全球轮胎欧盟对中国轮胎的调查得到证实

欧洲汽车与零部件 哈里·马丁，CFA+442076768965harry.martin@bernsteinsg.com 爱丽丝·巴克利+442071700676alice.buckley@bernsteinsg.com 斯蒂芬·莱特曼+442077625535stephen.reitman@bernsteinsg.com BERNSTEINFLASHMAIL 2025年5月21日 专业销售 詹姆斯·布雷迪+442077625272james.brady@bernsteinsg.com 全球轮胎：欧盟对中国轮胎的调查确认 欧盟委员会今天启动对中国乘用车和轻型卡车轮胎的反倾销调查。这不足为奇，因为欧洲委员会两周前已经发布并随后删除了一份关于这项调查的文件。 一项有先例的调查。这项反倾销调查与2018年对中国卡车和公共汽车轮胎的类似调查相接续，该调查导致了关税的引入（如今每条轮胎在21-79欧元之间）。这些关税的影响是显而易见的——2018年，中国在欧洲卡车/公共汽车轮胎进口中的份额几乎减半，并自那以后一直保持在20%以下。 时间线。在调查启动后的37天内可以提交评论，欧盟委员会预计调查将在14个月内结束。临时反倾销措施可能在8个月内实施。 第一级可能是受益者。正如我们在最近的关于 去全球化在轮胎行业，一级供应商比同行更加本地化，并且在去全球化世界中地位稳固。虽然一级供应商的主要利润池是高端轮胎，在那里他们通常不与廉价进口竞争，但如果最终征收关税，我们仍预计他们会从这项调查中获益甚微。考虑到他们的整体高端轮胎份额较低，我们预计这项调查将使米其林、普利司通和大陆受益更多，而非皮列利。我们预计美国关税的影响，以及缺乏对美国市场的准入可能意味着亚洲轮胎在欧洲海岸的增加，可能是这项调查启动的一个促成因素。 另见：全球轮胎：去全球化……毕竟世界很大。第一梯队甚至更准备好迎接下一个十年 请参阅本报告的披露附录，以获取所需披露、分析师认证和其他重要信息。或者，访问我们的全球研究信息披露网站首次发布：2025年5月21日16:59UTC完成日期：2025年5月21日16:59UTC www.bernsteinresearch.com 证据1：这项调查有先例：欧盟在2018年对中国卡车和公共汽车轮胎征收关税，导致中国进口份额减半 所有欧盟27国新公共汽车/卡车轮胎进口总值份额 52%54% 59% 61% 50% 46% 52%51%50% 51% 44%45% 13% 9% 8% 19% 13% 9% 11%12% 8% 11%10%9% 16% 7% 10% 16% 38% 43% 21%23% 22% 27% 31% 35% 13% 23%14% 13% 14% 13% 15%18%18% 42% 48% 10% 57% 200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 中国泰国越南韩国日本其他 来源：欧洲统计局，伯恩斯坦分析 伯恩斯坦行情表 股票代码 评分 2025年5月20日收尾 价格 价格目标 TTM 相关性能 报告每股收益 报告的市盈率（x） 2024A2025E 2026E 2024A2025E2026E CON.GR M欧元 76.90 64.0016.0%欧元 5.84 5.57 7.20 13.2 13.8 10.7 ML.FP OEUR 33.57 40.00（20.8）%欧元 2.62 3.11 3.82 12.8 10.8 8.8 PIRC.IM M欧元 6.17 5.20（6.8）%欧元 0.47 0.50 0.56 13.2 12.3 11.1 5108.JP(普利斯通) O日元6,090.007,000.00(8.9)%日元 415.81 440.09 664.53 14.6 13.8 9.2 EDM 1,428.15 JPL 1,769.19 O-优于市场表现，M-市场表现，U-低于市场表现，NR-未评级，CS-覆盖暂停来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析 披露附录 I.