英国人力资源服务公司：这也会过去

英国 股票 商业服务与供应 英国员工 这也会过去 ◆员工持股反映担忧… ◆……但是它们并不能反映业务模式的强劲ROCE matthewlloyd* 英国中型股权益研究主管 汇丰银行有限公司matthew.lloyd@hsbcib .com+442079916799 2025年5月21日 英国中型股权益分析师 ◆我们在这些价格上认为这个领域很有吸引力阿扬达·马林加* 汇丰银行plcayanda.malinga@hs bc.com+442079912289 SThree(STEMLN)-买入:退出这也会过去：我们在最近的笔记中讨论了( 舞台右侧，被公牛追赶页面组：买入：退出倍数;2025年5月6日，和;6月 2025）我们预计未来几年，围绕员工的投资者负面情绪将大幅减弱。我们认为问题在于劳动力市场的缓慢人员更替，而非人工智能或其他结构性因素。在我们看来，周期性经济不确定性显然是一个因素，但候选人的微观经济和个人经济状况同样如此。我们上次 英国招聘人员：是时候将苍蝇从珍贵的药膏中甩出去了；年(6月28日2024年)阐述了远程办公（WFH）如何实质性地提高了白领工人的可支配收入，以及关于“返回办公室”（RTO）的报道如何具有误导性（实际上并没有统计学意义上的返回办公室；参见第3页的研究），但更多办公天数的担忧可能会让人们犹豫是否换工作。这有充分的理由；最近的研究（参见第3页）发现，每周在家工作两天相当于8%的加薪，而部分远程办公的员工换工作的可能性降低了35%。我们认为，这就是劳动力市场流动率（换工作）较弱的原因，也是为什么Page集团报告40%的工作机会被拒绝的原因，也是为什么利润下降的原因，就像许多员工一样。返回办公室的强制规定基本上是无效的，因为它们让员工遵守的成本太高。然而，它确实减缓了劳动力市场，使其变得更加缺乏流动性。这拖累了利润率和对资本的回报。我们认为这不会无限期地持续下去。未来，我们认为劳动力市场中摩擦性地理障碍的减少可能会导致每人销售额和利润率提高，从而推动对资本的更高回报。 WFH和员工：畸变趋势的诞生；2020年9月(see). SreyasThacker*关联 班加罗尔 受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/获得资质 汇丰环球研究播客 听我们的见解 了解更多 疫情前，该行业普遍存在税前ROCE超过50%的情况 暗示存在相当高的护城河以抵御大规模竞争，并且具有品牌价值。在我们看来，当每名销售人员的利润再次上升时，ROCE和股价也将随之上涨。即使到2027e年将ROCE模拟能回到新冠疫情前的正常水平，也表明这些股票被低估了。我们对PageGroup、Hays和SThree持有买入建议，对RobertWalters持有持有建议。 摘要 当前 TP评分 向上/ 市值 公司 股票代码 货币 价格 旧 新 旧 新 缺点 (美元) 页面组 PAGELN gbp 274 425 425 买 买 +55.2% 1,202 海斯 ASLN gbp 73 90 90 买 买 +23.4% 1,552 SThree STEMLN gbp 233 345 345 买 买 +48.1% 398 罗伯特·沃尔特斯 RWALN gbp 220 255 255 握 握 +15.9% 213 来源：汇丰银行估计。截至2025年5月19日收盘定价 披露&免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师资质证明一并阅读，并与免责声明一并阅读，免责声明是报告的一部分。 