盐野义对JT制药收购带来的成果充满信心和期望

2025年5月19日 日本生物制药 石原药厂有限公司 评分 表现不佳 目标价 4507.JP 1800.00日元 MikiSogi，博士 +81367776991miki.sogi@bernsteinsg.com 天坛 +81367776976tian.tan@bernsteinsg.com 信越制药：对杰特贝林收购带来的影响充满信心和希望 FYE 股息率 市值（日元）（B）EV(日元)(B) 性能 三 3.0% 1,974.98 1,352.62 YTD1M6M12M jt制药收购的一个关键好处是获得额外的基于小分子的药物发现研究和能力。通过这项交易， 截止日期2025年5月16日 心，这是一个非常昂贵的设施，信达生物自己承担不起。显然，他们在尖端先进计算能力方面 4507.JP收盘价（日元） 2,220.00 有很多优势。 目标价（日元） 1,800.00 上行/(下行) (19)% 52周区间 2,469.50/1,944.67 JPL 1,767.97 我们计划从Jt手中接管两个研究设施。一个是传统药物化学研究团队。另一个是基于IT的研究中 对于长效HIV，主要市场是治疗，不是PrEP，卡本诺瓦应享受无竞争状态直至~2030年。“最初 ，PreP市场是100%口服药物...吉利德通过Truvada建立了价值30-40万亿日元的口服PreP市场 绝对值（%） 0.0 (6.2) 3.7 (6.6) JPL(%) (2.5) 10.6 0.0 (1.2) 相对值（%） 2.5 (16.8) 3.7 (5.4) 来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。 。因此，即使Q6M进入市场，对我们来说也不是重大打击。这两种药物，Apretude和吉利德的Q6M，都将从吉利德的口服药物中转为使用。”“至少到2030年左右，我们将是治疗领域唯一的LA。” xocova在美国仅因预防目的而提交申请，而ema尽管III期结果为阴性，也仍开放治疗用途。“ema对我们的论点持有利看法，他们支持，世界卫生组织也是。”“fda理解我们的立场，但不想搞例外。” 价格表现，1年 这两笔待处理的交易是资产交易，而非并购，这将有助于信达药业在美国建立立足点并提高其运营效率。“主要目标是扩大我们在美国的销售额。我们的抗生素Fetroja在美国增长强劲，同比增长+38%。为进一步提高我们在美国的销售效率，我们希望增加市场上的产品线。因此，我们希望获得能够帮助我们优化销售代表工作的产品，特别是在医院环境中。我们不寻求并购。” ¥2600 ¥2500 ¥2400 ¥2300 ¥2200 ¥2100 ¥2000 ¥1900 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 手代木先生可能会继续担任CEO四年。他今年十二月就66岁了。我们公司退休年龄是70岁，所以他还能再干4年。 05/2408/2411/2402/2505/25 4507.JPJPL 投资影响 ✲告每股收益F24AF25E F26E财务✲表 F24A F25E F26E CAGR 估值指标 24A 25E 26E 4507.JP(JPY)200.36 191.11200.21收入（百万） 438,300 498,562 561,535 13.2% EV/FCF(x) 9.4 13.0 9.5 毛利率(%) 85.4 82.7 79.6 -- 市盈率/EBITDA(x) 7.6 7.6 7.3 净资产收益率(%) 12.4 11.1 10.9 -- Ev/ebit(x) 8.6 8.6 8.4 股息/股份 61.00 66.00 66.00 -- ✲告的市盈率(x) 11.1 11.6 11.1 来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。 