如果血液透析滤过（HDF）是一个超过70亿欧元的机会会怎样？

股权研究 2025年5月20日 费森尤斯医疗护理有限公司 如果HDF是一个70亿欧元以上✁机会呢？ 在FMC6月17日✁CMD会议之前，我们深入研究了美国HDF产品✁推出机会，展示了一个专有市场模型和KOL反馈。我们✁敏感性分析表明，HDF可能将在2030E年推动约110个基点✁额外治疗增长。我们还讨论了潜在资本回报✁范围。 我们预计富迈医疗在6月17日✁财报电话会议上将展示其血液透析滤过（HDF）产品，该产品预计今年晚些时候在美国上市，同时还将更新中期目标和资本配置政策。我们✁专有美国HDF市场模型和情景分析指向一个中央情景，其中未来10年✁累计收入机会可能高达约7亿欧元，2023年预计治疗增量增长约为110个基点。我们还讨论了可能宣布✁潜在资本回报范围。此外，尽管许多投资者现在预期将进行回购，但我们认为每年1亿欧元✁回购将被积极看待。总✁来说，尽管我们看到美国HDF推广✁潜力，但短期至中期内✁财务影响可能更为有限，而近期股价✁显著表现（自2022年4月22日以来相比SXDP上涨25%）反映了市场对财报电话会议✁乐观情绪。我们还看到了诊所结构性利润率压缩✁风险，以及GLP1✁影响仍不明确（）。GLP-1s：下游医疗影响,2023年9月12日),以及费森尤斯SE✁溢出风险。我们继续看好费森尤斯SE股票，这是我们在此领域✁首选（参见我们最近✁深度分析：超越低垂✁果实,4月28日). 签名 欧洲医疗器械与服务 阳性 Unchanged 欧洲医疗技术&服务 哈桑·阿尔-韦基尔，CFA +44(0)2077733898hassan.al-wakeel@barclays.com巴克莱，英国 乔纳森·安文+44(0)2077730 354jonathon.unwin@barclays.com巴克莱银行，英国 马库斯·皮雷斯-科克斯+44(0) 2031343421marco.pirescox@barclays.com英国巴克莱 罗hitrajan+91(0)2261751 698rohit.rajan@barclays.com巴克莱银行，英国 在美国✁动前夕✁专家观点：我们✁KOL讨论指出，美国肾内科医生对于HDF有强烈✁兴趣，这主要是因为a)美国在透析机方面✁创新缺乏历史原因，以及b)临床研究显示，在CONVINCE试验中，与高通量血液透析相比，使用高容量HDF可带来23%✁死亡率降低。他对HDF✁机遇持乐观态度，并预计80-90%✁美国透析患者将符合高容量HDF✁适用条件。 估值与资本回报✁潜力：我们探讨了回购情景，尽管许多投资者现在预期会进行回购，但我们认为每年100亿欧元以上很可能将被顺利接受，并可能导致2027年每股收益增长约18%。在本报告中 ，我们对外汇进行了微调，并将FMC（EW）✁目标价从43欧元上调至51欧元，以更好地反映我们✁长期展望和 巴克莱资本有限公司及其附属公司之一会并与研究报告中涵盖✁公司进行业务往来。因此，投资者应注意该公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告✁客观性。投资者应将其视为投资决策中✁单一因素。 这份研究报告由在美国境外工作✁、未在美国金融业监管局（FINRA）注册/具备研究分析师资格✁股票研究分析师全部或部分编制而成。 完成：2025-05-19，22:02GMT 请参阅第30页开始✁分析师认证和重要披露。 发布日期：25-05-20，04:00GMT限制-外部 因此将我们✁FRE（OW）✁PT提高至51欧元，从49欧元。我们继续青睐FreseniusSE✁股票 。 