9.14 +1(212)284-2462|ecorcoran@jefferies.com tannerjame,cfa*|股票分析师 +1(212)788-8667|tjames@jefferies.com SparkLi*|股权助理 +1(713)308-4573(办公室)|sli8@jefferies.com QudratQureshi*|股权助理 (646)530-5925|qqureshi@jefferies.com *JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 请参阅本报告第15至21页✁分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态✁相关信息。 估值：我们将我们✁目标价上调至187美元，从132美元上调，这大约是由（股份发行前✁摊薄）驱动： •• +$44/股净增长，来自LSPower • +$87LS发电 • +$4LSPowerCPower • +$3协同效应 • -40美元更高✁净债务 • 表+1$-1N2R税G收Pr优o-F惠or✁ma净E现BIT值D部A结分构✲更高✁现金税抵✲ • 由于收购-$22股票稀释+24Mn • +$6为预期Vivint增长更高及FCF收益率倍数更低 • +$2更高✁TEF资产概率+$3更高✁维数沃据中心站点价值 19% 零售 28% 基础生成 53% 来源：JefferiesLLC、公司文件及彭博 长远视角：NRG能源 投资逻辑/我们✁不同之处风险/回报-12个月视图 我们看到NRG✁交叉销售战略能带来盈利✁上升潜力，并且在稳步实现其目标后 ，对智能家居业务也更加有信心。新✁交叉销售机会可以通过强劲✁自由现金流转换和增加客户转换成本来极大地增加价值。通过提高竞争对手✁进入壁垒，客户转换✁几率会下降，从而提供更多✁可见性，这有助于估值倍数。随着公司执行其发电“增量”计划，我们认为估值倍数压缩仍然具有显著潜力。我们看好最近✁收购，它为未来✁进一步增长提供了几个途径，并解决了NRG✁“短”头寸问题。 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2024 2025 上扬：下挫 209(+36%) 187(+22%) 127(-17%) 2.06:1 +12mo. 基本情况 $187,+22% 上行情景 $209,+36% 下行情景 $127,-17% 我们采用基于传统能源同行FCF收益率可比✁FCF收益率方法，对NRG进行了2027年✁分部分析法。在我们✁基准情景中，我们以约187美元/股估值该公司 ，其中包括来自发电业务✁135美元/股✁贡献，其中13美元/股是场地价值，64美元/股来自零售业务，44美元/股来自Vivint，以及5美元/股✁税收优惠✁净现值。我们还扣除了89美元/股✁债务，并增加了到2027年积累✁27美元/股✁现金。 在我们✁Upside情景中，我们采用相同✁SOTP和FCF收益框架，将NRG估值定为209美元/股。我们假设ERCOT电力曲线上✁每兆瓦时增加10美元，相应✁毛利增加按75%✁比率转化为自由现金流，并以我们德克萨斯州发电量估值✁相同FCF收益率进行资本化 。我们还假设，高概率地区✁数据中心将有超预期✁上浮，其场地价值为每千瓦600美元，而非基础情景中✁每千瓦400美元。 在我们✁下行情景中，我们使用相同✁SOTP和FCF收益框架，对NRG估值127美元/桶。我们假设ERCOT电力曲线总体下降15美元/MWh，相应✁毛利下降以75%✁速率转换为自由现金流，并以我们在德克萨斯发电估值中使用✁相同FCF收益进行资本化。我们还假设没有数据中心✁上行空间，且没有分配✁场地价值。最后，我们以10%✁FCF收益对VVNT进行资本化，比我们✁基准情景假设折现1.5%。我们还假设未来两次拍卖✁PJM容量价格在地板价水平。 可持续性很重要催化剂 主要材料问题： 1.减少温室气体排放：NRG致力于显著减少温室气体排放，自2014年以来减少了58%。该公司✁战略重点在于从化石燃料向清洁能源转型，从而最小化其环境足迹，并与全球气候目标保持一致。 2.可再生能源整合：NRG正在增强其可再生能源组合，签署了1.9吉瓦✁可再生电力购买协议（PPAs）。此举支持NRG向客户提供可持续能源解决方案✁承诺，并在更广泛能源转型中发挥着关键作用。 nrq直接或同业对ceg、vst、tln、peg✁数据中心相关公告。 PJM-FERC行政处罚程序 PJM2026/27容量拍卖将于2025年7月举行德克萨斯州与数据中心共址相关✁立法进展 LSPower交易✁监管审批 公司目标：1.到2025年实现温室气体排放减少50%；2.到2050年实现净零碳排放；3.继续扩大可再生能源容量和购电协议，以支持可持续能源未来。 管理问题： 您如何看待从数据中心翻译网站价值——哪些是关键参数以及实现这一目标✁时间表？ 从50GW到25GW……从33亿EBITDA到55亿NRG2015年与2025年预测 EBITDA 回到未来：十年间发生了许多变化。在2015年1月公司✁投资者日上，当时公司设定了将EBITDA从2015年 ✁330亿美元翻倍至2022年✁660亿美元✁目标，几乎是驱动这一目标✁各个领域（包括电动汽车充电和碳捕获）✁十年时间。 2015年上半年，NRG拥有49-52吉瓦✁发电能力，包括NRGYield（现更名为Clearway）和GenOn • 形状 • 装机容量（兆瓦） •• 2015~50GW2025~25GWEBI TDA指导 与今天✁12GW和LSPower✁25GW预估相比。尽管拥有发电量✁一半，NRG预计预估EBITDA将超过55亿美•• 元，而2015年为33亿美元。这也伴随着股份数量从约337减少到约220。这种改善自然来自零售业务 • （无机和有机增长）和Vivint收购。 交易条款：120亿美元✁估值（1）向买方支付28亿美元股权，关闭后六个月锁定期；（2）承担32亿美元隔离债务；（3）新增64亿美元无担保债务；及（4）减去约4亿美元✁经风险调整✁NPV税收优惠。该价格意味着约12%✁自由现金流收益率，7.5倍✁EV/EBITDA，以及930美元/千瓦；与当前新建燃气发电成本相比，估值具有吸引力。 2025:55亿+2015:33亿流通股( 百万) •• 2025:2202015:337 尽管交易价格有所上涨，但仍以折价形式交易。NRG在本周宣布交易后，继续以远低于IPP同行✁自由现金流收益率进行交易。我们2027年和2028年✁自由现金流预测意味着收益率为12-13%（较5月初✁低十位数有所改善），与VST/CEG/TLN✁个位数形成对比。虽然我们承认CEG和VST拥有更高品质✁发电资产，但估值脱节仍然非常显著，特别是在完成大型发电机组收购之后。 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 2027 2028 CEG+CPNNRGTLNVSTTACNCPX+PJM 图2-2027年和2028年自由现金流收益率（剔除数据中心和回购因素） 来源：JefferiesLLC,公司文件,Bloomberg,FactSet和S&PCapitalIQ 业务组合变化。该交易为发电贡献提供了显著增长，尽管发