全球运动服装迪克士足总店合并对运动服装品牌和零售商的影响

2025年5月19日 美国和欧盟运动用品零售 全球运动服饰：迪克氏/足总合并-对运动服饰品牌和零售商的影响 阿尼莎·谢尔曼 +19173448457aneesha.sherman@bernsteinsg.com 威廉·伍兹 +442076766806william.woods@bernsteinsg.com JessicaTian +19173448413jessica.tian@bernsteinsg.com 杰德·霍杜利克 +19173448594jed.hodulik@bernsteinsg.com 埃伦·伦德斯特罗姆，ACA +442076767025ellen.lundstrom@bernsteinsg.com 里娅·古迪瓦拉 +442076767293rhea.gudiwala@bernsteinsg.com 迪克体育用品公司（不覆盖）宣布了一项最终合并协议，以每股24美元的价格收购福乐克体育用品公司（溢价86%；不覆盖），该交易预计将于2025年下半年完成。我们认为此次合并对我们运动服饰品牌覆盖范围以及包括京东体育在内的体育用品零售格局的影响。 迪克斯管理公司强调了这笔交易的两个主要合理理由：潜在市场规模扩大和运营专业知识.dks管理团队注意到了接触不同消费者群体和购买场合的机会—例如fl偏向低收入群体，其中一半购物者收入低于$50k，并且更倾向于生活方式，包括高品牌热度运动鞋的推出，而dks通常无法接触。fl也更具国际性，在20个国家拥有约2.4k家零售店。此外，管理层指出有机会利用他们的运营专业知识在fl创造价值，通过差异化的店铺概念（例如dick’s运动屋）和数字化/全渠道能力。 对于品牌来说，这提供了一个有吸引力的总收入机会借助FL的客户群和店铺网络，DKS可以更好地按使用场合、价格等级和品类划分市场，并能够利用其强大的客户数据、全渠道以及店内能力，在FL提升销售转化率——所有这些都应有助于品牌最大化其效能。例如，耐克将DKS视为关键战略合作伙伴，与之共享忠诚度计划数据，而不是FL，因为DKS在数字和渠道方面的能力……这些能力也可能扩展到FL的客户群和店铺网络，从而为耐克提供更多数据和消费者洞察。 另一方面是议价能力的转变随着运动服饰品牌之间竞争加剧，大型零售商已处于更有利的地位；这将被市场份额翻倍的最大玩家所放大——例如，DKS和FL各自约占耐克美国销售额的~12%，两者合计将约占~24%，大于DTC在线（exhibit2）。对于产品有吸引力且全价销售的品牌（如On、Hoka、美国阿迪达斯），变化不会太大，但对于销售较弱且促销较多的品牌（如彪马、斯凯奇、耐克目前），可能会挤压批发利润空间。此外，DKS现在将成为品牌的首要零售商，与其他批发合作伙伴相比，将获得更好的准入机会和利润空间。 对于零售商来说，这延续了该行业的整合趋势要获取新客户，建立规模和成本协同效应，并通过更好的购买交易（例如京东收购DTLR、鞋城和希伯特解开了新的客户群体和地理位置） ，从而改善品牌关系。我们相信品牌相对于零售商仍然拥有权力，但大型零售商比小型零售商拥有更大的权力。DKS现在可以触达的合并客户TAM将有助于他们更深入地与品牌建立关系 。对于京东体育，我们认为这笔交易是一个净负面的影响将错失重大整合；成为市场上规 模远小的第二梯队；以及投资于Footlocker的北美转型及其国际业务的潜在可能。只有少数几个较小的积极因素：京东体育的收购猜测增加、潜在的门店处置机会，以及潜在的进一步整合 （尽管机会有限）。 