与Vimian Group AB高层对话的反馈

投资研究 欧洲医疗技术与服务2025年5月20日 维米安集团AB 与高管团队的对话反馈 今年不预期美国正畸市场会有改善，但预期内部在医生教育和改进商业执行方面的努力将推动超额表现。收入协同效应主要在部门内部，例如通过全球化产品。 VIMIAN.ST/VIMIANSS等权重 欧洲医学 POSITIVE 技术与服务目标价37.00瑞典克朗 价格(19-5-25)40.64瑞典克朗 潜在的上行/下行-9.0% 来源：彭博，巴克莱研究 我们很高兴地邀请维米安的首席执行官帕特里克·埃里克森作为我们“与首席高管对话”系列的一部分 （参见日程表）这里).我们在下方重点介绍了三个关键要点：1)美国医疗器械。美国骨科市场预计到2025年不会改善，因为择期手术持续推迟（膝关节手术为3-6千美元，髋关节手术为13-20千美元）。Vimian预计将超越市场约200-600个基点，这将被市场扩张通过外科医生教育驱动，以及通过改进的商业执行进行市场渗透。Vimian估计其在美国的市场份额约为40%，在欧洲约为20%， 并在澳大利亚和新西兰占据强势地位。牙科没有骨科同等程度的推迟，并且正在健康地以双位数的增长率发展。2)协同效应与并购。大多数协同效应来自于内部部门，应该更多地被视为收入协同效应而非成本协同效应——例如在制药领域，有20家被收购的企业具有强大的本地影响力，并且通过全球化这些产品存在收入机会。企业之间也存在交叉销售机会。并购将是战略的一部分，但有机 增长是主要焦点。希望通过有机现金流产生作为融资策略的一部分，同时也要有杠杆空间——整体管理层对于能够为并购提供资金感到满意。3)操作。维米安是一个非常去中心化的模型，决策是在靠近客户的地方做出的。他们已经开始围绕跟踪业务单元的性能进行标准化。有八个关键的KPI来跟踪所有内容，当业务偏离这一点时，情况很清楚。同时，维米安仍然是一家创业公司，随着业 务融合，有很多机会推动运营卓越。我们继续寻找管理层执行记录中的可持续改进（参见：2025年展望：‘25年的5个主题,2024年11月21日),并维持我们相等权重评级。 欧洲医疗技术与服务 哈桑·阿尔-维基尔，CFA +44(0)2077733898hassan.al-wakeel@barclays.com巴克莱，英国 乔纳森·安文+44(0)2077730 354jonathon.unwin@barclays.com巴克莱银行，英国 马库斯·皮雷斯-科克斯+44(0) 2031343421marco.pirescox@barclays.com英国巴克莱 罗hitrajan+91(0)2261751 698rohit.rajan@barclays.com巴克莱，英国 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一会并与研究报告涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中仅有的单一因素。本研究报告的全部或部分由未在美国注册/具备FINRA研究分析师资格的外部股票分析人员编制。 完成：25-05-19，18:08GMT 请参阅第6页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期：25-05-20，04:00GMT限制-外部 我们的笔记 上市以来的征程 ••体积扩大三倍，新增了地域和新的治疗领域 ••成熟为一个群体 ••相信他们可以继续为业务做出贡献，无论是通过有机增长还是非有机增长 ••重置长期财务目标——到2030年E为止，调整后的EBITDA达到3亿欧元。几乎是目前的近三倍 操作 •从商业模式角度看，这是一个非常去中心化的模型，这意味着决策制定以及执行事务的授权和权力与客户非常非常接近 ••预示着高速和问责制的良好发展，推动高参与度，允许精简总部 ••环境以标准化流程和持续改进为核心思想 ••有八个核心关键绩效指标来追踪一切。