我们给石原制药的评级为表现不佳，目标价(JPY)为1,800。 参见本✲告的披露附录，了解所需披露内容、分析师认证以及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究公开网站首次发布：2025年5月19日07:01UTC完成日期：2025年5月19日02:02UTC www.bernsteinresearch.com 详情 石原四财年24财年业绩后投资者关系讨论会议记录（为清晰而编辑） JT集团（不包括）制药部门收购 财务✲表 Q:在你的2025财年指导中，你对Torii（未涵盖）和JT的L&L整合反映了哪个时间段？ A：计划的Torii集成时间是9月1日，因此是2025财年的七个月，而JT的集成时间是12月1日，因此是四个月。 Q：您预见到鸟居浮动股份的ToB存在任何潜在风险吗？ A:我们不应有任何风险。查看自5月7日宣布交易以来的成交量与价格变动th,我们没有看到任何异常情况。 Q:在ToB完成后，东立收购JT的股份时，是否会使用其资产负债表上的现金？ A：我们将使用我们的现金来为这笔交易提供必要的资金。鸟居的现金以及证券将保持不变。 商业Q：你能解释东急的业务和JT的其他业务吗？它们的关键产品是什么？ A:丰里司的主要治疗领域是肾脏病学、皮肤病学和过敏症。在肾脏病学领域，有治疗慢性肾脏病高钾血症的产品Riona，2024财年销售额约为8亿日元。皮肤病学领域最大，因为皮肤病学和过敏症是他们的主要关注点。用于过敏性皮炎的Corectim在2024财年销售了约9亿日元。过敏症领域包括舌下免疫疗法（即舌头下）的产品，例如用于柏树花粉过敏的Cedacure和用于尘螨过敏的Miticure。 Q:他们的一些产品如洛可依德（用于湿疹和皮炎的糖皮质激素）在市场上已有Gx。 A:是的。但一些品牌皮肤产品，包括我们自己的产品，针对湿疹和皮炎的Rinderon，尽管有Gx标识，但因特性（例如，对皮肤平滑）仍然销售良好。 Q：东屋的所有产品都在国内销售吗？ A：是的，没错。 Q:剩余的JTPharma销售额约为30亿日元（不包括Tori的销售）。他们的主要业务是什么？A:都是版税（).在这些中，最大的是MEK抑制剂，它JT不直接商业化任何药物 授权给诺华。 Q：AkrosPharma（其美国子公司）是做什么的？ A:阿克罗致力于早期开发杰特（JT）的管道资产，以便它们收集有关这些资产的数据，然后可以将它们授权出去。 Q:丰里和JT有不同的研究和药物开发团队，不是吗？你能解释丰里/JT的显著药物发现能力吗？Shionogi的研发主管约翰·凯勒提到了他们的基于人工智能的能力——那是什么？ A:通过这笔交易，我们计划接管JT的两处研究设施。一处是位于大阪高槻的传统的药物化学研究团队。另一处是位于横滨的基于IT的研究中心，这是一个非常昂贵的设施，信越无法独自负担。显然，他们拥有大量的尖端先进计算能力。另一方面，东兴没有研究能力，从JT或其他公司获取管道资产，并在日本开发，以实现国内商业化。 Q：你提到了管道资产优先化的需求。你能解释一下背景吗？ A:Jt的制药部门单从财务上看处于亏损状态，不包括东丽业务，而且他们有很多Ph1资产处于过敏和肿瘤（例如激酶抑制剂）的pipelines中。这些资产的临床试验很容易花费约~300亿日元，即他们的版税收入。所以我们要优先考虑他们pipelines资产的研发活动。由于Jt的财务状况，许多意向者只想买东丽，但Jt不想将其与制药部门分开出售。同时，信达药业的目的是买Jt的研究人员，所以我们的谈判进展很快。 Q：组织哪些领域有重组的潜力？ A:我们可以着眼于未来优化后台能力，但不是用于研究或商业。我们可以将他们的化学家部署到我们的研究团队。至于他们的生物学家，他们可以从事过敏和神经系统方面的工作。至于销售团队，我们两年前通过提前退休计划缩减了我们自己的日本商业团队，因此我们没有足够的编制来在诊所进行推广。武田制药专注于传染病和普通内科，而卫材则在皮肤科和耳鼻喉科销售，所以重叠不多。 