参见本报告的披露附录，了解所需披露内容、分析师资格认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年5月19日04:01UTC完成日期：2025年5月19日01:21UTC www.bernsteinresearch.com 伯恩斯坦行情表 股票 评分 16五月 2025 关闭 目标价格 价格 TTM 相关性能 报告的每股收益 报告市盈率(x) 2024A2025E2026E 2024A2025E 2026E NKE OUSD 63.1185.00(43.7)%美元3.732.222.05 16.9 28.5 30.8 ADS.GR O欧元218.50 300.00(12.1)%欧元4.248.2811.71 51.5 26.4 18.7 ADDYY O美元124.01 162.25(12.7)%美元2.294.496.73 54.1 27.6 18.4 ONON OUSD 59.9070.0055.9%瑞士法郎0.970.981.38 51.7 51.4 36.3 LULU O美元321.44 350.00(17.5)%美元14.6414.8416.67 22.0 21.7 19.3 JD/.LN O亿英镑 92.74160.00（33.7％）英镑0.120.120.12 7.4 7.6 7.5 spx 5,958.38 电子舞曲 1,401.39 O-超额表现，M-市场表现，U-表现不佳，NR-未评级，CS-覆盖暂停ONON，JD/.LN估计是调整后每股收益 ；ONON，JD/.LN估值是调整后市盈率（x）；JD/.LN基准年是2023年；来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 投资影响 对于耐克（表现优于预期）我们看到了正面和负面的影响。获得合并后公司客户更便利，以及以更有效和数据驱动的方式与他们接触，是一个明显的正面影响。然而，由一个合作伙伴驱动约25%的美国销售额将改变权力平衡，这意味着耐克可能需要在利润率、产品获取、联合营销和其他谈判条款上做出更多让步。 对于On（表现优于）和Adidas（表现优于），在美国市场，这两个高速增长品牌，这是一个净正效应。这些品牌正在寻找更多机会来获取货架空间并接触客户，而与一个能够有效细分产品组合市场的单一实体打交道将是高度有益的，例如将高温生活方式产品放入某些门类，将高端跑步鞋放入其他门类，而每个合作伙伴都不要求获取整个品种。虽然品牌热度强劲，销售转化率以全价进行 ，但谈判条款不应有重大变化，但这种做法确实改变了权力平衡，并且如果这些品牌在中期内销售额停滞不前，这将对它们构成风险。 对于京东体育（表现优于预期），我们认为这是对负面影响的五个原因。1)在一轮整合中，小型参与者的劣势会加剧京东曾是美国第三大强势玩家，市场份额持续增长。现在将沦为第二梯队弱势玩家。2)投资额外资金和专业技能进入竞争对手前往京东体育可能会增加生活方式领域的竞争。3）京东体育可能会获得 与品牌接触较少.4)合并可能推动一波国际扩张给京东在欧洲的业务带来压力。5)品牌体育错过了大型整合，不是目标-你必须问为什么，尤其是在它目前的估值水平上。有一些微小的净积极因素：1)该交易增加了投标投机在京东体育上，它本身也可能是一个目标。然而，我们没有看到任何行业买家，但在私募股权杠杆收购（参见注释）中看到了机会。这里).2)美国进一步的整合可能会发生-尽管JD吸引力的机会数量有限&主要相邻，而非协同;3)任何店铺清算都可能对京东有吸引力要在美国更快地扩 张。 详情 清单1：迪克’s+脚本录 来源：公司展示 展品2：迪克的鞋店和足总店是耐克在美国的两个最大的零售合作伙伴，几乎占美国批发业务的近一半，以及耐克美国总销售额的四分之一 耐克美国各渠道销售额 22% 22% 6% 11% 25% 12% DTC在线DTC店铺Footlocker迪克's杰德体育Runs专业其他批发 2% 来源：公司公告，欧睿国际，伯恩斯坦分析及估算 展品3：迪克斯公司旗下将会有不同品牌 来源：公司展示 披露附录 一.应披露的信息 这些披露中提到的“Bernstein”或“公司”指以下实体：BernsteinInstitutionalServicesLLC（2024年4月1日之后）、SanfordC.Bernstein&Co.,LLC（2024年4月1日之前）、BernsteinAutonomousLLP、BSGFranceS.A.