年报点评净利润小幅增长，财务保持稳健

4月26日，公司发布2024年年度报告，公司全年实现营收691.5亿元，同比-1.8%； 归母净利润25.5亿元，同比+0.7%。 净利润小幅增长，毛利率持续承压。2024年，公司实现营收691.5亿元，同比-1.8%； 归母净利润25.5亿元，同比+0.7%。净利润增速高于营收主要系：1）2024年公司分别计提资产减值损失及信用减值损失8.7亿元和2.6亿元，2023年分别计提37.8亿元、5.3亿元，计提总规模收窄；2）管理费用率为0.8%，同比下降0.3pct。公司全年销售毛利率12.5%，较上年同期下降4.2pct，主要系报告期内结算的项目主要为前期获得的低利润率项目，随着低毛利项目的逐步交付完结，预计未来公司的盈利能力将有所修复。 销售排名提升，拿地趋于谨慎。2024年，公司实现销售金额1116.3亿元，同比下滑27.3%，位列克而瑞行业销售排名第9位，较2023年提升2位，在大本营杭州连续7年荣获杭州市场销售冠军。2024年，公司新增土地计容建面186.8万平米，新增土地总价款448.5亿元，权益对价224.4亿元，分别较2023年下滑44.0%、22.2%和12.3%。 截至2024年末，公司土储中杭州占比70%，浙江省内其余经济基础扎实的二三线城市占比20%，浙江省外占比10%。在行业下行期，公司保持了谨慎的拿地策略，持续深耕杭州市场。 财务保持稳健，融资渠道畅通。截至2024年末，公司货币资金余额371.4亿元，较年初增长13.6%。公司坚持稳健经营，严控杠杆，三道红线维持绿档，扣除预收款后的资产负债率为57.9%，保持在合理水平；净负债率为0.6%，同比下降14.5pct；现金短债比由去年的2.4增加至3.6，短期偿债压力可控。截至2024年末，公司平均融资成本为3.4%，同比下降0.8pct，融资成本持续下降。 投资建议：公司坚持稳健经营，实现净利润逆势增长，融资渠道畅通，长期深耕杭州优势区域，为未来可持续发展提供有力保障。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为28.8/31.4/34.3亿元，EPS分别为0.93/1.01/1.10元，对应PE为10.4/9.5/8.7倍。我们选取深耕核心一、二线城市的地方性房地产管理和开发企业作为可比公司，基于2025年5月19日收盘价，公司当前PB为1.05倍，估值低于可比公司的平均水平，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：销售不及预期，房地产行业加速下滑，研报使用信息不及时。 一、净利润小幅增长，财务保持稳健 营收小幅下跌，毛利率短期承压 2024年，公司实现营收691.5亿元，同比-1.8%。营收下跌主要因为销售规模及结算金额下降，公司主要项目本期结算面积同比增长1.3%至213.9万平米，结算金额同比下降5.7%至637.3亿元，销售金额同比下滑27.3%至1116.3亿元。2024年，公司销售毛利率12.5%，较上年同期下降4.2pct，主要因为报告期内结算的多数项目为前期获得的低利润率项目。截至2024年末，公司尚未结算的预收房款为1253亿元，可结算资源充裕，且随着低毛利项目的逐步交付，公司未来盈利能力有望逐步修复。 图表1：公司历年营业收入及增速 图表2：公司历年销售毛利率 各项减值损失明显较少，净利润小幅回升 2024年，公司实现归母净利润25.5亿元，同比+0.7%；销售净利率同比增长1.4pct至5.5%。虽然营收下跌、毛利率持续承压，公司净利润实现了小幅增长。一方面，计提规模显著收窄，2024年公司分别计提资产减值损失及信用减值损失8.7亿元和2.6亿元，较2023年的37.8亿元和5.3亿元，计提总规模收窄。另一方面，公司严控各项期间费用，经营质量持续提升。 2024年公司期间费用率同比下降0.4pct至2.7%，其中管理费用下降最为显著，管理费用率同比下降0.3pct至0.8%。 图表3：公司历年归母净利润及增速 图表4：公司历年销售净利率 财务保持稳健，偿债能力较强 2024年，公司经营活动现金净流量76.7亿元，同比下降76.5%，主要因为受市场下行及公司销售规模下降的影响，销售商品、提供劳务收到的现金大幅减少。尽管有所下降，但经营活动现金净流量连续4年为正，表明公司经营保持稳健，资金流动性充裕安全。