Jefferies 欧洲房地产团队发布的月度报告追踪了欧洲不同子行业的房地产收益率，并同时追踪了其覆盖的 52 家公司在大陆欧洲和英国的股票市场中的当前隐含定价。
报告追踪了：(i) 公司报告的净初始收益率；(ii) 股票市场隐含的 NIY（由于股价通常不会以每股净资产交易）；以及 (iii) 每家公司的重组混合直接市场收益率。后者基于 CBRE 数据，通过查看投资组合的地理位置和资产构成及其过去几年的变化来计算。
上月，直接市场收益率压缩主要集中在丹麦（CATE、XIOR 和 SHUR）以及程度较轻的意大利物流（VGP）。自 2024 年下半年以来，出现了收益率压缩的初步迹象，这支持了 2025 年 NAV 再次增长的情景。
股票市场不断评估在当前宏观经济和利率情景下，给定投资组合的正确定价可能是什么。资产估值的变化是收益率影响和租金影响的结果。即使收益率只给我们部分答案，但有趣的是，从长期来看，隐含收益率往往与当前市场收益率相匹配，而净初始收益率总是滞后于市场数据。
上月发生了什么？上个月，收益率压缩主要集中在办公楼、酒店和物流，收益率收紧了 10 到 25 个基点。从地域上看，这一趋势在维也纳、荷兰的主要城市以及意大利最为明显。后者在物流（-5 个基点）和学生住宅（-15 个基点）中出现了收益率压缩。在二级市场，我们还注意到丹麦在物流（-10 个基点）、轻工业（-10 个基点）和学生住宅（-5 个基点）方面出现了积极趋势。所有其他一级市场在该期间保持稳定。
哪些公司可能受到当前收益率变化的最严重影响？上个月，我们监控的 52 家公司中，直接市场收益率平均几乎保持不变。丹麦的直接市场收益率压缩应该会对 CATE（-4 个基点）和 XIOR（-1 个基点）产生积极影响，而对 SHUR、URW 和 VGP 分别产生轻微的积极影响，因为它们也分别受益于捷克办公楼和意大利物流的收益率收紧。
自 2022 年底以来，TAG（+166 个基点）、ICAD（+162 个基点）和 LEG（+158 个基点）在其 respective 市场中面临收益率扩张。去年，ICAD（+50 个基点）、LEG（+33 个基点）和 TAG（+28 个基点）应该经历了最高的收益率增长。去年受影响最少的公司是 FABG（-17 个基点）、COL（-16 个基点）和 GFC（-16 个基点）。
根据截至本年度的 YTD 市场收益率，MONT（-11 个基点）、MRL（-8 个基点）和 WDP（-8 个基点）应该在 2025 年上半年评估中看到最高的收益率压缩。目前，覆盖范围内的所有其他公司都不会经历任何收益率变化。
2025 年迄今为止，直接市场发生了什么变化？
- 办公楼 - 在 YTD 中，只有汉堡的办公楼经历了收益率扩张（+20 个基点到 5.1%）。同时，有 6 个收益率压缩点：布拉格（-30 个基点到 5.2%）、瓦伦西亚（-10 个基点到 5.9%）、维也纳（-15 个基点到 4.75%）、阿姆斯特丹（-10 个基点到 4.90%）、鹿特丹（-20 个基点到 5.80%）和米兰（-10 个基点到 4.4%）。
- 零售 - 在 YTD 中，有 4 个收益率压缩点：瑞典地区购物中心（-25 个基点到 7.25%）、马德里购物中心（-25 个基点到 6.75%）、布拉格购物中心（-35 个基点到 6%）和意大利超市（-10 个基点到 6.15%）。该期间所有其他一级市场保持稳定。
- 住宅 - 在 YTD 中，只有法国主要地区城市经历了收益率扩张（+10 个基点到 4.2%）。维也纳看到了 10 个基点的收益率压缩到 4.5%，而所有其他一级市场保持稳定。
- 物流 - 在 YTD 中，欧洲物流市场没有收益率扩张。相反，西班牙（马德里 -20 个基点到 5%）、意大利（-15 个基点到 5.35%）、瑞典轻工业物业（-10 个基点到 5.65%）和布鲁塞尔（-25 个基点到 4.75%）经历了主要市场的收益率压缩。
- 医疗保健 - 在 YTD 中，欧洲一级市场收益率保持不变，医院的一级市场收益率在法国为 5.5%，荷兰为 5.9%。同时，养老院的一级市场收益率在英国为 4.75%，法国为 5%，德国为 5.4%。
- 学生住宅 - 在 YTD 中，西班牙（马德里 -10 个基点到 4.75%，主要地区 -15 个基点到 5.35%）和意大利（-40 个基点到 4.5%）经历了主要市场的收益率压缩，而所有其他一级市场保持稳定。
- 酒店 - 在 YTD 中，租赁酒店在维也纳（-5 个基点到 5.40%）和阿姆斯特丹（25 个基点到 5.25%）经历了收益率压缩。意大利管理合同下的酒店收益率下降了（-25 个基点到 6）。所有其他一级市场保持稳定。
公司分析 - 欧洲评估者通常向后看，因此他们需要时间来调整其估值假设，因为他们通常等待交易市场提供证据（尽管价值调整在当前周期似乎比以往更快）。通过用当前市场数据重建每个投资组合，我们可以得出股票市场与当前直接市场收益率是否一致（或不一致）的近似值。查看股票市场隐含收益率与现货直接市场收益率之间的差异，列出的市场往往一贯地衡量当前直接市场定价。股票市场隐含收益率说明了考虑当前杠杆、投资组合收益率和 NAV 折扣的理论投资组合收益率。我们可以论证，当 NIY 低于市场收益率时，投资组合被高估了。虽然我们承认主要收益率和净初始收益率不能完全比较，但我们认为这项分析仍然非常有价值，因为长期来看，相关性很强。同时，即使并非所有投资组合都可以被视为一级市场，我们观察到市场一级收益率和隐含收益率之间的相关性很强，这表明当隐含收益率大大高于市场收益率时，股价被低估了。显然，正如一些公司（例如物流）所示，隐含收益率有时会低于主要市场收益率，这反映了未来预期的增长和管道中巨大的价值创造。
公司估值/风险 - 本报告旨在为 Jefferies 客户提供，未经授权不得分发。