（2024年4月1日之后）、盛博香港有限公司SanfordC.Bernstein(HongKong)Limited、SanfordC.Bernstein(Canada)Limited、SanfordC.Bernstein(India)PrivateLimited（印度证券交易委员会注册号为INH000006378）、SanfordC.Bernstein(Singapore)PrivateLimited和SanfordC.BernsteinJapanKK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）。 2024年4月1日，法国兴业银行（SG）与AllianceBernstein,L.P.（AB）完成了一项交易，成立了一个新的合资企业，其中其各自的现金股权和研究业务在一个新的业务组合中运营。尽管他们在合资企业中的所有权百分比在北美和世界其他地区有所不同，但研究资料的创建、生产和发布在全球范围内由这两个研究品牌“Bernstein”和“Autonomous”合作处理。除非另有说明，为此目的的披露中，提及Bernstein的“关联公司”是指SG和AB及其各自的关联公司。 评估方法 耐克公司 我们以41.4倍的市盈率，基于对2026财年每股收益2.05美元的预期，设定了85美元的价格目标。 阿迪达斯股份有限公司 我们以25.5倍的市盈率设定了300欧元的价格目标，该目标基于我们对2026财年每股收益11.76欧元的预测。 在持有AG 我们以50倍市盈率估值On，基于我们对2026财年每股收益1.38瑞士法郎的前瞻性预测，目标价为70美元。LululemonAthleticaInc 我们以21.0倍的市盈率，基于对FY2026每股收益16.67美元的预测，设定了350美元的目标价。 京东体育时尚有限公司 我们为JDSports的1.60英镑目标价格是基于我们NTM+1盈利预测的平均值，包括市盈率（10倍）和市销率（8倍）。 风险 耐克公司 下行风险：•运动服饰整体增长放缓，与疫情期间强劲增长形成竞争•耐克在中国复苏放缓，市场份额持续流失•物价、运费、渠道成本或其他运营费用压力导致DTC利润率承压•在北美等关键市场面临阿迪达斯的市场份额损失•集中供应商基础带来的中断风险 阿迪达斯股份有限公司 下行风险：•运动服饰整体增长放缓，与疫情期间的强劲增长形成竞争•品牌热度因过度打折和/或过度分销而减弱•由于通货膨胀、运费、渠道成本或其他运营支出压力而导致的利润率压力•集中供应商基础带来的中断风险 在持有AG •由于未能适应不断变化的消费者口味，导致消费者需求下降。 •未能建立/维护技术性能声誉，变得过于注重时尚。 •批发渠道过度分销导致品牌稀释。 •长期战略失误，例如未能成功转型为服装行业，或跨多个品类过度扩张。 LululemonAthleticaInc 下行风险：•运动服饰整体增长放缓，与疫情强劲增长形成竞争•利润率受通货膨胀、运费、渠道成本或其他运营支出不利影响而承压•在北美等关键市场面临耐克、阿迪达斯及新进入者的市场份额损失•集中供应商基础带来的中断风险 京东体育时尚有限公司下行风险 1)治理、风险管理和控制一直是公司的关键关注点，存在报告延迟和利润警告；2)重大收购给业务带来风险；3)转向京东首品牌的品牌转型可能不会成功；4)下半年消费者支出可能不会恢复，更促销的环境可能会持续；5)与品牌的合作关系可能会恶化或转向D2C ，从而限制独家产品；6)Courir关闭可能会因竞争机构审查而延迟 评级定义、基准和分布伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌根据对美加交易所上市股票未来12个月相对表现与标普500指数、欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市股票与彭博欧洲发达市场大中小盘价格回报指数（EDM）、日本交易所上市股票与彭博日本大中小盘价格回报指数美元（JP）、亚洲（除日本）交易所上市股票与彭博亚洲除日本大中小