4月经济数据：4月固定资产投资（FAI）增速放缓至同比增长3.5%（3月为+4.3%），其中制造业投资增速降至+8.2%（3月为+9.2%），传统基础设施投资增速为+5.8%（3月为+5.9%）。房地产新开工面积继续下滑，同比下降22%（3月为-18%）。
主要亮点：尽管美国关税和宏观复苏存在不确定性，但仍观察到一些积极迹象：
- 国内工程机械销售从低基数持续改善（中国工程机械，5月14日）；
- 动力电池设备资本支出周期可能在2025年扭转两年来的下行趋势，利好电池设备制造商（中国电池设备，5月15日）；
- 气动组件龙头企业Airtac在电池相关下游领域也看到强劲的订单增长（Airtac，4月29日）；
- 物联网（AIDC）相关的电力需求强劲，利好国内发动机制造商（Weichai，5月2日）。
政策支持：尽管中美贸易谈判有助于缓解贸易不确定性，但我们认为仍需更多政策支持来维持国内复苏势头，例如财政刺激、设备更新政策加速实施以及政府债券发行加速以支持基础设施投资。
股票推荐：我们看好以下股票：
- 政策利好，基本面改善：Airtac（领先的气动组件制造商，电子和电池领域需求强劲，市场份额有望提升）、XCMG（领先的工程机械制造商，产品线多元化）、Weichai H/A（领先的柴油发动机制造商，数据中心发电机组大直径发动机市场份额达10%，受益于稳定的AIDC投资）、Lead（领先的电池设备制造商，受益于2025年潜在的电池产能扩张）；
- 稳健防御，潜在盈利 upside 风险：Techtronic（领先电动工具制造商，可能在中美贸易不确定性中 gaining 市场份额，生产基地多元化，ASP 提升温和）、Hongqiao（铝行业基本面稳健，股息率超过10%）。
行业分析：
- 中国工程机械：国内复苏持续，从挖掘机扩展到汽车起重机、混凝土机械，而高空作业平台和塔式起重机保持疲软。预计国内复苏将持续，受稳定基础设施投资、机器更新和电气化政策支持，以及低基数效应驱动。
- 中国重卡：预计补贴政策将在2025年第二季度逐渐生效。我们维持2025年重卡行业销量预测为95万辆，其中65万辆面向国内市场，30万辆面向出口市场。虽然2025年第一季度重卡行业销量下降，但卡车补贴政策将支持2025年国内重卡销量，尤其是LNG和新能源重卡。
- 中国铁路： robust 的铁路客货运量增长将支撑中国铁路设备投资保持稳定。中国 Academy of Railway Sciences Corporation 于5月6日发布了一项关于氢燃料混合动力机车的招标。预计今年将出现更多新能源机车招标，这将成为该行业的下一个催化剂。
- 中国水泥：4月全国水泥平均价格环比下降，同比下降。水泥行业产能增长放缓，铝土矿价格下降，预计2025年水泥价格将保持低位。
估值和风险：
- XCMG：当前价格8.47元，目标价10.20元，上行空间20.4%。我们使用目标市净率1.7倍（高于2020-2024年平均值1.2倍）进行估值，预计2025-2027年ROE平均值为15.3%，高于2020-2024年平均值10.8%。目标价隐含约20%的上行空间，我们维持“买入”评级，考虑到其在采矿设备领域的市场份额潜力。下行风险：盈利能力恶化；中国机械需求放缓；营运资金管理问题。
- 中国香港中铝：当前价格14.76港元，目标价17.10港元，上行空间15.9%。我们使用目标市盈率7.5倍（自2018年以来高于历史平均值1个标准差）进行估值，基于汇率1.05港元/人民币，预计2025年每股收益为2.16元人民币。目标价隐含约16%的上行空间，我们维持“买入”评级，考虑到其稳健的基本面和有吸引力的股息率。下行风险：（1）房地产完工和可再生能源需求低于预期；（2）矿业行业采取的新资源和环境法规可能导致生产成本上升；（3）派息率低于预期；（4）氧化铝供应中断。
- Airtac：当前价格935.00新台币，目标价1,050.00新台币，上行空间12.3%。我们继续使用目标市盈率22.7倍（设定为3年平均值前市盈率1个标准差以下）对Airtac进行估值，并考虑市场估值折价。目标价隐含12%的上行空间；我们维持“买入”评级，预计2025年需求将保持弹性，受电子、电池和市场份额提升驱动。下行风险：中国大陆需求复苏不及预期；线性导轨销售扩张不及预期；主要竞争对手的价格竞争可能损害利润率；原材料价格上涨或产能利用率降低导致利润率下降；GPM压力高于预期；OPM headwind来自较弱的经营杠杆。
- Weichai Power：H股当前价格14.78港元，目标价18.00港元，上行空间21.8%；A股当前价格14.88元，目标价20.30元，上行空间36.4%。我们使用“整体估值法”和DCF对Weichai进行估值，分别评估公司核心业务（包括柴油发动机、整车和汽车零部件）和海外子公司Kion的价值。我们维持对Weichai长期增长潜力的乐观态度。H/A股目标价隐含约22%和36%的上行空间，分别，我们因此维持“买入”评级。下行风险：研发工作落后于竞争对手，产品无法满足客户需求；卡车更新补贴政策的影响不及预期；原材料成本大幅上涨；价格竞争加剧；Kion盈利复苏不及预期。
- Lead：当前价格20.45元，目标价33.00元，上行空间61.4%。我们的目标价继续基于DCF模型。我们的模型中的关键假设包括：股权成本为9.6%，来自无风险利率3.75%，市场风险溢价6.0%，Beta为0.97，税后债务成本为4.3%（均未更改）；经营现金流（不考虑营运资本变化）在2024-2037年预期CAGR为14%；2025e、2026e和2027e资本支出分别约为5亿元人民币，2028-2037年每年约为2亿元人民币（由于技术发展，设备供应商的资本密集度预计将降低），终端增长率为2.5%（均未更改）。目标价隐含约61%的上行空间；因此，我们维持对股票“买入”评级。下行风险：1. LIB产能周期不及预期；2. ASP不及预期的定价能力下降；3. 应收账款准备金高于预期；4. 竞争激烈导致利润率低于预期。
- Techtronic：当前价格91.90港元，目标价120.00港元，上行空间30.6%。我们使用目标市盈率18.5倍（2019年平均值，当时EPS增长11%，与2025e的13%相似）对TTI进行估值。目标价不变，隐含约31%的上行空间，因此我们维持“买入”评级。我们相信，鉴于TTI在全球范围内多元化的生产基地和相对于竞争对手更温和的ASP增长，它将继续获得市场份额。我们预计，在2025年底前生产搬迁完成后，利润率扩张可能会加速。下行风险：1）数据中心/公用事业/基础设施建设需求放缓；2）DIY需求进一步放缓；3）如果美国经济出现硬着陆，整体专业工具需求加速放缓；4）新产品推出或进入新贸易垂直领域不及预期；5）海外市场增长不及预期；6）对中国出口到美国的商品征收新关税；7）Milwaukee的商业化和国外扩张费用高于预期，影响利润率。
- Hongqiao：基本面稳健，股息率超过10%。
