有前景的双引擎业务增长展望

中国（PRC）|可再生能源 桑沃达 前景广阔的双引擎业务增长预期 2024财年及2025年第一季度业绩因不利的价格/销量增长和利润率而未能达到市场预期。然而，桑达预计从2025年第二季度开始，消费电池和电动汽车/储能电池业务的销量将加速增长，消费电池业务的平均售价（ASP）将因钴价上涨和销售组合变化而增加。维持买入评级。股价催化剂包括其消费电池业务增长超市场预期，或其动力电池业务实现盈亏平衡或开始盈利。 销量/ASP尚未提升，而研发成本上涨抑制了2024年和2025年第一季度盈利增长： 股票研究2025年5月15日 目标|估计变化 评分买入 价格Rmb20.03^ 30.00元（32.00元）| 价格目标|%至PT +50% 52W高低26.35元-13.53元FLOAT(%)|ADVMM(USD)71.6%|553.22 市值37.3亿人民币|52亿美元 股票代码300207CH ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 消费电池业务：2024年智能手机电池组出货量同比增长16%。PC/平板电脑电池组出货量同比增长约27%。2024年消费电池电芯自给率提升至约40%，相比2023年的约30%。2024年平均售价同比下降 FY（12月）切换到JEFeJEFvsCONS 2025202620252026 超9%，反映原材料价格下降。 REV -13%-18%+3%+4% EPS -6%-5% NANA 电动汽车/储能电池业务：电动汽车/储能电池单体出货量同比翻了一番，达到2024年的25GWh，超 2025(人民币)Q1A Q2A Q3A Q4A FY 过同行。电动汽车/储能电池单体出货量进一步同比增加约90%，达到2025年一季度的6.8GWh。但 EPS 0.21 0.38 0.40 0.20 1.19 电动汽车/储能电池收入仅分别增长了40%（2024年）和约20%（2025年一季度）。 上一页 1.27 GPM同比上升1.1个百分点，主要受消费电池业务增长2.7个百分点推动，得益于电池电芯自给率提升。然而，2024年EV/ESS电池电芯业务GPM同比下降0.4个百分点，受ESS电池业务拖累。2025年第一季度GPM同比上升0.9个百分点，各业务板块均扩张，规模和利用率提升带动。研发成本上涨拖累一季度产生净亏损5亿元人民币。 2024年和2025年第一季度盈利增长。EV/ESS电池业务2024年产生净亏损16亿元人民币，2025年第 世俗消费电池业务增长乐观：太阳花可以动用其在印度和越南的工厂（目前占消费电池总产能的25% ）来帮助客户管理美国关税上调对成本的影响。该公司的消费电池收入和盈利预期在未来几个季度加速增长，原因是：1）由政府以旧换新计划和新型AI手机发布所引领的终端需求上升，2）产能扩张，以及3）通过转嫁钴价上涨和提升硅碳负极在AI手机电池中的采用率来改善销售额组合，从而将混合ASP提高15-20%。 电动汽车/储能电池业务力争实现盈亏平衡：万华化学计划将其电动汽车/储能电池组出货量同比增长40-80%，至2025年的350-450GWh。该公司目标是将储能电池出货量翻一番，达到2025年的100GWh。该公司目标是将电动汽车电池组出货量同比增长50%，2025年下半年产量和结构将得到改善。储能电池组业务的毛利率在2025年第一季度转为正向，达到0-5%。该公司目标是将电动汽车/储能电池业务的净亏损减半至2025年的3亿元人民币，力争在2025年下半年实现盈亏平衡。关于美国关税，应某客户的要求，该公司正在泰国建设产能以管理未来的美国关税风险。 维持买入评级：我们将2025-2026年阳光电源的盈利预测下调6-7%。基于下调后的盈利预测，我们下调目标价从32元至30元，但目标不变 2F0Y2（51E2市月）盈率为25倍。 2024A 2025E 2026E 2027E 修订版（MM） 56,020.6 66,897.2 79,051.6 93,872.0 净利润 1,468.2 2,187.9 2,828.5 3,596.4 EPS 0.79 1.19 1.53 1.95 成本。摊销每股收益 0.91 1.20 1.48 1.72 *杰富瑞香港有限公司 请参见本报告第4-9页的分析师认证、重要信息披露信息以及非美国分析师状态信息。 Kelly侯*|股票分析师 85237671116|kelly.zou@jefferies.com 约翰逊万*|股权分析师 85237438083|johnson.wan@jefferies.com 远见：新渡户 投资逻辑/我们为何不同风险/回报-12个月视图 36(+80%) 30(+50%) 20(-0%) •2024财年及2025年第一季度业绩因价格/销量增长不利及利润率而未达预期。然而，阳光电源预计未来几个季度消费电池和电动汽车/储能电池业务销量将加 速增长，消费电池业务平均售价将提升以反映钴价上涨和销售结构改善。维持买40 入评级。股价催化剂包括其消费电池业务增长超过市场预期或其动力电池业务实 现盈亏平衡或盈利。35 上行：下行 532.33:1 30 25 20 15 10 2024 2025 +12个月。 基本情况 30元人民币， +50% •我们的基准情景下人民币30的估值是基于25x的 2025年目标市盈率。 上行情景， 36元人民币， +80% •我们36元人民币的牛市情景PT基于30倍的2025 E目标市盈率。 •全球消费电子需求复苏超出市场预期。 •其动力电池业务的国内外毛利率超过了市场预期 。 •其动力电池业务实现盈利。 下行情景 20元，-0% •我们熊市情景下的20元人民币PT是基于2025年目标市盈率20倍计算的。 •全球电动汽车和储能系统需求前景恶化以及中国动力电池市场竞争加剧，再次推动阳光电源评级下调。 