Jefferies 给予 ICL "持有"评级，目标价 7.00 美元，基于 2026 年每股收益 15.5 倍的市盈率。投资逻辑主要基于以下四个方面：1）钾肥和磷肥的价格和供需平衡；2）溴价；3）农民经济状况；4）公司维持死海成本地位和通过合资企业实现生产多元化。短期来看，Q1 财报符合预期，农民情绪持续改善，而电子产品和建筑需求仍然疲软，汽车市场似乎是最脆弱的终端市场。信用宽松的延迟继续抑制工业和消费者前景。近期催化剂包括钾肥和磷肥价格、溴衍生物周期性需求的转变、电池材料 secular 增长机会以及并购。Q1 审计显示，每股收益为 0.09 美元，符合预期：钾肥、磷肥解决方案、工业产品、生长解决方案、其他和表下项目均符合预期，与 rounding 相关的收益约为 0.01 美元。销售额同比增长 2%（销量增长 5%，价格下降 1%，汇率下降 2%），工业产品销售额增长 3%（销量增长 5%，价格下降 1%，汇率下降 1%），钾肥销售额下降 4%（销量增长 2%，价格下降 5%，汇率下降 1%），磷肥解决方案销售额增长 3%（销量增长 5%，价格下降 1%，汇率下降 1%），生长解决方案销售额增长 3%（销量增长 5%，价格增长 3%，汇率下降 5%）。短期展望：利率上升和相对较高的通胀可能短期内会抑制客户购买习惯，汽车市场最容易受到宏观逆风的影响。管理层谨慎乐观，认为电子产品需求在 2025 年稳定。钾肥和溴价前景继续改善，但合同滞后表明更高的价格带来的利好将在 2025 年下半年更加明显。电池级磷酸盐的需求持续增长，但磷酸盐特种产品价格可能仍然承压。电池材料和新型食品和饮料产品的增加可能支持 2026 年前磷酸盐销量增长 1-3%。在生长解决方案中，2025 年巴西前景仍然积极，北美趋势保持强劲，中国生物刺激剂需求持续增长。该公司预计 2025 年将销售 460 万吨钾肥（在中间点），特种产品驱动 EBITDA 为 10.5 亿美元（在中间点）。我们预计 2025-2027 年累计派息后自由现金流为 6 亿美元。净债务/过去 12 个月 EBITDA 为 1.2 倍，并购可能是现金和自由现金流的首要用途。我们估计公司资产负债表上有 70-80 亿美元的灵活性，其中增加农业技术或可持续解决方案的技术收购是最有可能的结果。在 10 倍 EBITDA 的假设下，并假设协同效应为 6%，我们估计约 5 亿美元的收购将使每股收益增加 0.03-0.05 美元。其他考虑因素：1）钾肥价格今年迄今为止上涨了 25%，而磷酸盐价格上涨了 12%；2）ICL 签署了在西班牙萨伦特工厂建立欧洲 LFP 生产的协议；3）4 月份，ICL 在美国委托了一座电池材料创新中心；4）4 月份，ICL 收购了 Lavie Bio，一家通过基于微生物的产品提高食品质量和农业生产效率的农业生物技术公司；5）美国特种产品销售的 60-70% 是在当地生产的。风险/回报 - 12 个月展望：上行情景下，目标价 17.00 美元，收益 159%；下行情景下，目标价 4.00 美元，收益 -39%。上行情景假设农民经济复苏，化肥价格上涨至峰值水平；特种业务并购补充组合并增加分销；自由现金流产生加速，超过 5 亿美元/年，股息约为 0.40 美元/股；周期性 EV/EBITDA 倍数在 30 亿美元的 EBITDA 上达到 8 倍。下行情景假设经济衰退导致需求下降，化肥价格压力进入漫长的低谷（低于 100 美元/吨）；ICL 的许可和执照未被续签，限制了 ICL 恢复原材料的能力；没有并购增量收益；自由现金流不足以支付股息；经济衰退 EV/EBITDA 倍数在约 6 亿美元的 EBITDA 上为 12 倍。