报告发行人：汇丰银行有限公司 访问汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 回归happiertimes ◆员工持股反映担忧… ◆……但是它们并不能反映业务模式的强劲ROCE ◆我们保留对PageGroup、Hays和SThree的买入建议；对RobertWalters持持有态度 投资者担心这些是不是优质企业 英国员工持股计划股价表明投资者担忧，而我们在看法中认为，若2026e或2027e的潜在买家在2025年末或2026年末关注，可能会更为乐观 本月早些时候，我们在一系列笔记中论证，英国员工持股计划股价表明投资者感到担忧，而一个着眼于2026e或2027e的未来买家，在2025年末或2026年末，可能会更乐观并支付更多费用购买这些股票。见我们之前的 页面组：买入：退出倍数Hays(HASLN)–买入：退出倍数笔记;;2025年5月6日;SThree(STEMLN)-买入：大牛市中撤离罗伯特2025年5月6日;2025年5月6日沃尔特斯（RWALN）——持有：1-3年内它可能值多少钱？;2025年5月6日。 三次推回我们从客户那里收到1)“时间不对”2)“我不确定你目前关于远程工作正在降低劳动力市场 流失率的说法是对的，因为现在强制返回办公室的规定很普遍”，并且3)“是的，是的，在别人恐惧时买入…”和“但这些是优质企业吗？” 这些是企业质量吗？ 我们认为这些是优质企业 在我看来是的。这些公司在新冠疫情前管理着高税前资本回报率（ROCE）——Hays、SThree和RobertWalters的税前ROCE一直高于50%。PageGroup由于利润率更高和资本周转更慢，则高于60%。 帕克集团的杜邦分析 来源：公司数据，汇丰银行估计 存在进入壁垒，提供强大的护城河 在我们看来，强劲的ROCE是品牌价值的结果。任何寻求中等或高员工数量的雇主不太可能自己找到足够的合格且匹配的候选人，尤其是没有品牌使招聘更简单的中小企业。那些拥有品牌的可能发现它并不能吸引具有特定技能集或来自某些人口统计的候选人。谷歌为市场营销、会计和其他技能集使用招聘机构。 小公司可以在有限的一系列技能中本地竞争，但它们无法匹敌大公司的规模或覆盖范围。它们不太可能达到那种规模，因为积累一个合适的候选人数据库将是昂贵且耗时。如果构建了数据库，那么风险在于，在客户能够被说服它拥有足够合适的候选人之前，数据库就已经过时了。存在进入壁垒，提供了强大的护城河。 科技圈的人选多年来一直备受争议；“网络招聘者”、谷歌工作、领英，如今是“AI代理人”候选人搜索。所有这些问题都是“推销入职”，在实践中，几乎每个雇主和职位都很少有完美的候选人。招聘代理人的角色是说服雇主和候选人，这次匹配对双方都会很好。这是一种基于赢得信任的人技能。迄今为止，基于科技解决方案在加上招聘代理人可用的工具库中时，运用得最好，通常可以降低成本。 当然，这并不意味着这些企业不是周期性的 当然，这并不意味着这些企业不是周期性的；劳动市场中需要有足够的（工作转换）流动，才能使商业模式运行。当这种情况不发生时，并且利润和回报下降，通常会有足够的现金流产生，导致破产不是重大风险。 是真的WFH问题吗？ 新的研究表明，混合在家工作占劳动力比例是稳定的，大约相当于工资增加8%，而部分在家工作的人换工作的可能性降低了35% 我们之前描述了，在家工作（WFH）与返回办公室（RTO）的辩论中，尽管有要求返回办公室的头条新闻 ，但不太可能在任何重大规模上返回办公室。对工人的经济意义在于更换雇主后会增加在办公室工作的天数，这意味着 英国招聘人员：是时候把苍蝇从宝贵的fly中甩出去了潜在可支配收入减少（参见 药膏2024年6月28日) 最近三项研究得出了相似的结论。 混合办公方式大约能带来8%的薪水增长(衡量居家办公，雪莉·巴克曼，何塞·玛丽亚·巴拉沃，尼古拉斯·布卢姆，和史蒂文·J·戴维斯，2025年2月15日) 远程办公部分时间的工人换工作的可能性低35%(Bloom,N.,Han,R.,andLiang,J.,远程混合办公提升留存率而不影响绩效。Nature630,920–925,2024). 