芬兰住宅房东：寻找租户

FICC研究 信贷研究2025年5月20日 芬兰住宅房东 寻找租户 芬兰的住宅单位供应过剩，使得Kojamo和Sato的运营环境充满挑战，使他们更像是CRE房东，而不是欧洲其他住宅房东。我们在Sato上启动市场看跌，在Kojamo上启动低配。 尼尔杰·库马尔，CFA +44(0)2077734723neeraj .kumar@barclays.com巴克莱银行，英国 科贾莫和佐藤是芬兰最大的两家住宅房东。科贾莫是上市公司，其投资组合比私营的佐藤相对更大 。两家房东都在去杠杆化，科贾莫削减了其投资计划，而佐藤增发了股本。虽然佐藤的headlineLTV低于科贾莫，但超过三分之一的债务面临浮动利率风险。科贾莫在穆迪的评级为Baa2，前景展望为负面，而佐藤在标普的评级为BBB，前景展望为稳定。我们对科贾莫和佐藤在弱经济环境下的经营表现仍保持谨慎。此外，由于过去几年交易量有限，评估价值尚未得到检验，我们对复苏前景仍 持怀疑态度。我们预计标准普尔会将Kojamo下调至Baa3，并在第三季度/第四季度25对房东发出持股观望评级。我们认为，与Balder（母公司）相比，房东的杠杆率较低，因此Sato债券提供了有吸引力的价值，我们给Sato一个市场均衡评级。 图1.芬兰的经济活动 2020202120222023 20242025F2026F 图2.Kojamo和Sato截至2024财年的关键指标 股票VVOYHTSATOYH 失业率 7.8%7.5%6.8%7.2%8.4%8.5%8.1% 地产收益率（%） 4.5%（EPRANIY： GDP增长 -2.4% 2.8% 0.8% -1.0% -0.2% 1.3% 1.5% 评级（标普/穆迪）/Baa2（负面展望） BBB（稳定展望）/ 通货膨胀 0.4% 2.1% 7.2% 4.4% 1.0% 1.6% 1.8% 投资组合（十亿欧元）8.0 5.0 3.8%) 4.3% 职位空缺(%) epra职位空缺：8.5% 4.5% 总债务（亿欧元） %固定/对冲 报告的LTV(%)ICR(x) 负债成本(%) 3.82.0 93%63% 43.9%38.6% 2.32.2 3.0%3.7% WA成熟度(y) 2.7 3.8 25/26债务到期(€bn) 1.13 0.55 现金（亿欧元）0.330.03 来源：彭博，巴克莱研究来源：公司报告，巴克莱研究 本文件面向机构投资者，并不完全遵循适用于为零售投资者准备的美国FINRA规则2242下的债务研究报告所适用的独立性和信息披露标准。巴克莱银行为自己的账户以及代表某些客户在酌情基础上交易本报告涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告提供的建议相冲突。 完成：25-May-25，15:42GMT 请参见第11页开始的分析师认证和重要披露 发布：25-05-20，05:00格林尼治标准时间限制-外部 相对价值 我们更倾向于Sato，而不是其母公司Balder，以及对Kojamo。我们更喜欢物流子行业，而不是芬兰的住宅行业，并建议投资者从Kojamo转换到Pthree。用于资助发展的资金处置,2025年3月10日).对于希望保持住宅敞口的投资者，我们建议将投资从Kojamo转向德国住宅房东，例如GrandCity(Aroundtown-GrandCity:位置翻转,2025年4月23日，其供需动态更好。我们推荐以下交易思路： ••从VVOYHT0.875%29s转换到SATOYH2.45%30s以获取z-spread中40bp的涨幅。 ••从BALDER1.375%30s（不包含）转换到SATOYH2.45%30s以获取z-spread中22bp的收益。 ••从VVOYHT0.875%29s转换到GYCGR4.375%30s以获取z-spread中的4bp。 ••从VVOYHT3.875%32s转换为PTHREE4%32s（超重发行人），放弃了13个基点的z-spread。 