以化集团（ICL）：第一季度业绩超预期；价格趋势持续改善；化肥基本面强劲

美国|化学品 ICL Q1超预期；价格趋势持续改善；化肥基本面强劲 。 评分握 目标|估计变化 EquityResearch2025年5月21日 Q1每股收益符合预期，高于我们预估✁0.01美元。农民情绪持续改善，而电子和建筑需求依然疲软。汽车似乎是最脆弱✁终端市场。信贷宽松✁延迟继续影响工业和消费前景。短期催化剂仍然是磷酸盐和钾肥价格，溴代烃周期性需求✁转变，电池材料 ✁长期增长机会，以及并购。 价格 价格目标|%至PT52W高低 $6.57^ $7.00($5.00)|+7% $6.95-$3.79 FLOAT(%)|ADVMM(USD)55.8%|5.23 市值85亿 股票代码ICL ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明已注意。 增长+2%（销量+5%，价格-1%，汇率-2%），工业产品销量+3%（销量+5%，价格-1%，汇率-1%），氯 2025 2026 2025 2026 化钾销量-4%（销量+2%，价格-5%，汇率-1%），磷酸溶液销量+3%（销量+5%，价格-1%，汇率-1%） 轮 +1% +3% NM +2% ，生长解决方案销量+3%（销量+5%，价格+3%，汇率-5%）。 EPS NA NA -15% -6% Q1回顾：Q1每股收益0.09美元高于我们✁预期：氯化钾符合预期；磷酸溶液符合预期；工业产品符合预期；生长解决方案符合预期；其他符合预期；符合预期线下项目；约0.01美元与四舍五入相关。销量同比 FY(12月)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025($) Q1AQ2 Q3Q4FY 短期展望：较高利率和相对较高✁通胀短期内可能影响客户购买习惯，汽车是受宏观经济逆风影响最严重 ✁终端市场。管理层谨慎乐观地预计电子产品需求将在2025年稳定。钾和溴价格展望继续改善，但合同滞后表明从较高价格带来✁利好将在2025年下半年更为明显。电池级磷需求持续增长，但磷特种产品价格可能仍面临压力。用于电池材料和新型食品和饮料产品✁用量增加可能支持2026年前磷体积增长1-3%。在增长解决方案中，2025年巴西展望仍然乐观，北美趋势保持强劲，中国生物刺激剂需求持续增长。该公司正按计划销售460万吨钾（处于中点），以及105亿美元由特种产品驱动✁EBITDA（处于中点）。 （注：由于原文未包含任何需要翻译✁数学公式，故无需处理公式格式） EPS 上一页 0.090.070.090.100.35 0.080.090.09 自由现金流考虑：我们预计2025E-2027E累计派息后✁自由现金流为6亿美元。净债务/过去12个月EBITDA为1.2倍，并购将是现金和自由现金流✁首先使用。我们估计该公司资产负债表有70亿至80亿美元✁灵活性，其中附加购买农业技术或可持续解决方案是最有可能✁结果。以EBITDA✁10倍估值，并假设协同效应为6%，我们估计约5亿美元✁收购将使每股收益增加0.03至0.05美元。 其他考量：1/钾价格今年以来上涨了约25%，而磷价格今年以来上涨了约12%；2/佳斯德克与欧洲签署协议以建立磷酸铁锂生产，工厂可能位于其西班牙Sallent工厂；3/4月初，佳斯德克在美国投入运营了一个电池材料创新中心；4/4月，佳斯德克收购了拉维生物，一家通过基于微生物✁产品提高食品质量和农业生产力✁农业生物技术公司；5/美国60-70%✁特种销售是本地生产✁。 劳伦斯·亚历山大*|股权分析师 (212)284-2553|lalexander@jefferies.com 综合评审 - 7,085.0 7,328.0 7,564.0 成本.EBITDA - 1,575.0 1,654.0 1,680.0 收益.每股收益 - 0.41 0.48 0.50 修订版（MM） 6,841.0 7,080.0 7,473.0 7,906.0 FY(12月)2024A2025E2026E2027E 丹尼尔·瑞佐*|股票分析师 (212)336-6284|drizzo@jefferies.com 凯文·埃斯托克*|股权助理 (212)778-8516|kestok@jefferies.com 仙瑶朱*|股权助理 +1(212)778-8742|xzhu@jefferies.com 江卡罗尔*|股权副顾问 +1(212)284-1714|cjiang@jefferies.com *杰弗里斯有限公司/杰弗里斯研究服务有限责任公司 请参阅本报告第4-9页✁分析师认证、重要披露信息和非美国分析师状态信息。 长远视角：ICL 投资逻辑/我们✁不同之处风险/回报-12个月视图 ICL✁投资理由从根本上来说是一种呼吁1/磷酸盐和磷酸一铵/磷酸二铵价格等钾肥和磷基肥料✁定价和供需平衡 2/溴价; 3/农业经济学，和 4/公司在死海维持其成本地位以及通过合资企业多元化生产✁能力。 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2024 2025 上行：下行 17(+159%) 7(+7%) 4(-39%) 4.06:1 +12个月。 基本情况 $7,+7% •钾库存补充周期尚不明显。 •溴需求改善。 •混合改进提升了利润空间。 •自由现金流产生随着资本支出✁减少而加速。 •2026EEPS：0.45美元；目标市盈率：15.5倍；市净率：7美元 上行情景 $17,+159% •农民经济恢复；化肥价格上涨至峰值。 •专业业务领域✁并购补充产品组合并增加分销。 •产生自由现金流加速>5000万美元/年，在分红之前（约0.40美元/股）。 •周期峰值EV/EBITDA倍数为8倍，EBITDA为30亿美元。 •PT17美元。 下行情景 $4,-39% •经济衰退降低需求，将化肥价格压力压入长长✁低谷（<100元/吨）。 •icl特许权和许可证不予续期，限制了icl回收原材料 ✁能力。 •并购没有增量收益；自由现金流不足以支付股利。 •经济衰退时✁EV/EBITDA倍数为12倍，基于约6亿美元✁经济衰退EBITDA。 •PT¥4.00. 可持续发展很重要催化剂 主要材料问题：1）产品设计与生命周期管理-针对作物产量进行优化✁营养输送系统，应整合精准农业工具以优化农民决策，并且农民工作流程中应包含可持续性标准；2）生态影响-虽然农民优先考虑产量增加和更广泛 ✁过程效率，但种子和作物保护行业面临✁大多数监管压力主要集中在当地生态系统产生✁次级影响。 •与中印签订✁年度钾肥合同结算，包含运费。 •氮、磷、钾肥供需趋紧。 •农作物价格和农民收入状况。 •法规：溴；采矿许可证；化肥使用。 公司目标：1）通过碳捕获与封存项目、可再生原料和3倍✁可再生低碳能源，到2035年实现绝对温室气体排放量减少35%；2）到2028年实现温室气体强度减少35%；3）到2050年实现碳中和。 向管理层提问：1）在农业技术（AgTech）领域，有哪些关键创新趋势，使ICL能够利用可持续性发展出更高增长、更高回报✁平台？2）气候压力如何影响您✁生产过程，以及它如何改变您向农民提供✁价值主张？ ESG领域深度解析：化学品 表1-ICL损益表 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 销售收入 %变化 销售成本毛利润 毛利率%变化 销售、一般及行政 sg&a/销售%变化 其他营业外收入/(支出)营业利润 运营利润率%变化 权益投资损益其他收入（费用）利息支出税前收入 税前利润率%变化 税金 0税率 少数股东权益净利润 净利润%变化 完全稀释每股收益 5,4181%(3,746) 5,5563%(3,702) 5,271 (5%) (3,454) 5,043 (4%) (3,553) 6,955 38% (4,094) 10,01544%(4,886) 7,484(25%) (4,865) 6,841 (9%) (4,298) 7,0803%(4,061) 7,4736%(4,334) 7,9066%(4,572) 1,67230.9%1%(1,048)19.3%(8%)28 1,854 33.4% 11% (1,062)19.1%1% (39) 1,817 34.5% (2%) (1,069)20.3%1%10 1,490 29.5% (18%) (741) 14.7% (31%) (236) 2,861 41.1% 92% (1,414)20.3%91%0 5,129 51.2% 79% (1,465)14.6%4%(36) 2,619 35.0% (49%) (1,325) 17.7% (10%) (76) 2,543 37.2% (3%) (1,325)19.4%0%(58) 3,019 42.6% 19% (1,500)21.2%13%(30) 3,13942.0%4%(1,480)19.8%(1%)(30) 3,33442.2%6%(1,565)19.8%6%(30) 65212.0%12%00(121) 75313.6%15%40(165) 75814.4%1%(1)0(129) 51310.2%(32%)50(162) 1,447 20.8% 182% 40(122) 3,628 36.2% 151% 10(113) 1,218 16.3% (66%) 10(168) 1,160 17.0% (5%) 10(140) 1,489 21.0% 28% 00(150) 1,62921.8%9%00(150) 1,73922.0%7%00(170) 531 9.8% 16.4% (167)31.5%17 59210.7%11.5%(132)22.3%5 62811.9%6.1%(145)23.1%(6) 3567.1%(43.3%)(85)23.9%(13) 1,076 15.5% 202.2% (199)18.5%(37) 3,397 33.9% 215.7% (989)29.1%(36) 1,051 14.0% (69.1%) (287)27.3%(40) 73410.7%(30.2%)(193)26.3%(57) 72510.2%(1.2%)(218)30.0%(60) 86611.6%19.4%(242)28.0%(40) 95512.1%10.3%(267)28.0%(40) 381 465 477 258 840 2,372 724 484 448 583 648 7.0% (17%) 1,277.3 8.4% 22% 1,279.8 9.0% 3% 1,279.8 5.1% (46%) 1,280.0 12.1% 226% 1,286.2 23.7% 182% 1,289.7 9.7% (69%) 1,290.8 7.1% (33%) 1,290.0 6.3% (8%) 1,290.0 7.8% 30% 1,290.0 8.2% 11% 1,290.0 完全稀释每股收益 %变化 $0.30 (17%) $0.36 22% $0.373% $0.20 (46%) $0.64 219% $1.82 183% $0.56 (69%) $0.38 (33%) $0.35 (8%) $0.45 30% $0.50 11% 来源：Jefferies，公司数据 公司简介 ICL ICL是一家全球性✁钾、磷和溴及其相关产品✁制造商。它是全球第六大钾生产商，在磷酸领域处于领先地位，全球溴及其衍生产品产量占三分之一。该公司在特拉维夫证券交易所（TASE）和纽约证券交易所（NYSE）双重上市，总部位于以色列特拉维夫。 公司估值/风险 ICL 我們✁12個月目標價格為7美元，意味著2026年預期每股收益15.5倍，並基於同行市盈率和DCF、SOTP及迴歸模型✁組合。上溢風險包括肥料需求正常化 、建築和電子市場✁全球恢復或深海石油鑽探✁新循環。下溢風險包括牌照損