可持续发展很重要 主要材料问题： 1.产品质量：随着电动汽车的普及率不断提高，电池的安全问题仍将是主要关注点，因此对电池制造商而言，在赢得市场份额和承担社会责任方面至关重要。2.客户服务：以客户为中心，双登积极倾听客户的声音，以创造更具附加值的产品和服务。 催化剂 •消费电子/电动汽车/储能电池需求好于市场预期 。 •M/s在智能手机/PC/电动汽车/储能电池领域的扩张超越市场预期。 •电动汽车电池部门盈利能力提升超出市场预期。 公司目标： 1.提升开发质量，聚焦技术与产品创新。2.加强供应链管理，推动成本降低。3.推进节能和绿色运营。 QstoMgmt: 1.你在投资什么来促进知识产权保护和产品质量？2.你如何看待在考虑ESG的监管环境中潜在的变化？ 图1-汇鸿-2024&2025年第一季度业绩概览 Rmbm 9M249M23同比增长% 2024 2023 %年同比增长 1Q25 1Q24 %年同比增长 收入 38,279 34,319 11.5% 56,021 47,862 17.0% 12,289 10,975 12.0% COGS -32,148 -29,544 8.8% -47,519 -41,115 15.6% -10,214 -9,223 10.7% 毛利润 6,131 4,774 28.4% 8,502 6,747 26.0% 2,075 1,752 18.4% GPM 16.0% 13.9% 2.1% 15.2% 14.1% 1.1% 16.9% 16.0% 0.9% 销售税 -133 -97 36.9% -190 -140 35.6% -40 -33 21.9% 销售额百分比 0.3% 0.3% 0.1% 0.3% 0.3% 0.0% 0.3% 0.3% 0.0% 销售费用 -388 -278 39.5% -523 -389 34.3% -134 -122 9.7% 销售额百分比 1.0% 0.8% 0.2% 0.9% 0.8% 0.1% 1.1% 1.1% 0.0% 管理费用 -2,221 -1,864 19.1% -3,132 -2,740 14.3% -797 -656 21.5% 销售额百分比 5.8% 5.4% 0.4% 5.6% 5.7% -0.1% 6.5% 6.0% 0.5% 研发 -2,268 -2,004 13.1% -3,330 -2,711 22.9% -932 -710 31.3% 销售额百分比 5.9% 5.8% 0.1% 5.9% 5.7% 0.3% 7.6% 6.5% 1.1% 其他盈亏 -87 -166 -47.7% -280 -281 -0.1% -23 -115 -79.7% EBIT 1,034 365 183.7% 1,047 487 115.0% 149 117 27.6% EBIT利润率 2.7% 1.1% 1.6% 1.9% 1.0% 0.9% 1.2% 1.1% 0.1% 网络融资成本 -333 -121 175.0% -289 -253 14.3% -42 -56 -25.8% JV及其关联方利润贡献 1 -27 na 17 -66 na 8 -7 na PBT 702 216 224.5% 775 168 360.4% 115 54 114.5% 税 -149 30 na -254 162 na -86 -32 170.3% %税率 21.2% -13.6% 34.8% 32.8% -96.6% 129.4% 74.7% 59.3% 15.4% PAT 553 246 125.0% 520 331 57.3% 29 22 33.1% 少数股东权益 659 558 18.1% 948 745 27.2% 357 297 20.4% 对普通股股东的利润 1,212 804 50.8% 1,468 1,076 36.4% 386 319 21.2% 每股收益(人民币) 0.66 0.43 53.5% 0.79 0.58 36.2% 0.21 0.17 23.5% 来源：公司数据，Jefferies 图2-公司概览-三沃达 新日联(300207.SZ)各分部毛利润 风险/回报分析 评分 目标价格-人民币/件 股价（2025年5月14日）-人民币/股20.0 上下 买入 30.0 50% 股票代码300207.SZ ESS系统17% 消费者电池63% 其他人 4% EV&ESS 电池单元 %up/dn 80% 60% 40% 20% RMB/元 36.0 30.0 20.0 20.0 50% 80% 40.0 30.0 20.0 股份数量（mn）市值（亿美元） 损益表（人民币百万） 20212022202320242025e2026e2027e 密钥rev片段假设 20212022202320242025e2026e2027e 流动性（3个月平均，百万美元） 1,862 5,246 182 16% 0% -20% 0% 熊市TP公允价值TP当前价格 牛市情景TP 10.0 0.0 与共识的比较20212022202320242025e2026e2027e 每股收益增长率% 9% 7% -3% 37% 50% 29% 27% EPS 0.56 0.60 0.58 0.79 1.19 1.53 1.95 核心每股收益增长率% 9% 7% -3% 37% 50% 29% 27% 一致每股收益 0.91 1.20 1.48 1.72 净资产收益率 9% 6% 5% 6% 9% 11% 13% 与彭博一致的百分比差异 -12.6% -1.4% 3.9% 13.3% ROA 2% 2% 1% 2% 2% 3% 3% DPS 0.07 0.08 0.12 0.39 0.58 0.75 0.96 投入资本回报率 4% 3% 3% 3% 5% 6% 7% BVPS 7.58 10.77 12.41 12.86 13.65 14.60 15.79 净债