图3。剩余期限的z-spread（基点）图4.历史Z利差（基点） 600 500 400 300 200 100 0 01-222023-01-2301-2401-25 VVOYHT0.875%29s SATOYH1.375%28s VVOYHT3.875%32s SATOYH2.45%30s 来源：彭博，巴克莱研究 操作环境 来源：彭博，巴克莱研究 与德国和瑞典不同，芬兰的住宅市场存在大量出租公寓，导致空置率高和租户流动率高。近年来新建活动有所放缓，但前几年的过剩供应仍在影响复苏前景。因此，房东无法将成本转嫁给租户，从而造成运营阻力。尽管德国房东Vonovia近年来报告的空置率约为2%，但芬兰房东的空置率要高得多，Kojamo目前的空置率超过7%。Sato和Kojamo的外部租户流动率约为30%，这意味着两位房东的现有租金水平与市场租金非常接近，这与Vonovia报告的超过30%的转租潜力不同。因此，我们认为芬兰住宅市场比德国和瑞典等其他受监管的住宅市场弹性较弱。总的来说，我们对Kojamo和Sato在有相对动荡的经济环境下的运营表现保持谨慎（参见我们经济团队的报告）欧元区：预测变化：阻力减小，宽松减少2025年5月15日)。我们将在下方更详细地查看Kojamo和Sato。 图5.租户周转率图6.空缺水平 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% FY20 FY21 Kojamo FY22FY23 佐藤冯诺依曼 FY24 来源：公司报告，巴克莱研究 Kojamo 来源：公司报告，巴克莱研究 科贾莫是芬兰最大的住宅房东，市值约为25亿欧元，拥有超过4万套公寓，总价值约为80亿欧元。其最大股东是海姆斯塔登博斯塔德，该公司持有公司20%的股份。该公司的评级为Baa2，在穆迪的负面展望下。 投资组合 该公司截至2025年第一季度，在芬兰拥有超过40,000套已完成住宅公寓，价值77亿欧元。其中24%是单间公寓，49%是一室公寓，剩余的27%是两室或两室以上的公寓。这些单元中的大多数是无补贴的。在赫尔辛基有119个单元正在建设中（预计将于2026年完工），连同土地和其他资产，截至2025年第一季度，其价值为2.39亿欧元。三分之二的收入和近75%的房产价值来自赫尔辛基，这是房东最大的市场，拥有超过25,000个单元。其他重要市场是坦佩雷（房产价值的8.5%）和图尔库（4.3%），剩余的13.1%资产位于其他地区，如奥卢、拉赫蒂、库奥皮奥等。 这家公司在过去两年里大幅削减了其投资计划，以保持信用指标。Kojamo在2024财年没有进行任何新的投资，并且仅开始实施赫尔辛基开发项目，这与先前签署的协议一致。图8).该公司还缩减了现有公寓的现代化和维修规模。2023年8月推出的初步节约计划包括适度的房产销售，并且在2025年第一季度该公司将2.8亿欧元资产划归为“持有待售”类别。然而，目前处置方面尚未取得实质性进展。穆迪预计该公司将在2025年处置1.4亿欧元的资产。 图7.按地区划分的投资组合（十亿欧元）图8。随时间推移的投资/处置金额（百万欧元） 600 500 400 300 200 100 0 -100 FY19FY20 FY21FY22 总投资 FY23 销售 FY24Q125 来源：公司报告，巴克莱研究 来源：公司报告，巴克莱研究 科贾莫的资产每季度进行估值，基于公司自身的评估以及外部专家（芬兰JLL公司）对科贾莫投资性房地产估值的声明。公司报告了2025年第一季度估值下降3,700万欧元（0.5%），2024财年估值下降13,400万欧元（1.7%），自2022年初以来估值已下降约13%。主要物业收益率从2021财年的3 .7%上升了80个基点至2025年第一季度的4.5%，而同期EPRANIY仅从3.5%上升了40个基点至3.9 %。据我们估计，芬兰住宅市场交易量极少，这增加了我们对估值的不确定性。 图9.投资性房地产价值变化（%）图10.