这是一个非常清晰的框架，当偏离框架时，会发生什么也非常清楚 ••年轻的企业家公司，随着企业融合，有大量机会推动运营卓越 ••专注于库存管理和现金产生。 ••年度正畸订购计划造成了大量波动（在收入、现金等方面），但植入物一年四季都有稳定的需求数量——现在可以将大量资金投入公司的资本大大减少 并购 ••主要是有机战略，但在存在良好战略契合时，将使用并购来加速目标和目标 ••从体量角度来看，大多数收购将是捆绑式的——非常碎片化的市场允许这样做。将寻找能让他们成为对客户更具吸引力的供应商的目标 ••如果收购带来了新客户和现有产品销售的额外增长，我们也希望如此 ••将最大的公司用作锚公司，例如在一个新的治疗领域 ••平均倍数为9倍EBITDA，将向核心公司✯付更多费用，向陪衬公司✯付较少费用 •想确保内部现金流是收购融资策略的一部分但在杠杆率上有余量。对融资能力感觉良好 协同效应 ••段落内部存在大量协同效应，这才是主要焦点 ••意识到跨区域协同效应——特别是在他们拥有的8800家成员诊所方面 ••目前专注于易如反掌的事 ••在specpharma，收购了20家以本地为主的业务——国际化这些业务是机会。这是specpharma的第一大增长机会。 ••一些收入协同效应也会驱动成本协同效应，例如骨科领域的仓库和ERP合理化，但倾向于通过更好地服务客户来驱动，而非成本削减 创新和经常性收入 ••为了解决未满足的临床需求，他们进行教育，同时也推出新产品，以增加那里可以进行的治疗数量——无论是解决那些没有人解决的问题，还是以更高效的方式为临床医生解决那些问题 ，从而获得更好的结果 •没有哪个产品是“重磅炸弹”，而是一个持续不断的流 ••没有目标用于多少百分比的成长/收入将来自新产品，但它是一个重要的驱动力 ••高水平的经常性收入——专注制药公司从治疗慢性病和皮肤感染等方面获得高水平的经常性收入。医疗器械植入物具有很好的经常性收入。兽医服务通过会员费获得经常性收入。诊断业务拥有某些设备，但这允许razor/razor刀模式。努力使经常性收入成为更大的部分。 关税 •50%的美国企业暴露，~20%的集团，LSD%对调整EBITA的影响——这是基于他们今天所知道的和在缓解之前 ••几乎什么都没有来自中国，有些来自台湾，有些来自欧洲，有些来自墨西哥 ••通过价格让步与供应商分担一些痛苦 •他们通过定价有一些机会得以传递，但在其他领域会更困难 •看着他们能做什么，但尚未重新配置他们的供应链 特艺制药 ••拥有15个不同的交叉销售计划。预计交叉销售将贡献约1/3 rd 的增长，有时更多，有时更少 °° 过敏：诊断部分可以诊断动物可能对90种不同的过敏原过敏。Heska、Idexx和Greer是竞争对手。销售额更具季节性。 °° 专科药品：排名第一。欧洲的一个竞争对手——Summit。过去比Summit规模小，但现在更大。在英国和澳大利亚拥有强大的市场份额。竞争通常是本地化的——最近新增了10个国家（日本和欧洲）。预计健康增长将持续。 °° 皮肤科与过敏有很多协同效应。主要竞争对手是Dechra、Ceva和Virbac。Q1增长良好，有很多发展空间。 °° 专业营养高端产品，采用“价值加”定价。在胃肠、肾脏、牙科领域有“营养药物”。竞争激烈，但相信他们有独特的特点。有一些全球参与者，但大多数是本地。 ••大部分是处方药。~60%的收入通过兽医诊所销售，~25%通过专业零售/零售，~10%在线 医疗器械 ••正交: °° 某些手术可以推迟，但并非所有（例如，创伤）。不可推迟的手术需求稳定 °° 自付费用：膝盖手术是3000-6000美元，臀部手术是13000-200 °00°美元 诊所就诊量已近两年下降LSD——看不到第二季度有任何变化——看不到任何剧烈变化，但很难预测 °° 可以从临床医生培训方面比市场增长更快，无论是帮助从未做过一些更基本手术的外科医生，还是帮助外科医生进行更复杂的手术。此外，也可以从提高商业执行能力和更有效地接触到目前未接受治疗的大量动物以及不执行这些手术的临床医生方面增长更快 °° 九家不同的公司，其中一些拥有独特的发明，使它们区别于竞争对手。