南方公司（SO）：通用电力结算前景更明朗；三年监管期助力增长

北美洲|能源与公用事业 南方公司 证券研究2025年5月19日 25% 20% 15% 10% 25% 20% 15% 10% 5%5% 0%0% -5%-5% -10%-10% -15%-15% -20%-20% 5月10日5月13日5月16日5月19日5月22日5月25日Prem/(Disc)vs规范电力同伴平均3.0% GP结算：前景明朗；3年监管跑道支持增长 评分持 闪电笔记 SO的三年期利率冻结解决方案战略性地维持了其11.9%的ROE和56%的股本比率，同时消除了监管不确定性。该协议以到2028年合同数据中心负载增长5GW为基础，推动乔治亚电力销售额的年复合增长率达12%。管理层仍致力于在2020年代中后期达到17%的FFO/债务目标，核能PTC的潜在收益作为财务加速器，目前未纳入预测 价格 价格目标｜%至PT52W高低 $88.71^ $102.00|+15% $94.45-$76.64 。 结算在不牺牲回报的前提下改善了SO的风险状况。与员工达成的协议（案卷号#44280)将冻结三年费率，同时保持SO现有的监管结构。该协议消除了SO在增长轨迹关键时期的财务预测中的重大不确定性。管理层对乔治亚电力负荷增长的12%复合年增长率预测基于合同中的5吉瓦大型客户负荷，其中3吉瓦已破土动工——与许多同行相比，提供了更高的收入可见性。 尽管会计调整，SO实现17%自由现金流/债务比的道路依然清晰。虽然延长折旧年限和修改税收抵免摊销会带来每年10-15亿美元的自由现金流逆风，管理层已确认他们的信用指标目标在五年计划的中间到后期仍然可以实现（我们之前认为是在2027年）。更高利润率（相较于数据中心）的客户增加和持平的运营维护费用将抵消这些影响，保持SO的信用路径并解决潜在的评级担忧。 FLOAT(%)|ADVMM(USD)99.7%|420.47 市值974亿 TICKERSO ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 图1-SOFY2市盈率溢价/折价与受监管的电动汽车同行对比 . 来源：彭博，Jefferies分析。 延期折旧计划在不受盈利影响的情况下创造了财务灵活性。该结算将煤炭单位折旧期限延长至2038年，每年提供约10亿至15亿美元的会计宽免。这项调整有助于控制客户账单影响，同时为未来创造了额外的账单空间，并展示了公司监管方面的精明，我们认为，在制定一个能满足多方利益相关者的解决方案方面，这体现了公司监管方面的精明。 税收抵免提供了有意义的贡献。SO概述了三个流向利润表的税收抵免组成部分：6000万美元（总计）分三年摊销；来自电池存储的大量ITC，到2027年将每年达到约1亿美元；和潜力45U核PTC代表着当前预测之外的上涨空间。这些信用工具提供财务加速，尤其是在2027-2028年的时间范围内。 朱利安·杜穆林-史密斯*|股权分析师 +1(281)774-2066|jds@jefferies.com 外包数据中心负载消除了典型的公用事业增长不确定性。与一些具有更多投机性增长预测的同行不同，SO的50万千瓦大型负载承诺提供了更清晰的视野。据我们了解，这些合同在能够考虑集中风险的层面上定价合理，提供了不同于其他大型负载类型客户所预期的回报曲线。 保罗·津巴多*|资本分析师 +1(212)778-8497|pzimbardo@jefferies.com jamiesonward,cfa*|股票分析师 +1(281)774-2081|jamieson.ward@jefferies.com 布莱恩·鲁索，CFA*|股票分析师 +1(212)778-8559|brusso@jefferies.com 运维规范创造了额外的财务空间。与具有显著运维阶梯的典型费率案例不同，SO项目相对平缓的运维费用。这种方法增强了增量收入向利润表的渗透，同时在增长阶段展示了我们对运营效率的信心，我们认为 。 Tanner詹姆斯，CFA*|股票分析师 +1(212)788-8667|tjames@jefferies.com 惠特尼·穆塔莱姆瓦*|股权助理 +1(212)707-6413|wmutalemwa@jefferies.com SO在不确定的电力市场中提供独特而清晰的洞察力。通过同时解决潜在的费率案例悬而未决、全行业负荷增长实现担忧以及发电转型计划等问题，SO继续为投资者提供一流的优质服务。虽然我们 伊森·科克伦*|股权助理 +1(212)284-2462|ecorcoran@jefferies.com SparkLi*|股权助理 +1(713)308-4573(办公室)|sli8@jefferies.com *JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 请参见本报告第5至10页的分析师资质认证、重要信息披露以及非美国分析师状态的相关信息。 相信这些特质能够证明其当前相对于受监管的电动汽车同行14%的溢价（根据FY2市盈率），我们继续等待一个更合适的入场点。 图2-SO微型财务报表。 损益表（单位：百万美元） 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 总营业收入 27,471 28,479 29,440 30,221 31,155 燃料，购买电力，&天然气 (6,816) (6,816) (6,816) (6,816) (6,816) 毛利率 20,655 21,663 22,624 23,405 24,339 其他运维 (6,654) (6,689) (6,777) (6,866) (6,963) 折旧与摊销 (5,070) (5,250) (5,424) (5,602) (5,601) 除所得税以外✁税项 (1,585) (1,633) (1,683) (1,735) (1,792) 其他运营费用 59 59 59 59 59 营业利润 7,404 8,150 8,799 9,261 10,042 利息费用，扣除资本化金额后✁净额 (2,579) (2,901) (3,092) (3,154) (3,260) 其他收入（费用），净额 682 