所需披露 在这些披露中对“Bernstein”或“公司”的引用涉及以下实体：BernsteinInstitutionalServicesLLC（自2024年4月1日起）、SanfordC.Bernstein&Co.,LLC（2024年4月1日前）、BernsteinAutonomousLLP、BSGFranceS.A.（自2024年4月1日起）、SanfordC.Bernstein(HongKong)Limited盛博香港有限公司、SanfordC.Bernstein(Canada)Limited、SanfordC.Bernstein(India)PrivateLimited（SEBI注册号INH000006378）、SanfordC.Bernstein(Singapore)PrivateLimited和SanfordC.BernsteinJapanKK(サンフォード・C・バーンスタイン株式会社)。 2024年4月1日，法国兴业银行（SG）与联合伯恩斯坦公司（AB）完成了一项交易，创建了一个新的合资企业，其中他们的各自现金股权和研究业务在一个新的业务组合中运营。尽管他们在合资企业中的各自持股比例在北美和世界其他地区有所不同，但研究资料的创建、生产和发布在全球范围内由两个研究品牌“伯恩斯坦”和“自主”共同协作处理。除非另有说明，根据这些披露的目的，对伯恩斯坦“关联公司”的提及均指SG和AB及其各自关联公司。 评估方法 大陆集团 我们以SOTP方式评估大陆，对于RemainCo，我们将轮胎业务评估为4.6倍EV/EBITDA，比米其林低10%，并将ContiTech业务评估为3.5倍EV/EBITDA，将中央/总部评估为RemainCo平均倍数。这些加起来，为Remainco提供了每股51欧元的估值。对于SpinCo，我们将汽车业务评估为1.9倍EV/EBITDA。它曾经比Valeo等同行增长更快、利润率更高、现金流产生更多——即使根据公司指引，现在情况已逆转，证明了较低倍数的合理性。将400亿欧元的现金剥离成本纳入考虑，提供了每股13欧元的估值。综合考虑RemainCo和SpinCo，我们得出我们的64欧元目标价。 米其林 我们以5.2倍的EV/EBITDA估值米其林，高于其长期历史水平，反映了产品组合转移的加速和现金流转换的改善。这给出了12.4倍的估值，基于我们NTM+1的权益自由现金流2,591百万欧元，目标价为40.00欧元。 皮列利&哥斯帕A公司 我们以4.4xEV/EBITDA估值皮瑞利，基于现金流转换较低，较其历史倍数有所折价。我们还下调了倍数以考虑2025年的关税风险。这给出了9.5倍的估值，基于我们NTM+1的权益自由现金流7380万欧元，目标价为5.20欧元。 bridgestonecorp 我们以3620亿日元自由现金流预测，对Bridgestone估值12.9xNTM+1EV/FCF，从而给出7000日元的定价目标。 风险 大陆集团 我们对价格目标的上行风险包括：1)汽车业务部门的计划分拆比当前嵌入的SOTPs包含更高的市盈率；2)康迪亚斯研发削减计划在不扰乱高性能计算(HPC)或高级驾驶辅助系统(ADAS)等领域增长的情况下取得成功；3)康迪亚斯业务的进一步部分（例如在康迪泰克 ）以创造价值的方式进行分拆/收购。 我们对目标价的风险包括：1）大陆公司必须增加其对宝马的IBS刹车问题所做拨备的规模。2）汽车部门的发展被延迟/取消。3）轮胎业务未能扩大利润率，表现低于我们的预期。 米其林 我们价格目标的风险包括：1）低成本中国竞争对手在研发/欧洲和美国产能方面的成功；2）今天电动汽车采用的临时放缓持续时间超出预期；3）米其林造成价值破坏 手持现金的并购投资 皮列利&哥斯帕A公司 我们对价格目标的上行风险包括：1）特朗普不实施关税/实施的关税低于预期；2）意大利政府在其黄金能源调查中不对皮瑞利的主要股东采取措施；3）2025年高端轮胎市场表现好于我们的预期，皮瑞利获得市场份额。 