截至2024年末，公司资产负债率同比上升0.2pct至80.1%，扣除预收款后的资产负债率为57.9%，保持在合理水平；净负债率同比下降14.5pct至0.6%，财务杠杆较低；现金短债比由去年的2.4倍增加值3.6倍，公司货币资金可有效覆盖短期债务，短期偿债能力处于行业领先水平，三道红线维持绿档。 图表5：公司历年经营活动现金净流量及增速 图表6：公司历年资产负债率 二、盈利预测 营收方面：公司2022-2024年营收分别为415.0/704.4/691.5亿元，同比增速分别为9.3%/69.7%/-1.8%。 1）房地产业：公司2024年末尚未结算的预收房款为1253亿元，账面可结算收入充沛。2025年公司计划销售额在1000亿元左右，2025年一季度，公司已实现全口径销售额231亿元。截至2024年末，公司土储剩余可开发建筑面积61.1万平米，其中杭州占比87.2%，良好的区域布局及优质的土地储备为公司未来营收打下了良好的基础。考虑到未来复杂多变及深度调整的市场环境 ， 我们预计2025-2027年房地产业收入分别为688.3/663.5/642.9亿元，同比增速分别为1.1%/-3.6%/-3.1%。 2）房产租赁：公司2024年收入为4.2亿元，同比增长17.1%。截至2024年末，公司持有可用于出租的写字楼、商业裙房、社区底商及公寓面积约44.7万平米，较去年年底增长18.3%，公司持续增加可出租面积，为未来房产租赁业务平稳发展打下了良好的基础。我们预计2025-2027年房产租赁收入分别为4.9/5.5/6.2，同比增速分别为16.4%/13.0%/13.0%。 3）房产项目管理服务：公司2024年收入为3.8亿元，同比下降18.4%。 2024年公司通过对外输出品牌，拓展代建业务，在宁波、湖州、杭州、金华等地共获取代建项目6个，总计容建面约74.2万平米。考虑到市场下行及业务拓展的不确定性，我们预计2025-2027年收入分别为3.2/2.8/2.4亿元，同比增速分别为-15.0%/-12.4%/-15.6%。 4）酒店服务：公司2024年收入为2.6亿元，同比下降2.4%。公司旗下千岛湖滨江云顶桃源度假酒店、杭州友好饭店等酒店经营有序推进，我们预计未来酒店服务业务将平稳增长，2025-2027年收入分别为2.7/2.8/2.8亿元，同比增速分别为2.5%/3.0%/3.3%。 利润率方面：公司2022-2024年销售毛利率分别为17.5%/16.8%/12.5%； 归母净利润分别为37.4/25.3/25.5亿元 ， 同比增速分别为23.6%/-32.4%/0.7%。公司2024年结算的主要项目为2020年、2021年获得的项目，这些项目存在自持等原因毛利率较低。考虑到未来低毛利项目逐步交付完成，结合费用管控能力的提升以及优质的土地储备，公司未来利润率水平有望企稳回升 。 我们预计2025-2027年销售毛利率分别为13.3%/14.2%/15.1%，归母净利润分别为28.8/31.4/34.3亿元，同比增速分别为13.1%/9.1%/9.0%。 公司坚持稳健经营，实现净利润增长，融资渠道畅通，长期深耕杭州优势区域，为未来可持续发展提供有力保障。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.93/1.01/1.10元，对应PE为10.4/9.5/8.7倍，基于2025年5月19日收盘价，公司当前PB为1.05倍，估值低于可比公司的平均水平，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 图表7：公司业务盈利拆分（单位：亿元） 三、投资建议 公司坚持稳健经营，实现净利润逆势增长，融资渠道畅通，长期深耕杭州优势区域，为未来可持续发展提供有力保障。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为28.8/31.4/34.3亿元，EPS分别为0.93/1.01/1.10元，对应PE为10.4/9.5/8.7倍。我们选取深耕核心一、二线城市的地方性房地产管理和开发企业作为可比公司，基于2025年5月19日收盘价，公司当前PB为1.05倍，估值低于可比公司的平均水平，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 图表8：可比公司PB估值表 四、风险提示 销售不及预期，房地产行业加速下滑，研报使用信息不及时。 盈利预测表