西班牙电话公司（TEF）：自由现金流指引带来积极惊喜，战略不确定性主导

股权研究 欧洲电信服务2025年5月19日 西班牙电信公司 自由现金流指引出现积极意外，战略不确定性占据主导 结果符合预期，但组合优于预期，且TEF推出了新的FCF指导 （持续经营业务），这具有支持作用。然而，战略更新（预计在2025年下半年发布）及相关媒体猜测是实质性不确定性的来源。我们将我们的PT上调至每股4.8欧元，并保持EW。 1Q结果显示，西班牙市场略有增长已稳固，且整体呈增长态势。巴西市场正实现稳健的中高个位数增长，市场理性。德国正在经历1&1迁移，将在2025E期间对趋势产生负面影响，但预计2026E将趋于稳定。Hispam是主要问题，但其退出正在加速（今年已关闭两笔交易，至少还有一笔在推进中） ，这有助于提升自由现金流。因此我们认为运营前景令人安心（除杠杆率，我们认为其高于同行且过高，考虑到增长有限）。然而，关于正在进行的战略审查结果的不确定性是实质性的：管理层表示西班牙、巴西、德国和英国仍是核心，但也似乎愿意在某些垂直领域（例如B2B/ICT）增加存在 ，有机地或非有机地。新管理层也认为TEF应参与潜在的整合，不仅是在国内市场，最终也是跨边境的。未经证实的媒体报道称，西班牙电信可能有意控制英国合资企业（彭博-2025年5月14日）以及西班牙电信股东将在公司需要更多收购资金或降低债务时支持资本增加（彭博-2025年4月9日 ）。我们对此次收购的可行性非常怀疑，但在战略审查完成前，不确定性仍然存在。 TEF.MC/TEFSQ等权重 Unchanged 欧洲电信服务中性 Unchanged 目标价4.80欧元 从4.50欧元上涨了7% 价格（2025年5月16日）欧4.43 潜在的上行/下行+8.3% 来源：彭博，巴克莱研究 市值（亿欧元）已发行股份(百万)自由浮动(%) 52周平均日成交量（百万）股息率（%） 净资产收益率（TTM）(%) 当前每股净资产(欧元) 来源：彭博 25135 5670.16 64.91 13.1 6.77 0.97 3.48 价格表现52周区间 交换-MCE EUR4.58-3.76 2025年第一季度结果回顾。TEF公布收入同比增长+1.3%/+1.0%，高于预期/巴克莱——若剔除超出预期的“其他”项，超预期仅为+0.6%/0.2%。EBITDA和EBITDAaL与预期持平（较巴克莱-0.9%/-0.1%）。在西班牙，收入略高于预期(+0.4%/+0.8%，较预期/巴克莱)，但服务收入持平。EBITDA略低于预期，同比增长+1%（与2024年4季度一致），因此未加速。我们注意到移动和固定用户净增长强劲，管理层评论全年有望加速，我们认为这是现实的。在德国，MSR超出预期+2.8%，我们注意到EBITDA层面的强劲表现（较预期+4%/+2.9%，较巴克莱），这可能由于1&1客户迁移较慢，但对我们而言仍是积极信号。巴西已公布强劲数据（持平但增长处于个位数）。在集团层面，这些良好趋势 来源：IDC 连接至巴克莱实时平台进行交互式图表绘制 欧洲电信服务 马蒂厄·罗比利亚尔 +44(0)2031343288mathieu.ro billiard@barclays.comBBI,巴黎 巴克莱资本公司及其附属公司之一会并与其研究报告中所涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的一个单一因素。 本研究报告由在美国境外工作的、未在美国金融业监管局（FINRA）注册/资质认证的研究分析师全部或部分编制而成。 完成：25-05-18，13:28格林威治标准时间 请参见第13页开始的分析师资质认证和重要披露。 发布日期：25-05-19，03:00GMT限制-外部 莫里斯·帕特里克 +44(0)2031343622maurice. patrick@barclays.com英国巴克莱银行 马克西姆·德拉乌热尔+44(0)2035 555672maxime.delaugerre@barc lays.com巴克莱，英国 由Hispam（待售）及其他（零散）因素抵消，我们认为产品组合好于预期。自由现金流超出预期，公司对2025年自由现金流提出了额外指引，该指引排除了终止运营（秘鲁/阿根廷✁出售）。预计同比持平，与2024年✁28.58亿欧元相比，预计约为2亿欧元高于全部计入✁自由现金流，这显示了这些业务✁稀释程度有多高。指引✁其他方面保持不变。 pt增加至每股4.80欧元（此前为每股4.50欧元）。我们上调2025-2026财年预期，收入/EBITDA调整预期分别上调0.7%/0.1%和1.2%/1.2%，至370亿欧元/124亿欧元和377亿欧元/127亿欧元。我们上调2025-2026财年OpFCF预期分别上调0.5%/1%，且现金流预期（持续）分别上调10.5%至2025年264亿欧元和3.5%至2026年272亿欧元。基于DCF✁SOTP估值小幅上调至每股4.80欧元，较之前✁4.50欧元，我们维持等权重评级。我们预计Telefonica✁交易市盈率（EV/EBITDA）为7.3倍 ，交易市盈率（EV/OpFCF）为12.2倍，EFCF收益率为10.6%，无杠杆现金流收益率为5.7%。这较欧洲主要竞争对手当前交易市盈率（EV/EBITDA）6.9倍、交易市盈率（EV/OpFCF）12.7倍、EFCF收益率6.8%和无杠杆现金流收益率5.8%有所不同。 TEF.MC:金融与估值指标EPS(欧元) FY12月 2023 2024 2025 2026 2027 EPS -0.14A 0.02A 0.06E 0.41E 0.45E 之前✁EPS -0.14A 0.02A -0.16E 0.66E 0.73E 一致每股收益 -0.20A -0.06A 0.31E 0.34E 0.40E 市盈率 N/A N/A 69.3 10.7 9.8 共识数据来自彭博于2025年5月16日收到✁信息；12:50GMT来源：巴克莱研究 欧洲电信服务 中性 电信萨(TEF.MC) 等权重 损益表（百万欧元） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 价格(16-五月-2025) 欧4.43 收入 41,315 37,014 37,697 38,553 -2.3% 目标价 4.80欧元 EBITDA 11,194 12,442 12,738 13,118 5.4% 为什么等权重？ EBIT2,395 4,830 4,9235,23529.8%在西班牙，趋势正在改善。 财务成本-净额 -1,620 -1,547 -1,479 -1,437 N/A 资本密集度正在下降，但 税前收入 726 1,450 3,444 3,798 73.6% 市场仍然竞争激烈。在 税率(%) 48 54 24 25 -19.7% 拉美，巴西✁前景稳固 净利润 120 361 2,347 2,570 177.6% 但是，宏观和政治风险是一个 EPS（adj）（欧元） 0.02 0.06 0.41 0.45 177.0% 令人关注✁来源。我们相信 稀释股份（百万） 5,635.7 5,670.2 5,670.2 5,670.2 0.2% 杠杆率仍然过高。 DPS(€) 0.30 0.30 0.30 0.30 0.0% 上升案例6.50欧元 边距和回报数据 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 一个竞争性提高✁ ebitda利润率（%） 27.1 33.6 33.8 34.0 32.1 息税前利润率(%) 5.8 13.0 13.1 13.6 11.4 税前利润率（%） 1.8 3.9 9.1 9.9 6.2 净利润率(%) 0.3 1.0 6.2 6.7 3.5 CF利差（%） 14.2 21.4 21.7 22.0 19.8 净资产收益率(%) 5.4 5.9 6.2 6.9 6.1 RONTA(%) 5.4 10.3 20.3 26.1 15.5 ROA(%) 1.2 2.2 3.9 4.3 2.9 净资产收益率(%) 0.4 1.6 11.0 11.7 6.2 现金流和资产负债表（百万欧元） 2024A 2025E 2026E 2027E CAGR 经营活动产生✁现金流量 9,745 9,174 9,284 9,338 -1.4% 资本性支出和收购 -6,386 -4,527 -4,544 -4,632 N/A 自由现金流 2,626 2,779 2,882 2,816 2.4% NOPAT 1,247 2,202 3,728 3,937 46.7% 有形固定资产 21,439 18,354 15,082 11,832 -18.0% 无形固定资产 26,336 26,336 26,336 26,336 0.0% 现金及等价物 9,862 9,862 9,862 9,862 0.0% 总资产 100,502 95,647 91,826 88,226 -4.2% 短期债务和长期债务 38,782 36,683 35,726 34,835 -3.5% 其他长期负债 6,152 5,202 4,302 3,452 -17.5% 总负债 77,753 74,238 69,771 65,301 -5.7% 净债务/（资金） 35,436 33,337 32,380 31,489 -3.9% 股东权益 22,749 21,409 22,055 22,925 0.3% 估值和杠杆指标 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 市盈率（调整后）（x） N/A 69.3 10.7 9.8 29.9 命题EV/EBITDA 8.5 7.3 7.0 6.5 7.3 证明EV/OpFCF 17.2 12.2 11.4 10.5 12.8 证明EFCF收益率(%) 12.4 10.6 11.6 12.2 11.7 P/BV(x) 1.1 1.2 1.1 1.1 1.1 股息率(%) 6.8 6.8 6.8 6.8 6.8 总债务/资本(%) 170.5 171.3 162.0 152.0 163.9 净债务/EBITDA(x) 3.2 2.7 2.5 2.4 2.7 选择✁运营指标（k） 2024A 2025E 2026E 2027E 平均 西班牙手机用户总数 21,054 22,054 22,064 22,074 21,812 宽带线路零售-西班牙 6,020.5 6,040.5 6,060.5 6,070.5 6,048.0 固定线路-西班牙 7,774.9 7,649.9 7,524.9 7,399.9 7,587.4 注意：财年结束于12月来源：公司数据，彭博，巴克莱研究 西班牙✁环境，更好✁宏观在拉丁美洲和竞争较低Hispam。 下行情况€3.00 竞争✁恶化 西班牙✁环境受泽戈纳，一种恶化巴西✁竞争环境 而且地区更糟糕✁宏观。上下情景 Telefonica–2025年第一季度业绩回顾 TEF发布收入增长+1.3%/+1.0%，高于市场预期/巴克莱预测——若剔除超预期✁“其他”项目，实际超出幅度仅为+0.6%/0.2%。EBITDA和EBITDAaL与市场预期持平（-0.9%/-0.1%vs.巴克莱）。自由现金流超出预期（尽管净债务有所增加）。2025年自由现金流指引已调整停业部门影响（秘鲁/阿根廷出售），同比与2024年✁28.58亿欧元持平。这与市场预期✁27.14亿欧元（不清楚是否包含停业部门影响）形成对比。其他指引方面保持不变。 在西班牙，收入略高于预期（+0.4%/+0.8%vs.市场预期/巴克莱），但服务收入符合预期。EBITDA略低于市场预期，同比增长+1%（与2024年第四季度相同），因此没有加速，EBITDAaL也略低于预期。我们注意到移动和固定及融合用户数稳健增长，ARPU提升+0.2%。在德国，MSR达到+2.8 %高于我们✁预期，我们注意到EBI