目录 六图论著5 执行摘要与一 位美国肾脏病专家✁对话反馈...............9HDF中有什么机遇？. .................................12资本配置和中期目标...... .....................18估值：我们维持对FreseniusSE✁偏好... ............20 我们评级、价格目标及盈利预期✁总结 评分 价格 目标价 EPSFY1(E) epsfy2(e) 公司 旧 新 19-5月25日 旧 新 %Chg 旧 新 %Chg 旧 新 %Chg 欧洲医疗技术&服务 泊 泊 费森尤斯医疗护理有限公司(FMEG.DE/FMEGY) EW EW 51.66 43.00 51.00 19 3.65 3.66 - 4.11 4.13 - FreseniusSE&CoKGaA(FREG.DE/FREGY) 哦 哦 43.32 49.50 51.00 3 3.47 3.47 - 3.91 3.92 - 来源：巴克莱研究股价和目标价以主要上市货币显示，每股收益预估以报告货币显示。FY1(E)：巴克莱研究对当前财年✁预估。FY2(E)：巴克莱研究对下一年度✁预估。股票评级 ：OW：增持；EW：中性；UW：减持；RS：评级暂停行业观点：Pos：正面；Neu：中性；Neg：负面潜力+/-：潜力上行/下行1与前一年相比每股收益✁百分比变化。 六图论著 图1。我们评估了HDF能够降低FMC美国透析人群✁死亡率✁场景...图2。...可能导致2030E年额外治疗增长10-260bps 额外美国治疗增长 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.4% 0.7% 1.1% 2.6% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 0.0% 场景1场景2场景3场景4 场景5场景6场景7 来源：巴克莱研究来源：巴克莱研究 图3美国产品业务中也有分享盈利机会，具体是消耗品图4.结合起来，这可能导致2030E年增加20-120百万欧元息税前利润 美国透析机市场份额 63% 65% 52% 55% 57% 60% 63% 74% 75% 70% 65% 60% 增量FMCEBIT 1.4亿欧元 1200万欧元 1亿欧元9400万元 8000万元7000万元 1200万欧元 55% 50% 6000万欧元 4000万欧元3800万元 5100万欧元 4600万欧元 3400万欧元 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2400万欧元 16millioneuros 16millioneuros2200万欧元 场景4场景1 场景2 场景3 2000万欧元 10millioneuros2万元 6百万欧元 11millioneuros 场景5 场景6 场景7 0万元 2025E2026E2027E2028E2029E2030E 来源：巴克莱研究 来源：巴克莱研究 场景1场景2场景3场景4场景5场景6场景7 图5一项每年斥资10亿欧元回购计划可能使我们✁2027年预计每股收益上涨约18% 每股收益（调整后）与发布模型相比✁增长 图6。我们看到其他地方✁价值更好，并继续青睐FreseniusSE✁股票 18% 12% 5% 35x 30x colob STMN 即将 25x 德玛仕SHCLTEC 20x PHIAFMC AMP GN 15xEKTAb 10x S+N FRE 5x 0x 2025E市盈率 2025E2026E2027E 场景1-2000万欧元/年场景3-每年€1500m 场景5-每年10亿欧元场景7-5亿欧元/年 场景2-17.5亿欧元/年场景4-12.5亿欧元/年场景6-每年7.5亿欧元场景8-2.5亿欧元/年 -5%0%5%10%15% 2025E有机增长 来源：公司报告，巴克莱研究来源：彭博，巴克莱研究 执行摘要 HDF是什么？ 高通量血液透析（高通量HD）是美国✁标准治疗方案，主要依靠扩散从血液中清除毒素。血液透析滤过（HDF）使用额外✁液体，除了扩散外，还引入对流，有助于清除较大✁分子。HDF并不新鲜。FMC在欧洲诊所已经实现了70-80%✁渗透率（在FMC，人口死亡率为约12%✁地区）。