居家办公是稳定的，不会减少（2025年在家工作：五项关键事实，CevatGirayAksoy，JoseMariaBarrero，NicholasBloom，StevenJ.Davis，MathiasDolls，PabloZarate，2025年4月14日） 在实际中，寻找候选人、安排面试以及推销不完美匹配的合适候选人需要花费时间并涉及成本。销售人员 如果候选人不接受工作offer，就有成本但没有收入 必须获得报酬。如果候选人不接受工作邀请，则存在成本但没有收入。这个问题在固定岗位上更为明显，对于过去已安排但仍在任期的临时员工，没有持续的收入确认，但它对临时和固定岗位都是真实的。 该行业的部分。如果临时工不流动，临时工公司可以填补的职位就减少了，并且临时工可以在雇主的同意下延长合同。如果劳动力市场流动减少，临时工公司新职位填补率将下降。如果他们填补的职位比例较小 ，他们将每销售员赚取较少的利润，导致临时工销售增长放缓，因为收入是在合同期内确认的（而不是在永久性安置的“费用”中预先确认）。 此外，一个无法将人员调动到相应岗位、且雇主从现有员工身上获得的附加值大于GDP增长的劳动力市场，从定义上讲将发展更慢。 边距与净资产收益率 观察员工税前ROCE的驱动因素表明，问题是利润率。 海斯的边缘损失 来源：公司数据，汇丰银行估计 页面组的缩小利润 来源：公司数据，汇丰银行估计 罗伯特·沃尔特斯的利润率SThree的利润率 来源：公司数据，汇丰银行估计来源：公司数据，汇丰银行估计 员工们专注于盈利能力 本文中✁四名员工正重新聚焦于盈利能力。他们正转向更高级别✁工资档次和技能组合，并且他们没有在全球范围内开设分支机构，因为进入新市场需要更长时间才能实现盈利。他们正在降低成本。在新冠疫情之前✁周期中，“无就业复苏”和劳动力市场疲软意味着增长主要由新地区✁新销售人员和专注于新技能类型或行业✁人员驱动。这将抑制每位销售人员✁利润率，并因此降低利润率。这反过来又拖累了ROCE。 在我看来，这些因素应该会缓和。现在✁问题是，每名销售人员完成✁销售量不足。在PageGroup，这被描述为招聘流程结束时更多✁工作机会减少，对于临时工，则是一个低填补率。员工会称流动性市场为客户或候选人缺乏信心。当雇主有足够✁信心紧急招聘时，他们会意识到，提供有竞争力✁混合办公（hybrid-WFH）机会，或更多✁钱来弥补参加办公室✁成本，对他们来说是非常有益✁。 我们在建模方面一直非常谨慎，但认为随着时间✁推移，利润率会恢复，回报也应该如此。 海斯：关✃ROCE驱动因素 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 2025e2026e 2027e 12.85 12.80 12.75 12.70 12.65 12.60 12.55 12.50 页面组：关✃ROCE驱动因素 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 2025e2026e 2027e 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 营业利润率 资产周转率 营业利润率 资产周转率 来源：汇丰银行估计来源：汇丰银行估计 SThree：重要✁ROCE驱动因素 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 6.70 6.60 6.50 6.40 6.30 6.20 6.10 6.00 5.90 5.80 罗伯特·沃尔特斯：关✃ROCE驱动因素 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% 9.40 9.20 9.00 8.80 8.60 8.40 8.20 2025e2026e 营业利润率 2027e 资产周转率 2025e2026e 营业利润率 2027e 资产周转率 来源：汇丰银行估计来源：汇丰银行估计 ROCE✁关✃驱动因素是每人销售额，或毛利润（净费用） 每人销售额 ROCE✁关✃驱动因素是人均销售额，或毛利率（净费）。这些是资本密集型商