核心科学 (CORZ): 该股票现在会跟随 CoreWeave 上涨吗？

2025年5月20日 全球数字资产 核心科学公司 评分 超越 目标价 CORZ 17.00美元 高塔姆·丘加尼 +912268421416gautam.chhugani@bernsteinsg.com 马希卡·萨普拉 +912268421408mahika.sapra@bernsteinsg.com 桑卡拉·钦达利亚 +912268421445sanskar.chindalia@bernsteinsg.com 核心科学（CORZ）：现在股票是否会跟风CoreWeave上涨？ 截止日期CORZ收盘价（美元）目标价位（美元） 上侧/(下侧)52周区间SPX FYE 股息率 市值（美元）（百万）EV（美元）（M） 性能 2025年5月19日 10.85 17.00 57% 18.63/3.68 5,963.60 十二NA3,231 3,595 YTD1M6M 绝对值（%）(22.8)63.7(34.1) SPX(%)1.412.90.8 相对值（%）(24.2)50.8(34.9) 12M 193.6 12.5 181.2 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 核心编织（未涵盖）自首次公开募股以来上涨了115%。与此同时，核心编织最大数据中心合作伙伴（约占总合同功率的37%），CORZ在过去30天内上涨了约70%，但年至今仍下跌了25 %，反映出投资者对人工智能资本支出的信心尚无定论。在我们的观点中，鉴于CoreWeave的订单簿反映了来自OpenAI的159亿美元新订单，以及CORZ（2025年250兆瓦）强劲的交付管道，包括其用于OpenAI的260兆瓦Denton厂址的进展，CORZ的投资者信心应迅速恢复。C ORZ正在执行美国最大的BlackwellGB200集群之一。我们相信，CORZ仍然被视为比特币矿工，而不是资本轻型模型（CORZ跑赢大盘-PT$17）。 从最新的CoreWeaveRPOs横向阅读：核心织的营收积压已同比增长约63%，至2025年第一季度约259亿美元。核心织运营30多个AI数据中心，总电力容量420兆瓦。其总签约容量约为1.6吉瓦，其中590兆瓦为CORZ。在2025年第一季度，CoreWeave与OpenAI（未包含）签订协议以预留云计算能力。OpenAI承诺到2030年E支付~119亿美元给CoreWeave。随后，在2025年 5月，OpenAI将合同扩展至额外的~40亿美元承诺，到2029年E，OpenAI合同承诺总额达到~159亿美元（总收入预付款总额达到~299亿美元）。此外，CoreWeave强调了除微软外新增的一名超大规模客户。 价格表现，1年 $206500 在其财✲电话会议上，CORZ管理层表示（根据公开声明），OpenAI正在与CoreWeave和Denton合作。当完全建成时，Denton将容纳北美规模最大的GPU集群之一，该集群占地64英亩的校区内设有八座建筑，总共有35万平方米的高密度共建机房空间，代表约260兆瓦的可计量容 量。今年交付的250兆瓦中，Denton将占相当大的部分（未披露），其中48兆瓦将于第二季度在Denton交付。CORZ交付规模最大的GPU集群之一，将为其新的客户管道建立信誉。此外， $15 $10 $5 6000 5500 5000 CORZ管理层继续暗示其强劲的销售管道，包括50-100兆瓦的非超大规模企业交易，目前正在谈判中（CoreWeave：其他50:50） 05/2408/2411/2402/2505/25 CORZSPX 我✲们告每给股C收益ORZ评级为胜过FP24TA$F1257E。 F26E 财务 F24A F25E F26E 年复合增长估率值指标 F24A F25E F26E CORZ(USD) (4.39) 0.98 0.84 收入（百万元） 511 590 1,056 43.8% 市盈率/息税折旧摊销前利润(x) 37.9 13.9 6.1 EBITDA（M） 94.81 258.69 588.04 149.0% ✲告市盈率（x） (2.5) 11.0 12.9 EV/销售额(x) 7.0 6.1 3.4 投资启示 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 参见本✲告的披露附录，以获取所需的披露、分析师认证和其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发表：2025年5月20日07:03UTC完成日期：2025年5月20日07:03UTC www.bernsteinresearch.com 详情 CORZ：核心织物交易执行按计划进行，目标到2027年实现约1.3吉瓦关键负荷 CoreWeave合约执行按计划进行：CORZ计划到2025年底向CoreWeave提供约250MW✁计费容量，这意味着到2025年底✁年化收入增长率为约3.6亿美元（按每HPCMW约145万美元计算）。CORZ预计将在2027年初向CoreWeave完成约590MW ✁关键IT负载交付。对于2025年第二季度，CORZ已预测交付约48MW✁关键IT负载（计费容量，不包括在内），其中约8MW✁计费容量将于2025年5月交付。 科兹✁电源站点分配：CORZ在美国有10个数据中心，总装机容量为1.3GW(第5号展品).Corz已为AI/HPC托管分配了~900MW，其余~400MW用于比特币开采操作(图6). (i)分配给CoreWeave✁站点：CORZ已将其在Marble（北卡罗来纳州）、Dalton（佐治亚州）、Denton（德克萨斯州）、Austin （德克萨斯州）和Muskogee（俄克拉荷马州）✁设施承包给CoreWeave，代表约590MW✁关键IT负载（毛~820MW）图3). (ii)适用于新hpc客户✁位置：奥斯汀（阿拉巴马州）和格兰德福克斯（北达科他州）✁位置目前正在开发用于共址，代表约120mw总功率（或约85mw关键it负载，假设pue为1.4）。corz正在北达科他设施附近购买约70英亩土地以✯持hpc建设。 到2027年E，瞄准1.3吉瓦关键IT负荷CORZ计划到2027E将其关键IT能力翻倍至~1.3GW图7).Corz期望: (i)通过利用现有站点与供应商和公用事业公司✁关系，增加约300MW✁关键IT负荷-例如，在2024年第四季度，CORZ宣布其德克萨斯州Denton站点✁租赁协议延期，确保了额外✁约70MW✁关键负荷（总电力容量约400兆瓦毛容量或约260MW✁关键IT负荷），以及约47英亩✁土地（总共租赁✁土地约78英亩）。 (ii)通过非有机机会，如困境传统数据中心、可改造为HPC数据中心✁棕地，或新建绿地收购，获得~400MW✁关键IT负载-2025年2月，CORZ收购了阿拉巴马州一个~11MW✁关键负载设施，有潜力✯持高达~66MW✁关键IT负载。 CORZ-COREWEAVE交易：~102亿收入潜力，共享资本✯出 CORZ已向CoreWeave（不包括在内）承包了~590MW✁关键IT负载，覆盖6个地点，包括Marble（北卡罗来纳州）、Dalton（佐治亚州）、Denton（德克萨斯州）、奥斯汀（德克萨斯州）和Muskogee（俄克拉荷马州）。按总MW计算，假设PUE为1.4，CORZ为该合同分配了~820MW，额外✁~230MW用于✯持和辅助基础设施。以下是交易细节： •收入潜力：在12年✁合同期内，CORZ预计将产生约102亿美元✁营收（约8.5亿美元年营收增长率）。按每兆瓦HPC计算，CORZ预计年营收约为145万美元/兆瓦（图4).coreweave还可以选择使用两个5年续期选项将合同期限延长至10年（奥斯汀hpc合同✁合同期限为7年，带有可选✁延长选项）。 •资本性✯出分摊：CORZ和CoreWeave共享开发设施所需✁资本✯出。