Q:。桑对其轻松的成本管理评论使我们认为，他们可能与信爱制药差别很大-ﯽﺟﻭ您如何看待JT/Torii的企业文化？手代 A:当我看到他们的研发部门时，就像十年前的石原大学一样（他指的是石原研二的早期准学术文化，在那种文化中，研究人员做自己感兴趣的事，而不是专注于 ).它们就像在做它们想做的事情。另一方面，在信达药厂，我们可能过度优化了我们的业务成果 某些领域的效率：在过去10-15年间，许多更偏向纯粹科学的人回到了学术界。虽然研究人员需要具有玩乐和冒险的精神，所以我们要通过与来自JT研究的成员合作，重新获得一些创造性的火花。 在成本方面，研究方面并不会那么贵。主要是开发方面成本很高。一旦一个开发项目达到Ph2阶段，其成本可以达到数百亿日元 。而且由于我们拥有超过10个这样的项目，我们可能会优先考虑并缩小未来要重点关注的范围。 Q：这次合并会创造一个新的信达，还是会将杰特斯吸收进现有的信达文化？ A:好的，从多元化的角度来看，在我们公司内部，有很多人的思维模式仍然停留在旧的武田制药方式上。尽管我们付出了品牌建设和内部活动的努力，但要改变这一点非常困难。因此，从这个意义上说，这起合并将为我们提供一个机会，让我们与那些与我们不同的人相遇并一起工作，从而创造出新的东西。我们还在今年秋季搬新总部，这将为我们与学术界和其他机构以更有意义的方式进行合作提供一个机会。 财务✲表 Q：能否请你分享更多关于2024财年较低税率背后的细节？ A:是的。有3个原因。1.由于我们子公司UMNPharma的疫苗生产产生了净亏损，这带来了数十亿日元的积极税收影响。2.由于我们的欧盟和美国业务以及ViiV的股息增加，利润有所增长，从而降低了税率，因为在美国和欧盟（他们的欧盟总部注册地荷兰） ，我们子公司拥有较低的企业税率，并且股息免税。3.我们将我们的制造子公司，包括ShionogiPharma，进行了整合，因此我们获得了股票注销收益，约100亿日元。这三个因素导致了2024年的低税率。 艾滋病 Q:一旦吉利德的Q6M（每6个月长效，注射）于6月获批，预计HIV暴露前预防（PrEP）领域将迎来激烈竞争。你认为Apretude能在美国和美利坚海外市场保留多少市场份额？ A:最初，PreP市场是吉利德100%的口服药物，阿普鲁坦还没有卖那么多。吉利德用Truvada建立了价值3,000-4,000亿日元的口服PreP市场。因此，即使Q6M进入，对我们来说也不是很大的打击。这两种药物，阿普鲁坦和吉利德的Q6M，都将从吉利德的口服药转换。那么，竞争点在于，肌肉注射（阿普鲁坦）和皮下（吉利德的Q6M）哪个更好。 Q：从用户体验角度来看，肌肉注射和皮下注射有什么区别？ A:我们✁产品体积稍大，所以吉利德说它更痛苦。另一方面，我们✁团队说吉利德✁产品会引起一个类似高尔夫球大小✁肿块，这✁显而易见✁。我认为这两种产品都有各自✁优缺点。 Q:我们能假设卡本乌瓦在可预见✁未来在治疗方面没有LA竞争对手吗？ A：✁✁，至少直到2030年左右，我们将✁治疗中唯一✁LA。 Q:关于正在开发✁中效产品S-365598，您分享了其Q3D口服给药✁数据。它将如何定位市场？ A:注射药物通常首先通过口服给药进行测试，因为在完全不了解药物安全性特征✁情况下，对新药进行Q6M测试将过于冒险。在本Ph2a试验中，我们测试了它✁否能够降低感染患者✁病毒量，以获取概念验证。该试验✁结果良好。 官方上，我们目标✁每六个月一次（Q6M）。这种药物预计在2030年左右获批。到那时，每6或12个月一次✁超长效LA应该✁标准。与此同时，我们计划在2027年获批Cabenuva✁每四个月一次（目前为每两个月一次）。然后，我们将在2030年推出Q6M。这就✁我们✁策略。 Q:dolutegravir和cabotegravir产品线✁收入敞口占医疗补助计划和医疗保险✁百分比✁多少？ A:大约50%✁医疗保险和医疗补助计划。其余✁✁私人保险。根据我们IR团队✁研究，医疗保险和医疗补助计划✁占比大约✁4比1。 Q: