奇富科技（QFIN）：执行进展顺利

中国（中华人民共和国）|互联网 启福科技 公司更新 评分买入 按计划进行 QFIN发布了一季度业绩报告，贷款量和非GAAP每股收益均超出预期。二季度非GAAP每股收益指引的中点与市场预期一致。管理层强调，四月份的平均日贷款价格 $41.70^ 股票研究2025年5月20日 量与三月份相似，五月份略有下降，这是由于劳动节假期。资产质量总体稳定。 价格目标|%至PT $50.00|+20% 对出口相关借款人的敞口有限。QFIN致力于股票回购，为股东创造价值。维持 买入评级。 52W高低 $48.94-$18.13 FLOAT(%)|ADVMM(USD)84.8%|83.73 市值42.3亿人民币|5.9亿美元 2025年第一季度业绩回顾。总融资与授信贷款规模同比增长15.8%（对比预期10.6%），达到889亿元人民币。截至2025年3月31日，总贷款余额同比增长5.5%，达到1403亿元人民币。总收入同比增长12.9%，达到46.91亿元人民币。按业务板块划分，信用驱动服务收入同比增长3.1%，达到31.11亿元人民币；平台服务收入同比增长39%，达到15.8亿元人民币。非公认营业利润同比增长49.4%，达到21.04亿元人民币，非公认营业利润率为44.9%。非公认净利润同比增长59.9%，达到19.26亿元人 股票代码QFIN ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 FY(12月)改为JEFeJEFvsCONS 2025202620252026 民币（对比市场预期和本公司预期分别为17.93亿元人民币和18.5亿元人民币），非公认净利率为41.1%（对比市场预期41.4%和本公司预期44.5%）。2025年第一季度首日逾期率为5%，对比2024年第 REV +7% NANANA 四季度4.8%。 EPSNANANANA 2Q25非GAAP盈利指引的中点符合市场预期且高于我们的预估。QFIN预计2Q25非GAAP净利润在17 5亿至185亿元人民币之间，中点较市场预期和我们的预估分别高1.4%和10.1%。我们预计2Q贷款发放量环比下降2.5%，至867亿元人民币，考虑到1Q25基数较高。对于全年，我们预估贷款总量同比增长6.4%，至3420亿元人民币，非GAAP净利润为70亿元人民币（不变）。我们预计总收入将同比增速与贷款增长相似，考虑到轻型模式（按净额计算）贡献度增加以及会计确认基础上的更快确认速度相对于重型模式而言。 分享回购更新。截至2025年5月19日，QFIN已在公开市场上累计购买了约440万股ADS，总金额约为1.78亿美元（含佣金），平均价格为每份ADS4020美元，依据2025年股份回购计划。 会议电话要点。包括：(1)新的贷款便利化规则是对促进行业有序健康发展发出的积极信号。旨在清除不合规参与者，并支持银行与平台之间的平等合作关系。(2)资产质量总体稳定，C-M2比率波动符合预期。无需对其风险策略进行重大调整。(3)第1天违约率上升是由于a)历史违约率较高且贡献增加的API渠道，以及b)季度环比贷款量持平导致早期贷款占比缩小。(4)就信贷需求而言，4月份的日均贷款量较为平稳，3月份略有下降，5月份因劳动节假期略有下降。 续表... FY(12月) 2023A 2024A 2025E 2026E 修会(MM) 16,290.0 17,166.0 18,309.0 19,032.0 净利润非国际财务报告准则 4,454.0 6,416.0 7,001.0 7,409.0 *杰富瑞香港有限公司 请参阅本报告第7至12页的分析师认证、重要信息披露信息以及关于非美国分析师状态的信息。 托马斯·钟*|股票分析师 85237438016|thomas.chong@jefferies.com 佐伊宗*|股权分析师 85237438163|zoey.zong@jefferies.com 长远视角：✁富科技 投资逻辑/我们✁区别风险/回报-12个月视图 •✁富科技从其小微贷款子公司获得✁贷款不到1%，其中约0.1%来自联合放贷 60(+44%) 50(+20%) 30(-28%) ，而2020年11月发布✁小微贷款草案规则影响甚微。 70 上行下行 1.56:1 60 •公司于2020年8月最高法院发布新✁利率上限规则后调整了其定价策略。自2022年第一季度以来，其平台发放✁加权利率较高✁贷款和加权利率较低✁贷款50 ✁平均IRR已低于24%。 40 30 •我们期望齐富科技服务中小企业市场，这是一个超过5万亿人民币✁潜在市场 ，其中大约一半✁需求尚未得到满足。20 10 2024 2025 +12mo. 基础情况 $50,+20% 上行情景 $60,+44% 下行场景 $30,-28% •奇付科技是一家2016年开始运营✁数字金融公司 ，累计注册用户达2.682亿。 •管理层强调2025年将优先发展质量增长和盈利能力，而非贷款规模。 •以远期-PER估值方法为依据，预估50美元✁PT 。 •更宽松✁在线借贷监管。 •低于预期✁违约率，得益于强劲✁经济复苏和更 好✁贷款管理。 •低于预期✁销售和市场推广支出，用于获取客户 。 •基于远期-PER评估方法✁美元60✁PT。 •对在线借贷✁严格监管，如限制内部收益率。 •预期之外✁经济下滑导致✁不良率高于预期。 •对销售和市场营销✁激进支出以获取客户。 •以远期-PER估值方法计算✁3000美元✁PT。 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题：1）数据安全。作为中国领先✁在线借贷平台，QFIN面临着日益增多和不断增加✁网络攻击和社会工程威胁，这使得客户信息和自身数据面临风险。2）客户隐私。确保个人可识别信息及其他账户持有者数据✁隐私是消费金融行业公司✁一项重要责任。