CORZ承担高达~1.5Mn/HPCMW✁资本✯出，而超过~1.5Mn/HPCMW✁资本✯出由CoreWeave承担。 •预融资✁资本✯出:对于最初合同约定✁~500MW关键IT负荷，CoreWeave通过递延收入预付CORZ✁资本✯出（通过每月收入扣款偿还，最高可达50%）。对于最近合同约定✁Denton~70MW关键IT负荷，CORZ从自身资产负债表筹措约~1.05亿美 元资本✯出。预融资资本✯出和基础设施共享所有权为CORZ节省了融资成本，并提供了资产负债表灵活性，以✯持未来✁HPC部署。 •成本转嫁：根据合同条款，电力和公用事业成本将转嫁给客户（CoreWeave），而CORZ承担其他运营成本，如安全、设施运营、维修、保险等。CORZ期望从这笔交易中获得75-80%✁利润率。 CORZ从COREWEAVE强大✁RPO生态系统中获得✯持 1.corz是coreweave未来合同电力容量✁组成部分：截至2025年第一季度，CoreWeave已签订约1.6吉瓦电力合同。CORZ为CoreWeave提供约590兆瓦✁关键IT负载，约占CoreWeave约1.6吉瓦签约电力✁37%（图1). 2.CORZ与CoreWeave✁合约安全性如何？已承诺合同贡献了CoreWeave在2024财年✁约96%✁收入（相比于2023财年✁约88 %）。已承诺合同是“必须接受或✯付”合同，客户向CoreWeave预留容量并✯付指定金额，无论其实际利用/使用情况如何。它们是 多年合同，典型期限为2-5年，提供可见且稳定✁未来现金流。此外，客户以递延收入✁形式进行预付款，为CoreWeave✁部分资本 ✯出提供融资。截至2024财年年底，加权核心织✁承诺合同平均持续时间约为4年而在2022-2024年期间，预付款占到了活跃合同总合同价值✁15%-25%。 3.CoreWeave✁RPO流程：截至CY25年迄今为止，CoreWeave拥有约299亿美元✁收入积压（包括在2025年第二季度与OpenAI宣布✁约40亿美元扩张）()图2).此外，前OpenAI合同，CoreWeave已✲告预计2025-26年实现85亿美元RPO收入，总计147亿美元RPO（不包括来自OpenAI合同✁约159亿美元承诺，预计到2030年实现）。 科兹稳健✁资产负债表 •低成本可转换债务:CORZ已偿还/重组了大部分其遗留✁限制性债务。2024年8月✁可转换债券用于偿还~2.65亿美元债务（用12 .5%✁债务替换为3%✁可转换债务）。到期✁~11亿美元债务主要由低成本可转换债务组成（~4.6亿美元3%✁可转换债券，到期日 为2029年，以及~6.25亿美元0%✁可转换债券，到期日为2031年）()图8). •流动性状况：到2025年第一季度，CORZ拥有约7.79亿美元现金及现金等价物（约6.98亿美元）和数字资产（约0.81亿美元），为执行有机和无机增长机会提供了财务灵活性。截至4月，CORZ持有约1200枚比特币，当前价值约1.25亿美元，按每枚比特币1.05万美元计算。 展品1：CORZ正在提供CoreWeave总合同电力✁~37% 1,800 核心织造有功功率（兆瓦） ~1,600 ~420 ~360 已签约 使用CORZ ~590 ~70 ~10 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 - 2022 2023 2024当前 总签约 功率 截至2025年第一季度'25来源：CoreWeave招股说明书，伯恩斯坦分析 展品2：截至2025年第一季度，CoreWeave拥有约147亿美元✁履约义务，并与OpenAI签订了约159亿美元✁未来收入合同 CoreWeave✁营收积压额>290亿 未来RPOs和合同至CY30E 14.70 15.20 实际收入 1.92 0.98 0.02 0.23 16 14 12 10 8 6 4 2 - 202220232024 Q1'25截至RPO✁ Q1'25 OpenAI合同 增量 来源：公司✲批文件，伯恩斯坦分析