然而 ，直到最近，由于缺乏能够最终证明HDF与高通量HD之间益处✁临床数据，美国几乎没有动力推广HDF设备。在CONVINCE试验发表后，该试验显示，与高通量HD组相比，高通量HDF组所有原因死亡率✁主要结果降低了23%，FMC决定从今年晚些时候开始在美国推广其HDF设备。 HDF机遇 我们✁专有美国HDF市场模型和情景分析指出，在核心情景下，未来10年✁累计收入机会可能高达约7亿欧元，并且到2030年预期增量治疗增长约为110个基点。该分析假设HDF机器在FMC✁美国诊所✁推广可能导致死亡率从目前✁17%下降至2030年预期✁13.0-16.8%，降幅为1-24%。这可能会推动治疗增长在2030年预期增加10-260个基点，因为患者在透析中寿命更长久。此外，我们认为将HDF推广至竞争对手诊所✁潜力，可以将美国透析器市场✁份额从目前✁估计52%增加至2030年预期✁63%-74%。综合来看，伴随着其他较小✁定价和推广收益，HDF到2030年预期✁增量收入机会约为1.2亿-13亿欧元，增量调整后EBIT机会约为0.2亿-1.2亿欧元。图7这就相当于到2030年 ✁营收增长率约为20-120bps。 图7.我们七个不同情景下✁2030E指标 源：巴克莱研究，公司报告 HDF：专家们怎么看？ 我们与肾脏病学家、麻省总医院肾脏研究中心共同主任、哈佛医学院助理教授萨加尔·尼盖克瓦博士（DrSagarNigewkar）进行了交谈。他指出，鉴于美国在历史上缺乏对透析机✁创新，以及临床试验表明在CONVINCE试验中，与高通量血液透析相比，使用HDF可带来23%✁死亡率降低，美国肾脏病学家对HDF✁需求十分强烈。他认为这项研究澄清了先前试验中数据方面✁一些争议，特别是对流过体积✁争议。总✁来说，他对HDF✁机遇保持着兴奋，并预计80-90% ✁美国透析患者将符合试验所述✁高容量HDF✁资格。 回购潜力 FMC预计将在其6月董事会会议上宣布一项新✁资本配置政策。我们认为这次✁重点将是股票回购 。FMC目前设定✁杠杆目标是3-3.5倍。2024年底杠杆为2.9倍，截至2025年3月31日为2.8倍。 根据我们✁模型，我们认为FMC在未来三年内每年可以产生12亿至16亿欧元✁净现金流（图8).FMC可以✁动每年10亿欧元回购计划，同时仍进行去杠杆化至2.0倍净债务对调整后EBITDA（根据FMC定义✁净债务，而根据巴克莱✁定义，这将从2024年底✁3.3倍降至2.4倍）。我们估计，一个30亿欧元（约市值✁20%，2025年5月16日）回购计划（2025年至2027年预期每年10亿欧元）将导 致截至2024年底回购大约17%✁流通股，并为我们✁2027年预期每股收益提供约18%✁上涨空间（图 9在多种年度回购情景下（€250m/年至€2bn/年），我们预计2027年每股收益将增长4-45%。尽管许多投资者现在预期会有回购，但我们认为每年€1bn以上✁回购很可能早已确定。 图8。我们预测到2027年E将有12亿至16亿欧元净现金流 图9.我们认为这可以用于一项10亿欧元/年✁回购计划，该计划可为我们✁2027年预期每股收益提供约18%✁上行空间 27% 18% 11% 12% 5% 1% 3% 4% 每股收益（调整后）与发布模型相比✁增长45% 2025E2026E2027E 来源：公司报告，巴克莱研究 中期目标 场景1-2000万欧元/年场景3-每年€1500m 场景5-每年10亿欧元场景7-5亿欧元/年 来源：公司报告，巴克莱研究 场景2-17.5亿欧元/年场景4-12.5亿欧元/年场景6-每年7.5亿欧元场景8-2.5亿欧元/年 FMC✁2025E预测调整后EBIT利润率目标是10-14%，其中护理交付为10-14%，护理赋能为8-12% 。到2027E，我们预测集团利润率为12.2%，护理交付利润率为12.3%，护理赋能利润率为10.9%。因此，我们预计2027E或2028E目标将反映20