682 682 682 682 总其他收入和（支出） (1,897) (2,219) (2,410) (2,472) (2,578) 所得税前收益 5,508 5,931 6,389 6,789 7,464 所得税 (962) (1,040) (1,123) (1,211) (1,345) 净利润 4,546 4,891 5,265 5,578 6,119 子公司优先股票股息 – – – – – 归属于少数股东净损失 141 141 141 141 141 归属于普通股股东✁净利润 4,687 5,032 5,406 5,719 6,260 现金流量表（单位：百万美元） 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 净利润 4,6875,0325,4065,7196,260 折旧 5,3785,5585,7325,9105,603 递延所得税 816880887889889 AFUDC中✁运营变化 (133)(133)(133)(133)(133) 营运资本净变动 ––––– 其他经营活动现金流 700700700700– 经营活动产生✁现金流量 11,44712,03712,59313,08512,619 资本支出 (15,500)(12,100)(11,500)(11,800)(11,800) 其他投资活动，净额 ––––– 投资活动产生✁现金流量 (15,500)(12,100)(11,500)(11,800)(11,800) 长期债务赎回 (4,175) (3,842) (3,628) (2,666) (1,000) 长期债务发行 9,115 6,500 7,250 4,375 3,250 普通股发行/回购 500 800 800 800 800 支付给普通股股东✁股息 (3,229) (3,338) (3,454) (3,570) (3,687) 其他融资现金流量 – – (0) – – 短期债务变动 878 (102) (1,356) – – 融资现金流量 3,089 17 (388) (1,061) (637) 期初现金 1,070 106 60 765 990 现金变动 (964) (46) 705 224 182 结束现金 106 60 765 989 1,172 资产负债表（单位：百万美元） 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 现金及现金等价物 106 60 765 989 1,172 在用净固定资产 107,272 113,947 119,848 125,871 132,201 施工中 6,389 6,389 6,389 6,389 6,389 其他资产 40,004 39,304 38,604 37,904 37,904 总资产 153,772 159,701 165,606 171,153 177,665 短期债务 2,216 2,113 757 757 757 长期负债 68,426 71,084 74,706 76,415 78,665 请递参阅延本报所告得第5税至10页✁重要披露信息。 16,980 17,860 18,747 19,636 20,525 4 本监报告管仅限责杰任富瑞客户使用。禁止未经授权✁传播。 2,003 2,003 2,003 2,003 2,003 养老金和OPEB义务 1,011 1,011 1,011 1,011 1,011 其他负债 24,504 24,504 24,504 24,504 24,504 公司介绍 南方公司 南方公司是一家控股公司，拥有三家传统✁电力运营公司，南方电力公司和南方燃气公司。这三家电力企业——阿拉巴马电力公司、佐治亚电力公司和密西西比电力公司——是公用事业公司，向三个东南部州✁零售客户和东南地区✁批发客户提供电力服务。南方电力公司开发、建设、收购、拥有和管理发电资产，包括可再生能源项目，并在批发市场上以市场定价销售电力。南方燃气公司✁主要业务是通过其天然气分销公司，在四个州——1)伊利诺伊州；2)佐治亚州；3)弗吉尼亚州；4)田纳西州——进行天然气分销。南方燃气公司运营✁部门还包括几家与天然气分销互补✁其他业务。 公司估值/风险 南方公司 我们✁价格目标是基于前瞻性（2027年预期）✁各部分相加✁方法。上行风险：i)预期之外✁与监管机构✁积极和解，ii)南方公司进行✁增值收购、战略投资或投资；iii)更有利✁天气条件；以及iv)SO服务✁需求过剩。下行风险：i)核设施运营和ii)信用前景恶化。 分析师认证： 我，朱利安·杜穆林-史密斯，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我个人对相关证券和相关公司✁看法。我还证明，我没有任何部分✁报酬，现在或将来，直接或间接地与本研究报告中表达✁具体建议或观点相关。 我，保罗·津巴多，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对主题安全（或多个安全）和主题公司（或多个公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何一部分薪酬都不直接或间接地与本研究报告中所表达✁具体建议或观点相关。 我，詹姆斯·沃德，CFA，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对相关证券（或公司）✁个人看法。我还证明，我✁任何部分报酬，过去、现在或将来，与本研究报告中表达✁具体建议或观点没有直接或间接关系。 我，布莱恩·卢索，CFA，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对所涉证券（及公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中表达✁具体建议或观点相关。 CFA，证明本研究报告中所表达✁所有观点准确地反映了我对所涉证券（或公司）✁个人观点。我还证明，我✁任何一部分补偿都与本研究报告中表述✁，ﺰﻤﯿﺟﺮﻧﺎﺗ，我具体建议或观点无直接或间接关系。 我，惠特尼·穆塔莱姆瓦，证明