拥有非常广泛的业务组合，这是一个独特的销售主张。它们完全专注于兽医领域，因为它们的成败取决于在该领域的成功，与竞争对手相比，它们完全专注于这一点。 °预估北美占40%份额，欧洲约20%，在澳大利亚和新西兰表现强劲 °° 3只狗中有2只膝盖问题仍未得到治疗，100只中有1只接受了髋部治疗 ••牙齿 °° 牙科是第二大医疗器械细分领域，iM3曾是最大的，最国际化的（已经遍布三大洲），品牌好，声誉好，产品目录好。 °° 已完成一项嵌入式收购 °° 不要像正畸一样看待延迟，牙科业务正在以非常健康的两位数增长诊断 ••对伴侣动物的投资主要体现在商业方面，在诊所获得更多产品 ••养殖业利润为投资提供资金 兽医服务 •美国非常激烈的集团采购组织（GPO）竞争 •他们的产品VerticalVet具有独特的、合规性高的处方 ••在某些市场他们是唯一的参与者 ••目前拥有11家诊所，不打算将这部分作为其增长的一部分，但可能会考虑在出现时进行一些收购 •在开发新服务时，有助于拥有诊所 分析师认证： 我，哈桑·阿尔-韦基勒，CFA，特此证明：(1)本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对本研究报告中提及的任何或所有证券或发行人的个人观点，以及(2)我的任何补偿部分并未直接或间接与本研究报告中所表达的具体建议或观点相关。 重要披露： 巴克莱研究是由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下简称“巴克莱”）制作的。除非另有说明，否则本研究报告的所有作者均为研究分析师。报告顶部的发布日期反映报告制作地的当地时间，并与GMT提供的发布日期可能有所不同。 信息披露的可用性： 如果任何公司是本研究报告的主题，有关这些公司的当前重要披露，请参考https://publicresearch.barclays.com或另发送书面请求至：BarclaysResearchCompliance，纽约第七大道745号，13楼，纽约，纽约州10019，或致电+1-212-526-1072。 负责编制这份研究报告的分析师已根据多种因素获得报酬，包括公司总收入，其中一部分由投资银行业务产生，还包括市场业务的盈利能力和收入，以及分析师负责的资产类别的研究方面，公司投资客户可能产生的潜在兴趣。 在美國境外受雇於巴克莱资本公司附属机构的研宄分析员未在FINRA注册/具备资格。此类非美國研宄分析员可能不是巴克莱资本公司的关联人士，而巴克莱资本公司是FINRA的会员，因此他们可能不受FINRA规则2241对研宄分析员与目标公司沟通、公开露面及其账户所持证券交易的限制。 分析师定期进行实地考察，以了解所覆盖公司的物资运营情况，但巴克莱的政策禁止他们接受任何所覆盖公司对其此类考察差旅费用的✯付或报销。 巴克莱研究部门提供各类研究，包括但不限于基本面分析、与股债挂钩分析、量化分析以及交易思路。巴克莱研究某一种类型中的建议可能与巴克莱研究其他类型中的建议有所不同，无论是由不同的时间跨度、方法论或其他因素造成的。 为了获取有关研究传播政策及程序的巴克莱声明，请访问https://publicresearch.barclays.com/S/RD.htm。为了获取巴克莱研究冲突管理政策声明 ，请访问：https://publicresearch.barclays.com/S/CM.htm。 主要股票（股票代码，日期，价格） 维米安集团AB(VIMIAN.ST,2025年5月19日,SEK40.64),等权重/正面,J 除非另有说明，价格来源于彭博，反映了相关交易市场的收盘价，这可能与发布时的最后可用收盘价不符。 披露图例： A:巴克莱银行plc和/或其附属机构在过去12个月内曾担任发行人证券公开发行的牵头经理或联合牵头经理。 B：巴克莱PLC的员工或非执行董事是本发行人的董事。 CD:巴克莱银行有限公司和/或