我们对目标价的风险包括：1）根据黄金权力规则，意大利对Sinochem拥有皮瑞利公司股份的调查正在进行中，导致少数股东权益被稀释。2）皮瑞利的在墨西哥符合USMCA规则的生产将面临高额关税。3）经济衰退的环境会导致消费者向下交易，这将影响我们覆盖的皮瑞利公司，因为其最高风险敞口在高端轮胎。 bridgestonecorp 我们对价格目标的风险包括1)未能将技术转型转化为销售增长，并导致资本✯出效率下降；2)矿业低迷将负面影响普利司通的专业业务；3)中国公司的产能增长增加，特别是在卡车和客车领域，损害利润率。 评级定义、基准和分布贝纳文德品牌 伯恩斯坦品牌根据美国和加拿大交易所上市股票相对于标普500指数未来12个月的相对表现，欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市股票相对于彭博欧洲发达国家大中型盘价回✲指数（EDM），日本交易所上市股票相对于彭博日本大中型盘价回✲指数美元（JP），以及亚洲（除日本）交易所上市股票相对于彭博亚洲除日本大中型盘价回✲指数（ASIAX）进行股票评级——除非另有说明。 伯恩斯坦品牌有三个等级类别： •超越：股票将跑赢市场指数超过15个百分点 •市场表现：股票将与市场指数基本一致，偏差在+/-15个基点内 •表现不佳：该股票将跑输市场指数15个百分点以上 覆盖暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司的覆盖已暂停。评级和目标价位暂时暂停，已不再有效，因此不应依赖。 未评级：当股票目前无法被准确估值，或公司表现无法被准确预测时分配的评级。负责的分析员可以继续发布关于公司的研究✲告，以向投资者更新事件和进展。 未覆盖（NC）表示未纳入覆盖范围的公司。自动驾驶品牌 自主品牌对股票的评级如下所示。我们将彭博欧洲500✲行及金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲发达市场金融大型及中型股价格回✲指数欧元版（EDMFI）指数作为基准，用于覆盖欧洲发达国家✲行、✯付业务；我们将彭博欧洲500保险指数（BEINSUR）作为基准，用于覆盖欧洲保险公司；我们将标普500和标普金融指数作为基准，用于覆盖美国✲行、✯付业务的覆盖；我们将S5LIFE作为基准，用于覆盖美国保险业务；我们将标普保险精选行业指数（SPSIINS）作为基准，用于覆盖美国非寿险公司业务；我们将彭博新兴市场金融大型、中型和小型股价格回✲指数（EMLSF）作为基准，用于覆盖新兴市场✲行、保险公司和✯付业务。评级是相对于行业（而非市场）而言的。 自动驾驶品牌有三个等级的评级： •超越（OP）：股票将跑赢相关指数超过10个百分点 •中性（N）：股票表现将与市场指数相符，偏差在±10个基点以内 •表现不佳（UP）：股票将跑输相关指数10个基点以上 覆盖暂停：伯恩斯坦研究品牌下某公司✁覆盖已暂停。评级和目标价位暂时暂停，已不再有效，因此不应依赖。 未评级：当股票目前无法✲准确估值，或公司表现无法✲准确预测时分配✁评级。负责✁分析员可以继续发布关于公司✁研究✲告，以向投资者更新事件和进展。 ✲标记为“功能”（例如，功能优于FOP，功能低于FUP）✁我们✁核心思想。“未涵盖”（NC）表示不在覆盖范围内✁公司。 地平线与分类 对于这两个品牌，建议都✁基于12个月✁时间范围。 评分 市场操纵监管(MAR)和计数百分比FINRA规则2241分类 计数* 百分* 超越 购买 573 51.76% 109 19.02% 市场表现(伯恩斯坦品牌)中性（自主品牌） 持 387 34.96% 67 17.31% 表现不佳 卖 147 13.28% 19 12.93% 评级/投资✲行业务✁分布 *这些数字代表了截至2025年4月9日，伯恩斯坦和自主✁附属机构向每个类别✁公司提供✁投资✲行服务✁公司数量和百分比。所有数据每季度