投资组合收益率(%) 20% 15% 10% 5% 0% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% -5% -10% FY20FY21 FY22 0.5% 0.0% FY23FY24Q125 平均产量要求FY19FY20FY21FY22 FY23 EPRANIY fy24q125 来源：公司报告，巴克莱研究来源：公司报告，巴克莱研究 与德国房东不同，由于市场供过于求，Kojamo在过去几年中面临许多运营困境。EPRA空置率从2020财年的3.7%上升到2024财年的8.5%，并在2025年第一季度小幅回升至7.3%。赫尔辛基的资产组合出租率在2024财年下降至90.3%，然后在2025年第一季度回升至91.7%。尽管存在这些运营挑战，过去几年用于估值（估值）的10年平均财务出租率假设保持在97.2%不变。租户年流失率约为30%（不包括内部流失），因为租户可以轻易终止租赁协议。房东报告称，2025年第一季度LFL租金下降了1.4%。然而，它假设2025年第一季度的估值假设中租金增长为2.6%，并且假设的租金增长高于报告的租金 过去四年一直在增长。考虑到估值假设与经营业绩相比，我们认为公司在财年2025年将面临按账面价值处置1.4亿欧元资产✁挑战，这与穆迪✁假设一致。 图11.按地区划分✁投资组合占用率图12.租户周转率和租金增长 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% FY19FY20FY21FY22FY23FY24Q125* 租户流失lfl租赁增长(RHS) 租金包含假设（用于估值，右侧） 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% 来源：公司✲告，巴克莱研究 债务 *年化数据来源：公司✲告，巴克莱研究 Koja玛✲告截止到2025年第一✆度末✁总额外债务为37亿欧元。2025年3月，该公司发行了50亿欧元到期日为2032年✁债券（票面利率3.875%，收益率4.14%），并拍卖了16.5亿欧元其2026年到期债券。因此，目前有四只债券在流通，本金总额为17亿欧元。该公司✲告了2.7亿欧元✁现金余额和4700万欧元✁金融资产，加上3.75亿欧元✁信贷额度，截至2025年第一✆度末，总流动性为6.92亿欧元。该公司✲告截至2025年第一✆度末✁无抵押资产为55亿欧元，并且其5.23亿欧元✁债务将于2025/26年到期。我们认为，与公司✁再融资需求相比，该公司✁流动性良好，然而，在边际融资利率接近4%✁情况下，为投资组合融资以获得3.9%✁EPRANIY，我们认为几乎没有价值。 该公司截至2025年第一✆度✲告平均利率为3.3%，平均债务期限为3.4年（平均固定期限为3.2年） 。利息覆盖比率从2023财年✁3.2倍下降到2025年第一✆度✁2.2倍，覆盖率在同一时期从3.6倍下降到2.5倍。房东在2025年第一✆度✲告了45.4%✁LTV；然而，考虑到待售资产，LTV降至44%，仍低于50%✁财务政策阈值。 图13.2025年第一✆度债务到期情况（百万欧元）图14。债务成本和ICR（x） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 FY19FY20FY21 平均利率 FY22FY23 利息保障 fy24q125覆盖率 来源：公司✲告，巴克莱研究 来源：公司✲告，巴克莱研究 科贾莫✁未担保债券包括金融契约，其中偿债比率不得超过0.65x，其担保偿债比率不得超过0.45x ，其利息保障倍数必须为1.8x或以上。这些比率按✆度审查。债券包含控制权变更（CoC）条款，若任何人收购公司超过50%✁股份将触发该条款。然而，要触发CoC卖回事件（债券持有人要求赎回债券✁权利），债券需要在CoC事件发生后180天内被降级为高收益（HY）。 股东 科贾莫公司20%归海姆斯坦登博