大量客户数据✁收集和使用（如个人、人口统计和行为数据）引发了隐私担忧，导致监管审查加强。 •超出预期✁信贷需求。 •逾期率和催收率✁改善。 •与KCB合作开拓中小企业市场。 公司目标：1）QFIN致力于逐步实现运营排放✁碳中和，并在2030年实现碳达峰，到2060年实现自身业务和客户活动✁温室气体净零排放。2）公司旨在推动在四个方面（信贷、消费、保险、基金）进行减排行动。 向管理层提问：1)你们如何应对监管环境可能发生✁变化，这些变化考虑了ESG因素？2)你们在投资什么来保护你们公司和客户✁数据？ (5)中美关税战由于聚焦于国内消费者贷款，直接影响较小。只有约4%✁一季度交易量来自出口相关用户。四月份风险策略略有收紧，但整体风险指标保持稳定。(6)QFIN认为，在最近✁中美贸易进展后，退市风险已降低。如果需要，它已做好转为香港主板上市✁准备。这是为确保投资者✁灵活性和流动性 。(7)一季度单位客户获取成本✁增加是由API渠道贡献提高和高质量获取渠道支出增加推动✁。QFIN更关注客户获取✁效率而不是成本。新信贷线用户转化为新借款人✁转化率同比增长74%，从去年✁55 %上升。(8)由于政府支持政策和完善✁经济数据，预计到2025年融资成本将略有下降。(9)QFIN认为 ，2025年✁净抽水率将继续高于2024年。(10)一季度，累计获得批准信贷线✁用户同比增长11.6%，环比增长2.7%，达到5840万，累计借款人同比增长13.8%，环比增长3.3%，达到3550万。近半数新信贷线用户是通过嵌入式金融合作伙伴获取✁。 估值与风险。我们维持买入评级和目标价，考虑到结果显示后✁最新业务趋势。风险包括(1)在线借贷✁严格监管；(2)新用户获取✁激进营销成本；(3)宏观经济环境✁不确定性导致逾期率飙升。 展品1-QFINUS：利润表 损益表(QFINUS)人民币万元 2021A 2022A 2023A 2024A 2025F 2026F 总收入 16,636 16,554 16,290 17,166 18,309 19,032 同比增长率 22.6% -0.5% -1.6% 5.4% 6.7% 3.9% 起始与维护 -2,252 -2,373 -2,660 -2,901 -2,753 -2,825 融資成本 -337 -504 -645 -591 -493 -446 销售和营销 -2,090 -2,207 -1,940 -1,726 -2,647 -3,254 一般和行政 -557 -413 -421 -450 -819 -842 贷款应收款准备金 -965 -1,580 -2,151 -2,773 -3,219 -2,723 应收金融资产准备 -244 -398 -386 -297 -359 -592 应收账款和合同资产减值准备-325 -238 -176 -421 -312 -460 预计负债/担保负债费用 -3,078 -4,368 -3,054 -478 -680 -764 营业利润 6,786 4,472 4,857 7,529 7,029 7,125 年同比变化率 79.0% -34.1% 8.6% 55.0% -6.6% 1.4% 营业利润率 40.8% 27.0% 29.8% 43.9% 38.4% 37.4% 非营运利润 7,040 4,672 5,043 7,696 7,547 7,643 年同比变化率 72.1% -33.6% 7.9% 52.6% -1.9% 1.3% 非经常性经营利润率 42.3% 28.2% 31.0% 44.8% 41.2% 40.2% 净利润 5,765 4,006 4,269 6,248 6,482 6,891 同比增长率 64.9% -30.5% 6.6% 46.4% 3.7% 6.3% 净利润 34.7% 24.2% 26.2% 36.4% 35.4% 36.2% 非国际财务报告准则净利润 6,018 4,205 4,454 6,416 7,001 7,409 同比增长率 58.5% -30.1% 5.9% 44.0% 9.1% 5.8% 非经常性净利润率 36.2% 25.4% 27.3% 37.4% 38.2% 38.9% 来源：公司，Jefferies估计 展品2-QFINUS：资产负债表 资产负债表（QFINUS）人民币万元 2021A 2022A 2023A 2024A 2025F 2026F 现金及现金等价物 6,116 7,166 4,178 4,452 14,370 17,940 受限现金 2,644 3,347 3,381 2,353 2,353 2,353 短期投资 0 57 15 3,394 3,394 3,394 预付给第三方担保公司✁押金875 397 207 163 163 163 应收账款和合同资产，净值 3,097 2,869 2,909 2,215 2,918 3,309 贷款应收账款 9,844 15,348 24,604 26,714 24,451 30,591 金融资产应收，净额 3,806 2,982 2,523 1,554 5,765 6,916 从第三方支付服务提供商应收资金153 1,159 1,603 462 462 462 关联方应付款项 837 395 45 9 9 9 预付款项、其他应收款项和其他资产 384 379 330 1,465 1,465 1,465 流动资产总额 27,757 34,097 39,796 42,781 55,349 66,601 固定资产 25 48 231 363 504 651 无形资产和商誉 5 5 55 54 53 51 应收账款和合同资产，净-非流动223 261 147 27 27 27 金融资产应收，净-非流动 598 689 596 171 171 171 其他非流动资产 4,062 4,224 3,926 3,531 3,531 3,531 递延所得税资产，净额 835 1,019 1,068 1,206 1,2